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陈理:价值投资3.0的思考与探索(下)
作者:陈理 来源:新浪博客时间:2018-03-28 21:29:00


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张磊中国化的探索

下面,我讲讲张磊,高瓴资本的张磊做的很成功。

不易的应用:在变化的行业中找到非常大的革命性机会;

守正用奇:刚才我的投资组合里也用到了守正出奇,我们叫守正出奇,他叫守正用奇。 阴阳组合里面实际上就考虑了攻守兼备、守正出奇的思想;

弱水三千,只取一瓢:是说集中投资,就是说很多机会我只抓住能力圈内最重要的一瓢、最重要的机会,是集中投资的意思;

桃李不言、下自成蹊:类似说你有好的投资业绩、好的理念,不用去宣传,也不用到处打广告,像芒格讲的你服务好现有客户,其他会来找你的。

中道,道在何方

下面我给大家汇报一下我们的探索和思考,我们中道巴菲特俱乐部是2006年成立的,到今年是11年了,正好这次周贵银老师他们选的这个题《国学与价值投资》是和我们俱乐部的初衷是非常吻合的,所以今天很荣幸来做汇报。

俱乐部成立的时候,中道实际上就是把巴菲特的投资理念中国化,探索中国巴菲特之路,把我们中国传统哲学和巴菲特思想结合起来,这个结合我们称之为内化的过程,内化就是说巴菲特投资思想是从美国传入中国的,那么我们怎么内化把它变为我们自己的东西, 我们称之为内化的过程。在应用层面、操作层面设计我们的投资体系,这是外化的过程。这个内化的过程很重要,不是巴菲特要我怎么做,变成我们自己的信念系统,变成我们的一个投资习惯,然后才能浑然天成、稳定持久,变成一个自然而然的事情。

中道,道在何方?道在哪里?

我们的思考是:1.道在生生

生生之谓易也,源自《易经》,指生生不息,循环往复,革故鼎新是万事万物产生的本源。阳生阴,阴生阳,这就是易;就是要符合自然,要顺应自然,这就是易。

庄子曾经说:"易以道阴阳",此五字深刻揭示出阴阳之道是易最基本的内涵。比如股市,我们可以联系实际,但具体国学方面还是听周贵银老师讲,他是专家,我们更多的是从这种国学思想对股市的启发这个角度来讲。比如股市就是阴阳的统一,熊市是阴,牛市是阳,刚才我们将股票投资组合、阴阳组合里面,比如说股票是阳,债券就是阴,阴阳一个组合。或者一个进攻型的投资,进取型的公司类似高科技的公司,或者茅台这一类的属于防御性比较稳定、持久的行业就属于阴,而且它可以转化。你比如说出师表里讲天下大势,合久必分,分久必合;股市亦然,涨久必跌,跌久必涨,并无离奇之处。巴菲特引用格雷厄姆的话说:"投资的密诀在于,别人贪心时要感到害怕,别人害怕时要变得贪心。"这句话实际上是巴菲特引用格雷厄姆的话,这句话都认为是巴菲特的原创实际上是不对的,实际上是格雷厄姆讲的。这就是说易经里面的阴阳和史记里“人弃我取,人取我予”的理财智慧完全一致。

另外,周易有一个原则叫三易:即变易,简易,不易。变易:是指世间的事和人乃至宇宙万物,没有一样东西是不变的,现在我们通俗讲唯一不变的是变化;简易:是指世界上的事物再复杂再深奥,一旦人类的智慧达到,掌握了原理、原则以后,就变得非常简单了,可以把它们转换成人们容易理解和处理的问题,例如世界上所有最复杂的事物,可以用最简单的符号(即阴阳)来概括。又如现在的电脑,就是把复杂的计算程序转换成"0"和"1"这两个简单的符号。不易:万事万物随时随地都在变的,可是却有一项永远不变的东西存在,就是能变出来万象的那个东西是不变的,那是永恒存在的。那个东西是什么呢?宗教家叫它是“上帝”、是“神”、是“主宰”、是“佛”、是“菩萨”。哲学家叫它是“本体”,科学家叫它是“功能”。

巴菲特虽非中国人,但他深谙三易的把握是非常到位的,他知道股市的变易特性,所以他从不预测股市短期的变化,他说:“波段操作是神做的事而不是人做的事。”所以为什么我们刚才强调最好、最核心、最重要的几家企业是不能轻易卖,是因为股市的变化包括企业的变化、短期的变化是很难把握的。巴菲特对简易之道专门强调说:“如果原理能够过时,它们就不称其为原理”,所以说价值投资的原理是基本不变的,但我们可以发展它,但基本原理是不变的。

