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为什么优质股高估值是合理的
作者:方何之子 来源:雪球时间:2019-07-08 14:25:00


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今年以来,优质股,特别是消费类龙头股的股价和估值持续攀升。目前,爱尔眼科、恒瑞医药、海天味业静态PE分别达到94、73、65左右。这么高的估值合理吗?最近,有券商认为,食品饮料股的估值高是抱团的结果,行情要结束了。但我认为,这种基于历史经验的推断很可能是错误的,因为情况变了。

一、资金在理性化、市场在理性化

我们先看看五粮液和泸州老窖的例子。这两只都是高端白酒股,只分红不送股。2018年前,五粮液和泸州老窖股价差不多,再早呢,泸州老窖股价甚至有时高于五粮液。当时有人看到五粮液贵,就抛五粮液买泸州老窖,等到泸州老窖价格超过五粮液,再跑泸州老窖买五粮液。

从逻辑上看,五粮液和泸州老窖股价差不多,这是不合理的,因为五粮液的业绩比泸州老窖好。2015年至2017年,五粮液的每股收益分别是1.63、1.79和2.55元,泸州老窖分别是1.05、1.38和1.8元。相差30%-40%左右。按理说,估值相同的话,五粮液的价格应该高于泸州老窖30%-40%才对。

那为什么五粮液价格长期和泸州老窖差不多呢?这是因为泸州老窖盘子小,股价弹性好,所以估值高一些。这也是为什么长期以来A股的中小创估值高,蓝筹估值低的原因。

但是,2018年以来,情况在变化,五粮液的价格逐渐和泸州老窖分离,今年以来分离更加明显。今年6月末,五粮液价格大概是118元,泸州老窖大概是81元,相差近40元,按幅度看,大概是45%。今年上半年,五粮液涨幅160%左右,远高于泸州老窖的100%左右,原因就是业绩提升和估值提升带来的双击。五粮液的估值逐渐和泸州老窖持平,甚至由于五粮液的成长性高于泸州老窖,其估值可以高于泸州老窖,这是市场的觉醒。

市场觉醒的内在因素是什么呢?是以外资为代表的理性资金在增加。去年以来,外资大力度流入,消费类大白马是重点买入对象。虽然核心大白马的流通股中,内资还是占大头,但外资持股比例不断上升,已经逐步掌握了定价权,典型如茅台。

所以,从大方向看,资金在理性化,市场在理性化,优质股的估值在理性化。接下去,我们可能会看到优质股的估值持续居高不下。而绩差股,就算从100元跌到20元,也还是嫌贵,因为经营不稳定,业绩差,价格还是有泡沫。股价高低和是否有泡沫是两码事,这一点一定要搞清楚。

二、合理的长期收益率是优质股高估值的最大逻辑

我们来看看恒瑞医药、爱尔眼科、海天味业的例子。为什么估值这么高,外资还继续持有,甚至可能逢低继续买入?原因就是以外资为代表的理性资金的定价模式和评估方法,与内资机构,与普通散户是不一样的。

内资机构和散户,大部分想要超高收益,想超过巴菲特,巴不得年收益率翻番,最低也得20%、30%吧,私募更是如此。这种心态也就决定了他们看不起四平八稳的大白马,因为不可能年内翻番嘛,不可能有惊喜。

国内的资金,即使是保险资金、公募基金,也极少做长线,持有1年就算长了,2-3年基本持仓换了个遍。国外资金呢?长线居多,比如养老资金,那是真的做10年以上。所以我们看到美国的大公司持股名单中,这种长线资金多。

长线资金是怎么思考呢?我们看看长期持有茅台的段永平。他的想法很简单,未来10年,只要收益率高于银行存款利率就行了。长线资金的期望收益率,并没有我们想象的那么高,一般是7%左右就可以了,10%算是很好,15%算是优秀。但从结果看,他们的收益率往往远超过银行存款利率。

着眼于长远,起码是10年,这就决定了他们选股最看重确定性。增长确定的企业,首选当然是优质股,特别是食品饮料医药类的龙头。还是说段永平,他买茅台,认为10年后这家公司还会存在,甚至更好,这是最大的逻辑,而有的公司可能10年后就没有了,有的公司10年还是原地踏步,这就不值得长持。我也曾在公众号中写过白酒的帖子,认为白酒是最好的行业。

我反复提过,我的选股标准是“三性”,即确定性、成长性、持续性。公众号里还有个估值计算器(公众号首页菜单,或者扫描下面的二维码,选择继续访问)。这可以从数据上完美解释优质股高估值和理性资金为何偏爱。下面演示下。

先看爱尔眼科。过去10年,年化增长率35%左右,考虑到眼科的电子化产品越来越多,视力有问题人也越来越多,这个市场空间还是大的不得了。目前,爱尔眼科动态估值80左右。10年后估值会降下来,但起码也有30、40左右。

