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巴菲特怎么防止别人薅自己羊毛?
作者:沃伦·巴菲特 来源:价值微书店时间:2018-08-09 09:10:00


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有人常问为什么伯克希尔不分割它的股票。这个问题背后的假设通常是建立在对股东有利的基础之上,不过我们并不认同这点,让我来告诉你为什么。

我们的目标之一是使伯克希尔的股价能以一种与企业的内在价值理性相关的价格进行交易(请注意,是“理性地相关”而非完全一致,因为如果一般绩优公司的股价远低于其内在价值的话,伯克希尔也很难免除在外)。无论是现在还是未来,理性股价的关键都是有理性的股东。

若公司的股东与潜在的买家主要都是基于非理性或情绪性地投资该公司股票,公司股票便会不时出现很离谱的价格,躁郁的个性导致躁郁的价格,在买卖其他公司股票时,这种失常可以帮助我们。但我们尽量要避免这种情况跟伯克希尔沾上边,这对身为股东的你我都有利。

获得最高质量的股东并非小事一桩,A太太可依自己喜好选择其个人的投资组合,任何人都可买任何股票,没有任何公司可依智力、情绪稳定度、道德感或衣着品味来筛选股东,所以,股东优生学可能是一项毫无希望的事业。

但大致而言,我们觉得可通过坚持传播我们公司与所有权营哲学以吸引并维持优质的股东群,来达到自我筛选的目的。例如一场被广告宣传为歌剧的音乐会,跟另一场以摇滚乐为号召的演唱会,定会吸引不同的观众群来欣赏,虽然任何人皆可自由买票进场。

与之相同,通过我们的策略和交流——我们的“广告”——我们力图能够吸引到认同我们运作、我们的态度和我们期望的股东(而且,一样重要的是,力图劝阻那些不能理解我们的投资者)。我们希望那些倾向长期投资且把公司当成是自己事业一样看待的股东加入,大家重视的是公司的经营成果而非短期的股价波动。

具有这项特质的投资人是极少数,但我们却拥有不少。我相信大概有90%(甚至可能超过95%)的股东已投资伯克希尔或Blue Chip Stamps达5年以上,因此我猜想,我们的股票有95%以上是被那些持有的伯克希尔股票至少两倍于他们的第二大持股的投资者拥有。在股东几千人、市值超过10亿美元的公司中,我敢保证伯克希尔的股东与经营者的想法是最能契合的,但使拥有这些特征的一群股东不断升级并非易事。

如果我们将公司的股票分拆,或者采取一些注重公司股价而非企业内在价值的行动,我们吸引到的新股东的素质可能要比离开的股东差得多。当伯克希尔的股价为1,300美元/股时,很少有人买得起。对于买得起1股的人来说,将股票分割为100股对他来说并无任何影响,而那些认为有差别且真的因为我们股票分割而买进的人,肯定会将我们现有的股东水准往下拉(拥有10张10美元的钞票会比拥有1张100美元的钞票感觉更加富有。我们用这样易受影响的新股东来交换我们现有的思路清晰的老股东,真能提高我们股东的质量吗)。人们若非基于价值而买进股票,早晚也会基于相同的原因卖掉股票,他们的加入只会使公司的股价偏离价值而出现不合理的波动。

我们尽量避免那些会招来短期投机客的举动,而力图去吸引关心我们企业内在价值的见多识广的长线投资者。就像你在一个充满理性的见多识广的投资者的市场中买进伯克希尔的股票,你在相同的市场中也有卖出的机会——如果你必须这样做的话。我们会为了使这样的市场继续存在而努力工作。

股票市场上具有讽刺意味的是强调交易的活跃性,使用“流动性”以及“变现性”这些名词的经纪商对那些换手率极大的公司啧啧称赞(这些无法让你口袋“满满”的人很有信心用词汇填满你的耳朵)。但投资人必须明白,对赌桌收付员来说是好东西的,对赌客来说未必好,一个过度活跃的股票市场是企业的扒手。

假设一家公司的股东权益回报率为12%,而其股票年周转率为100%,若买卖股票须抽1%的手续费(低价股的费率可能还更高),而公司股票以账面净值进行交易,这样算下来,光是每年股权移转的交易成本便占去净值的2%。这对公司的收益来说毫无意义,而且对公司的所有者来说,收益的六分之一会通过转移的“摩擦”消耗掉了(这还不包括期权交易,期权交易会使摩擦成本更大)。

所有这些形成了一场相当昂贵的抢椅子游戏,如果政府突然宣布调高企业或个人所得税16%时,你能想象它会造成的撕人心肺的哭喊吗?但是通过市场的活跃性,投资者可以对他们自己征收与这种税收相同的捐款。

过去在每天交易量约1亿股的年代(以今日的水准,算是相当低的了),对所有权人来说绝对是祸不是福,因为那表示大家要付出2倍于5,000万股交易量的成本。如果日成交1亿股的状况持续1年,而每买卖1股的交易成本为15美分,则交换股东位置的赋税总计将达约75亿美元,这相当于艾克森石油、通用电力、通用汽车与太古石油这4家《财富》500大中最大的公司1982年的利润总和。

1982年年底,这些公司总计有750亿美元净资产,它们的净资产和净利润占整个《财富》500大的12%以上。换句话说,投资人因手痒而将手中股票换来换去的代价等于是耗去这些大企业辛苦一年的所得,若再加上约20亿美元投资管理费的话,更相当于全美前五大金融机构(花旗银行、美国银行、大通银行、汉华银行与摩根银行)获利的总和。这昂贵的游戏只是用来决定谁能吃这块饼,但他们无法做大馅饼。

有一种论点说这过程能使资金更有效地配置,但我们却怀疑其可信度,相反,过热的股市暗中破坏了理性的资产配置的过程,事实就像一只饼干压缩机。亚当·斯密曾认为:自由市场中有一只无形的手能导引经济社会使其利益最大化。我们的观点是:赌场般的股市以及随风倒的投资管理,使得投资者往往会被一只看不见的脚绊倒。

与那些过热的股票相比,伯克希尔目前的买卖价差约为30点,或稍稍超过2%。依据交易规模,伯克希尔股票的卖家与买家之间的成本差别已经从(仅涉及少数股数交易的)4%降低到了(采用既可以减少做市商差价又可以降低经纪商佣金的协议买卖的大宗交易)1.5%。绝大多数伯克希尔股票都以相当大的规模进行交易,因为所有交易的价差很可能平均不超过2%。

伯克希尔股票的周转率(扣除交易商之间的交易、馈赠和遗赠)每年约仅3%,也就是说,伯克希尔股东每年所付出的交易成本约占其市值的万分之六,粗略估计约为90万美元(这笔金额不小,但远低于市场平均水平)。拆股可能会提高这种成本,降低我们股东群体的质量,导致市场价格不再与企业的内在价值持久相关。然而我们却看不到有什么办法可以补偿这种损失。


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责任编辑:种桃树