2.道在无为

大家看这个图,在马王堆出土的《德道经》,就是老子的思想,无为而治,无为而无不为,是老子的核心哲学思想之一。正好与巴菲特的投资哲学、经营哲学是完全一样的,与巴菲特有一个“挥棒”的概念,“与赢家共事”经营哲学都是吻合的,无为而治。

大家换一种,如果你戴着“股市有色眼镜”去读老子的《德道经》,你会发现《德道经》就是 “《股经》”。

略举数例:

1.“天下皆知美之为美,恶已;皆知善,斯不善矣。”说的是:大家都知道它好的时候,好股票的股价往往都高估了。所以从某种角度宝珍兄他这个思维也是对的,但但斌从另外一个角度也有他的道理,他不是绝对的,但是应该有这个思维在里面。

2.“曲则全,枉则正,洼则盈,敝则新,少则得,多则惑。”,说的是少意味着多,要集中投资少数优秀企业股票。

3.“飘风不终朝,骤雨不终日”,意思是暴雨不会刮整整一个早晨而不停,骤雨下不了一个整天。对股票投资而言可以解读为“股市暴跌不会持久”、“股市暴跌是买便宜货良机”。

4.“致虚极,守静笃。”投资最重要的功夫就是致虚、守静,保持平常心。归根曰静,是谓复命;复命曰常,知常曰明。不知常,妄作凶。知常容,容乃公,公乃王,王乃天,天乃道,道乃久,没身不殆。

5.“上善若水,水善利万物而不争……夫唯不争故无尤”,没有竞争的投资策略、没有竞争的企业是最好的。

《德道经》里这几条思想完全可以应用到股市里面,完全可以融合到股市里面。

3.道在中庸

中庸很容易误解为折衷啊、不讲原则啊或者骑墙啊,实际上是错的。中庸应用到投资应该是讲“做人走正道,做事留空间。”我曾经在96年就写过一篇文章《投资要中庸,进退两从容》正式提出中庸投资的概念。格雷厄姆在《聪明的投资者》结尾时引用了两句话:“白鹭用中音歌唱,走在中间最安全。”讲的就是安全边际和中庸之道。其实《聪明的投资者》这本书里面,它应该翻译成《智慧投资者》,翻译成《聪明的投资者》不够准。它后面两句话使用拉丁文写的,台湾的翻译我认为比较准确,翻译成“白鹭用中音歌唱,中道最稳妥。”,我认为翻译成中道还是比较准确的。

“内圣外王”我就不讲了,巴菲特做到了“内圣”,完全符合传统文化里的基本要求。

4.道在全胜

道在全胜,这是《孙子兵法》里的思想,孙武在其《孙子兵法》的首篇写道:“兵者,国之大事,生死之地,存亡之道,不可不察也。”在谋攻篇中说:“凡用兵之法,全国为上,破国次之;全军为上,破军次之……百战百胜非善之善者也;不战而屈人之兵,善之善者也。”在军形篇中说:“故善战者,立于不败之地,而不失敌之败也”、“胜兵先胜而后求战”、“古之善战者,胜于易胜者也”。这就是《孙子兵法》里的全胜思想,《孙子兵法》里的全胜思想和巴菲特的投资哲学也高度吻合。

格雷厄姆有一个投资原则:“第一条规则:千万不要亏损;第二条规则:千万不要忘记第一条。”这实际上有一些误解,这是巴菲特引用格雷厄姆的,巴菲特在某个场合评价过这条原则,说他这条原则实际上偏保守,在某种情况下还不适应后来的发展,通过这条原则理解他的思想就行了,也不能说因为有时候投资不可能做到不亏损,因为有了这条原则可能导致过度保守的问题。道在全胜的思想我们应该把它融合到投资之道里面。我讲讲误区,有个认为高风险与高利润相联系,高风险高回报,实际上不一定对,从安全边际角度有时候可以低风险高回报。

互动问题:安全边际的两大内涵、两大功能是什么?