假设1、未来10年,年化增长率25%,10年后估值40,计算出来的10年年化收益率是16.62%。10年后估值改为30,计算出来的10年年化收益率是13.32%。

假设2、未来前5年的年化增长率25%,后5年的年化增长率20%,10年后估值40,计算出来的10年年化收益率是14.27%。10年后估值改为30,计算出来的10年年化收益率是11.03%。

再看海天味业。年增长率大概20%,这样的增速可持续较大,理由是四点:第一,市场空间很大,特别是零售渠道方面;第二,和茅台一样,基本不用再投入,赚的钱都是真金白银,可以分红;第三,是龙头,有定价权,并且是通胀受益者;第四,可能成功的一体化策略。像海天味业这样确定性、成长性和持续性都很好的食品饮料龙头,都可以参照可口可乐来估值,也就是未来PE30左右。目前,海天味业动态估值50左右。

假设1、未来10年,年化增长率20%,10年后估值30,计算出来的10年年化收益率是14.02%。年化增长率改为17%,计算出来的10年年化收益率是11.17%。

假设2、未来前5年的年化增长率20%,后5年的年化增长率17%,10年后估值30,计算出来的10年年化收益率是12.58%,操作见上图。

最后看恒瑞医药。恒瑞医药的增长率有时高,有时低,平均下来差不多是25%左右。恒瑞医药在国内药企的地位是毋庸置疑的,产品的多样性、梯度和广度都是领先的,创新能力也是很强的。恒瑞医药目前总市值3000亿元,参照美国药企,10年后总市值10000亿元并不离谱。目前,恒瑞医药动态估值60左右。10年后估值30左右基本是没问题的。

假设1、未来10年,年化增长率25%,10年后估值30,计算出来的10年年化收益率是16.62%。年化增长率改为20%,计算出来的10年年化收益率是11.96%。

假设2、未来前5年的年化增长率25%,后5年的年化增长率15%,10年后估值30,计算出来的10年年化收益率是11.86%。

上面几个例子里,计算出来的10年年化收益率普遍超过10%,远超长线资金的预期收益率。所以,以外资为代表的理性资金买入持有,逢低加仓,逐步掌握了定价权。

注:文中的举例,比如爱尔眼科的动态PE,可能跟一些行情软件上显示的有出入。原因在于:任何的动态计算都是基于对收益变化的未来预估,百度上一些方法甚至是将一季报的盈利直接*4作为全年的盈利的猜测,这显然是不合理的,因为公司的营收往往每个季度有很大的差异。相对而言,以第一季的增长率来估算,余下三个季度相对于去年同期三个季度的增长,这种方法可能相对合理一些。无论哪种方法,都是一种很粗浅的预估。要想准确地估算动态PE,需要深研公司的财务基本面,并不在本文的讨论范围。

三、优质股值得长期持有

客观上说,目前内外部经济金融环境的不确定性大,资金确实有避险需求,说优质股的估值高有抱团原因,也不无道理,但我认为,最核心的原因还是理性资金越来越多,他们盯着的是稀缺的优质股,在逐步主导优质股的定价。

再换一个角度,今年正好是爱尔眼科上市10周年,回头看,我们会发现爱尔眼科的估值并没有随着时间推移在下降,近三年基本保持在60-70之间。估值不变的话,计算出的收益率就是个股的增长率。所以,买入爱尔眼科的人,这几年实际获得了相当于其年化增长率35%左右的收益率,这是很惊人的。

从上面的定量假设分析可以看出,优质股虽然涨了很多,估值高,但还是有长线持有价值,从某种意义上说,还是值得买入。特别是如果估值没下来,那么收益率将是惊人的。

如果我们看着优质股估值高,现在不买;1年后估值还是高,不买;2年后估值仍然高,不买;3年后,5年后,10年后,我们还是不买,就永远失去了大牛股的机会。

有的朋友可能会说,怎么判断个股确定性高不高,成长性好不好,持续性长不长?这是另外一个话题了,实质上核心是企业的竞争优势,具体而言是企业文化、行业地位、垄断能力、通胀受益、行业天花板、领导人水平等等。把握好这些方面,是很难的,这就是为什么价值投资知易行难的原因。

也有浅显的例子,还是看茅台,我们一眼就能看到茅台10年后的样子。按照茅台合理估值40左右来估算,今年合理价格是1080附近,明年是1400附近。这还只是考虑正常的成长,没有考虑潜在的提价效应。所以,现价买入茅台,长持5-10年,回报率大概率超过10%,达到15%也是完全可能的。

总结一下,以外资为代表的理性资金在增加,他们是长线投资者,注重长期收益率,首选是确定性、成长性、持续性好的优质股,特别是食品饮料医药大白马,这奠定了优质的高估值,决定了优质股值得长期持有。

再强调下,本文提到的标的仅供参考,不构成对任何个人的投资建议。读者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断,自行承担风险。本文对读者买卖造成的盈亏,以及一切后果,不承担任何法律责任




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责任编辑:人在旅途