答案:第一个是价格要打折扣,提供安全保护。第二,适度的分散,大家忽略了格雷厄姆有个分散投资的思想在里面。两大功能,第一个是避免犯错误的风险,第二大功能是提供高回报,安全边际大的公司往往回报更高,所以高风险高回报的误区实际上是不对的,有时候对,有时候不对。所以有时候低风险高回报,这是安全边际的作用。

此外,我国的中医之道如“上工不治已病治未病”等和巴菲特的理念也并无二致。就是说不能等出了问题再去解决,等生了病再去治病,要提前养生或者是你的投资组合里面要通过安全边际,通过其他方法预防亏损、发生问题。

5. 道在良知

《致良知》,王阳明心学里面的内容实际上都可以和我们投资相结合,为什么呢?格雷厄姆曾经说:对于理性投资,精神态度比技巧更重要。巴菲特的投资理论是有良心、有灵魂的创富学。王阳明心学,通过对他的三论:“心即理”的本体论,知行合一的工夫论,致良知的方法论,可以拥有强大的内心、强大的执行力和提升投资境界,最终做到内圣外王,对我们成功投资有帮助。巴菲特、格雷厄姆都非常强调心理、精神、态度的作用,他们认为心理、精神和态度比技巧更重要。

由于时间关系我就不展开说了,总结一下,最后讲讲为什么内化,内化的最后效果是忘记巴菲特,变成自然、忘我、天人合一的境界,忘记巴菲特才是学习巴菲特的最高境界。

个性化

下面再讲一下个性化的问题,刚才没放出来台湾创作型女歌手蓝又时的一首歌《孤单的心事》。

蓝又时:《孤单的心事》

爱你是孤单的心事(投资是孤单的心事)

不懂你微笑的意思(不懂股价波动的意思)

只能像一朵向日葵

 在夜里默默的坚持(在熊市默默的坚持)

 爱你是孤单的心事(爱一家公司是孤单的心事)

多希望你对我诚实(希望管理层正直诚实,信息披露要真实可靠)

一直爱着你

用我自己的方式(我的爱我的投资我做主,巴菲特也讲了用自己喜欢的方式做自己喜欢的事。为什么我们选择投资这个行业,这个行业没必要为成功而打败,你可以用自己喜欢的方式做自己喜欢的事,我们认为这是投资最伟大之处)  

 在电影《梅兰芳》里,丘如白说:“谁毁了这份孤单,谁就毁了梅兰芳。”陈凯歌导演说,一个艺术家,内心如果不孤单,就难免失去对艺术的感受。

对投资家也是一样的,内心如果不孤单,就难免失去对投资的感受和洞察力。身为投资者我们比较享受孤单,我自己常年关在一个房间里孤单的研究公司,像去上市公司调研也是孤单的旅行,享受孤单的过程,避免非理性、互相传染这种情绪。

最后给大家推荐一本书:《孤独六讲》,蒋勋写的,美学的本质或许就是孤独。

《孤独六讲》里有六章、有六讲,六个孤独,大家读了以后对享受投资的孤单应该有帮助。我在几年前在俱乐部推荐过,许多同道都买了这本书,他们越发孤独、孤单,但我们还有一个俱乐部有孤单的一面,有交流的一面。  

芒格谈个性

了解自己的天性。“自知者明,自胜者雄”,正如芒格在谈到如何成为伟大投资者时指出的:“每个人都必须在考虑自己的边际效用和心理承受能力后才能开始加入游戏。如果亏损会让你痛苦——而且有些亏损是不可避免的——那你最好明智地毕生都选择一种非常保守的投资和储蓄方式。所以你必须将自己的天性和天分融入自己的投资策略中。我不认为可以给出一种普遍适用的投资策略。”

时代化

更多地听从时代的召唤,与时俱进。我自己时代化作了很多探索,比如2011年从芒格投资比亚迪的案例分析,提出了原点分析方法,突破了巴菲特的经典分析框架,稳步、渐进地拓展能力圈,将投资范围拓展到互联网、新能源、人工智能等领域。前面我也满挣扎的,有些新兴行业因为受巴菲特影响没投,但后来我就通过自己进化、突破分析框架,后来也投了像腾讯、科大讯飞、比亚迪一类的公司,也是因为自己进化了吧,就是适应时代化的要求。 最后讲讲人性的思考与投资。

前两年游乌镇西栅,当我在孔另境纪念馆读到他的至理名言:“人是感情的动物,也是理智的动物。因为有感情,所以不能忘记过去,因为有理智,所以认识现实和理想将来。”,如同被闪电击中,久久不愿离去,对人性、对投资的理解瞬间豁然开朗。这段话是对人性深刻的理解,应用到投资怎么应用呢?那我们可以把三类企业、产品和服务,分成传统的行业不能忘记过去,比如茅台、五粮液、广誉远、同仁堂、云南白药、东阿阿胶、王老吉、白云山一类的公司,它是极传统,符合我们人性中人是感情的动物不能忘记历史、不能忘记过去;第二是因为有理性,所以我们可以认识现实和理想,反映我们现实和时代的企业,符合时代背景,具有时代特色,体现时代精神的企业,比如说招商银行、万科、格力、美的、海尔,它们不是很传统也不是很新兴,但是它们反映了时代精神。还有张瑞敏专门讲过没有成功的企业,只有时代的企业,实际上反映了这一类看法;第三个新兴行业,极传统、极时代、极新兴,比如腾讯、阿里、科大讯飞、BAT一类的企业,这是跟大家分享一下人性的思考,投资最后还是人性。商道就是人道,投资之道就是人道。这是我近几年一些价值投资3.0的探索。

阿理的新探索

1、2011年,提出原点分析框架(第一性原理);

2、2011年,生态系统护城河(《陈理:零售业的双轨分析》);

3、2011年,意象巴菲特:从意象的全新角度解读巴菲特

4、2012年,在二级市场发展类PE投资模式;

5、2013年,创立复利机器选股理论;

6、2014年,非线性增长的商业模式;

7、2015年,用工匠精神极致投资的标准;

8、2015年,生态为王:生态型复利机器;

9、2016年,提出忠诚投资的理念;

10、2016年,有野性的工匠精神;

11、2016年,提出沉浸式的调研;

12、2016年,提出极致研究的标准;

13、2016年, 价值投资新分类:提桶型和管道型价值投资;

14、2017年 ,第一性原理与投资;

15、2017年,深度工作与投资。

全球化

研究全球化、投资全球化、交流全球化。

当前全球企业市值TOP10中,前八名均为生态型企业,当之无愧的“生态为王”。这也印证了阿理之前的观察,生态系统护城河日益成为新型护城河的最强大类型,生态型企业日益成为互联网时代复利机器的高级形态。苹果,包括伯克希尔也是以股东为中心,坚持股东导向,以投资为核心购建生态。全球市值前十的公司只有美国强生和埃克森美孚不是生态型企业,所以我们为什么要时代化、与时俱进去研究新的商业模式、新的公司呢?这一类公司不等于它明天就很好,但是代表了一种趋势,生态型企业一定是未来占主流的公司,包括我们科大讯飞这一类的都是生态型企业。

好,谢谢!时间关系 我就分享到这。    

最后在圆桌论坛环节,阿理老师阐述了以下几点:

1.关于茅台未来的天花板问题,阿理老师说:“根据我的商业洞察力茅台能够到一万亿美金可以看得见,以后还会动态的跟踪研究,未来十年三倍确定性是很大的,往后也有不确定的因素主要是养生酒的替代作用,比如说根据我们的研究至少在两个领域可以取代茅台,一个是自饮,在自己家里养生喝。第二个领域送礼领域,我送健康不一定送茅台。这两个领域有比茅台更好的产品,但在社交这个领域我认为在我看得见的时间内暂时还找不到比茅台更有竞争力的产品吧。所以凭我的商业洞察力、茅台的潜力,它的竞争优势,包括中国白酒文化持续这么多年,我认为它达到一万亿美金是看得到的。不等于茅台就是最好的投资,现在还有很多投资机会比茅台好,因为毕竟茅台最近涨了很多了。

2.关于从审慎性原则开绿,建议不建议经常使用杠杆的问题,阿理老师说,“首先对杠杆要做一个定义,因为杠杆有好杠杆、坏杠杆、低风险杠杆、高风险杠杆,所以应该这么看。巴菲特伯克希尔是很聪明的杠杆,他通过保险公司的浮存金实现了一个最大的杠杆,这个杠杆非常聪明,所以这个完全支持的。还有他通过长期投资递延了税收,这也是很聪明的杠杆,财政局给他的杠杆,税务晚交了。像我们做资产管理,他通过管客户的资金,实际上这也是一个杠杆。杠杆应该再定义一下为负债,负债性杠杆我说个数据参考一下,巴菲特做私募基金做了十三年,他给他们基金定了杠杆的上限是净资产的25%,说明巴菲特做私募这个阶段是用了杠杆,但是他有个上限净资产的25%,而且这个杠杆主要用在套利上,套利很确定。所以杠杆要辩证看,杠杆有好杠杆、坏杠杆、聪明杠杆。目前茅台不赞成用杠杆,非常低的时候而且有一个上限,巴菲特说他最高的时候是67%的时候买一支股票,芒格说我曾经超过百分之百的资金买一支股票,然后巴菲特开玩笑说因为你有很好的银行家,说明芒格实际上曾经在一只股票上用了杠杆的,所以我建议说用杠杆一定要在非常谨慎、极其低估而且要多维度考虑,在考虑多种因素之后,你这个杠杆还能承受,做一个压力测试,最大可能比如说茅台,假如茅台再跌50%,你这个杠杆能不能经受住打击,所以要做一个综合的测算。没有绝对的,因人而异,有些人非常保守,风险偏好型有些人不做杠杆,比如说段永平是不做杠杆的,他曾经做空犯了很大错误。我自己认为尽量低负债,不负债更好,低负债是可以考虑的,但不能单边做空。对投资,我认为做投资有几戒,第一个是戒投机,第二个是不要高负债,最好是低负债、不负债,第三个不能单边做空。”

3.阿理老师最后补充硕,“因为宝珍兄他讲了巴菲特接班人有三条标准实际上忽略了一条最重要的对风险的嗅觉性。我顺便分享一下我对投资的“猪八戒”,八条戒律,像你们研究佛法、修行也有十诫、五诫,做投资一定要有一定的戒律,第一条刚才我讲不投机,包括不博弈,我认为博弈就是一种投机。宝珍兄这个意见我也不同意,把博弈引入价值投资我认为这是引狼入室,是把价值投资三大优势基础动摇了,引入一条蛀虫把价值投资三大优势基础给吃空了,应该把博弈论排除在价值投资以外。第一不投机,第二不高负债,第三个单边做空,第四个不要孤注一掷,我认为你不计后果、孤注一掷的方法不是一种理性的投资方法,是不应该提倡的。第五不分心,高度专注,第六不熟悉的不做,第七不随大流,第八不要轻易中断伟大企业的复利进程,类似茅台、腾讯这一类的伟大企业,不要因为短期高估,不要因为短期有一些这个问题、那个问题而卖出。”“巴菲特老师格雷厄姆讲过一句话:“把自己当作一家企业的老板”,这是关于投资史上最重要的一句话,就是说像茅台、腾讯这一类那么伟大的企业我们就是它的老板,为什么因为短期因素而放弃它呢?所以我们就会把全世界最好的那么几家公司等同于我控股的或者我合伙的,绝对不能卖,高估也不卖,我认为这是投资的大智慧,巴菲特已经给我们示范了,巴菲特四大天王是等同于我们合伙的企业不卖,这是一个大智慧,大家需要静下来思考一下。就是要忽略掉一些短期的因素,那么伟大、那么好的企业为什么卖,卖了都是傻,只能换更差的企业。所以我顺便分享一下我的投资的八戒、“猪八戒”,我认为包括高负债,包括孤注一掷,包括单边做空,包括轻易中断一家伟大企业的复利进程都是极其错误的。但我非常同意宝珍兄说的,中庸绝对不是说我一直守在中间那个位置,中庸刻意守中就偏离中道,有时候极端就是中庸,中庸是说恰到好处,把握一个适度原则,但是茅台应该重仓的时候,那个时候走极端就是一种中庸,我是赞同宝珍兄这个意见的。中庸绝对不是说一加一除以二取中间位置,那叫折衷,叫骑墙,叫没有原则性,中庸应该是在恰到好处的时候,但还有一个原则不能不孤注一掷,不能不顾一切甚至我死掉都认了,这是偏离中道。”

4. 关于使用杠杆的问题,阿理老师说:“我觉得光考虑确定性还不行,应该双保险。巴菲特他们伯克希尔有个理念,芒格讲双叠式风险防御在伯克希尔像呼吸一样重要。什么意思?他们一直是双保险的策略,假设茅台那时候即使非常好,我可以用杠杆,但是即使出现万一我错了,因为市场非理性8倍市盈率还可能跌倒5倍,出现这种情况我还能不能化解,有没有更保险的对策?我觉得导致了你自杀甚至你的投资人跟着你一起破产我觉得是不负责任的。那么应该有双保险策略,应该有预案,假如跌倒5倍市盈率我还有办法,对吧,就是伯克希尔非常强调的,为什么伯克希尔一直保持3A级的财务状况,有一条重要的财务原则是保持伯克希尔像直布罗陀海峡一样的财务状况,这是他对财务状况非常重要的一条指标。作为理性投资者当好的机会来临时一定要重仓出击甚至像头野猪一样扑上去,是非常值得倡导的。但是,我们还是反对孤注一掷的。”

2018年5月,陈理老师将带队,开启以奥马哈朝圣为中心,包括硅谷创新科技企业的考察研讨,伯克希尔股东大会价值投资学习,中美投资高峰论坛和纽约金融机构参访,约10天的深度考察、调研和游学之旅。点击阅读原文在“投资之道”报名。


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责任编辑:王辰