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简谈片仔癀年报:体验馆推动下的量价齐升!
作者:缠师 来源:雪球时间:2019-05-06 15:28:00


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近期片仔癀年报公布,业绩一如既往雷池般稳定,个人也持有十余个年头,继续打卡唠年报,近期发现个人写的很多文章被盗用在他人的公众号,为避免此事,以后文章优先在公众号缠书房发布。

年报诸多杂点不再赘述,简谈几个要点

1.先验利润含金量:2018片仔癀净利11.43亿,比前一年多3.3个亿,增长42%左右,现金流有6.12亿,在利润四成增速的前提下现金流下滑,这个不要惊慌,财务假象而已

公司主营业务回流的资金都是真金白银47亿多,现金流跟理论上下滑近半,一则是公司采购储备存货所致,原因以下再说,一则是公司闲置钱太多了,又不能立马投入运营(无法生产再投入),无奈拿出8亿存定期,作为意图明显、超过3个月以上的持有到期投资不在现金流量表中列示,总之,真实现金流是铁打的,利润也是纯金的

注意,不要只关注增长率,更要看绝对值,8亿增加3.3亿是个什么概念,它跟80亿增加30亿是完全不同的,可以意淫一下,若每年都比前一年多赚3.3亿,那三四年就可翻倍,再试问,公司多赚3.3亿的难度大吗?这个稍后谈,所以,骗子癀在估值上的持续高烧不退是有原因的

2.利润结构上,核心片仔癀系列依然是利润的大主拳,收入18亿,高毛利不是秘密,重点是它在高价之上的量价齐升,锭剂销量超500万粒(国内440万,国外90万),增长30%,我们可以意想一下量价齐升背后的市场增长逻辑和需求劲度,如今高毛利的产品不多,在高毛利基础之上的量价齐升更是罕见,其核心逻辑为:细分垄断+护命必需+增量长坡

跟毛利83%的核心片仔癀系列相比,商业流通部分倒像个打酱油的,毛利仅不到10%,这点要理解,流通本身就是个苦差事,赚的是辛苦的差价,在带量采购及渠道缩减政策下,其注定会更加艰拮

最近有不少标题党拿其毛利近几年下滑说事,实则荒诞至极,要知道片仔癀自从并购加入流通医药、日化、食品部分,就注定了其毛利的急速滑坡,这才到哪,核心片仔癀仍是利润的主拳,等到流通跟工业平分秋色时,毛利下滑一半也是很正常的,不理解这点再去空惊讶于下滑的毛利,无疑是门外汉

另,毛利下滑并不代表公司竞争力的下滑,只不过是商业模式转变的体现而已,财报上会比较“不好看”,但投资没必要守着死板的毛利数字过日子,只要核心系列的毛利不具备实质性改变就可以,再多扯句,你要的是公司赚更多的钱呢,还是一个高毛利的财报呢,二者不可得兼,毕竟片仔癀合作的不是茅台之列,所以,毛利下滑就是扩张的代价,有了两翼,毛利必然会继续下滑,骑驴看唱本便是。

3.存货,报告期内存货近17亿,账上资金近28个亿,这两项占据净资产大头,尤其是原材料占据10.22亿,比前一年的7.16增加50%左右,那这种存货增加到底意欲何为呢?

要理清这点必须要明白两点:原材料现状和模式进程,先说第一点原材料

天然麝香:近20年天然麝香价格一路飞涨,2017年最高达四五十万一公斤,整个2018年处于暴涨之后的弱势企稳下,由此公司控货存货是必然之事,尤其三季度控货最为严重

天然牛黄:这是必须要说的,既然麝香价格趋于弱势稳定,核心系列为何毛利下滑3个多点,这主要归因于牛黄价格的上涨,天然牛黄的价格每公斤从17年底的20万涨至35万,增长75%,何况公司所需的牛黄等级更高,作为片仔癀的主力材料,其价格对其毛利影响自然是直接性的,由此控货备货就迫在眉睫

三七:自从2016年下跌触底后开始进入反弹周期,2018价格整体程弱势震荡


再说模式进程,片仔癀自2014年以来大刀阔斧的推动体验馆战略,对其增量的带动如猛牛拉犁势不可挡,像今年就增长了100多万粒,未来几年预计还要多出几百万粒增量,不备货如何应付?

据管理层所言,长期去看,麝香牛黄等材料都是大势上涨,如今又面临主动攻击模式下的增量,说不存货控货那是假的,否则如何面对未来上涨的成本对利润的挤压,当然这也只是战略上的“权宜之计”,即便如此,未来材料成本上涨也是大势所趋,提价只不过是时间问题,如今毛利被挤压3个多点,根据经验,等再来3个多点,提价就是必然之事,从历史来看,过去11年提价13次,当然间隔性提价从本质上讲,只不过是零存整取的游戏,我们大可享受这段空窗期

明白了这两大点也就理顺了公司增加存货的合理性,总之,在这两大峻势下,说不备货那是假的,更是傻的,至于细料存货减值风险,我认为概率几乎很小,真若减值,那也是利好而非利空,如此公司成本降低就会把利润巩上来

第三个问题,四季度为何利润比前三季度下滑,年报中给出的原因是利润结构改变、研发费用等影响,说白了翻译过来就是,影响最大的原因就是四季度核心片仔癀卖少了,其他都是陪衬,同样的季度收入不假,片仔癀工业部分跟商业部分净利差八九倍

为何会卖少了呢,追问到业务原因上还是控货,6-10月份控货严重,直到11月份开始恢复放货,如此四季度利润下滑,只要烙定一点就可:利润下滑是主动控货而非卖不动

第四个问题也是很多人关心的焦点,增量逻辑的成立性有多大,说实话这关乎到商业智慧的理解,对此,我想谈几点进行辅证,不做对错辩论

1.从主流回归主流,如果说阿胶、牛奶、汉堡、凉茶是从边缘被资本拽回主流,那么片仔癀则是从主流回归主流,因为它本身就应属于主流消费,你大可不必只把它当做药品,它更是如白酒般的大消费品,简言之,需要喝酒难道不需要护肝吗,这是我所理解的产品属性,由此在基本需求逻辑上它是完全能站得住的

即便它不是一味好药,也是绝佳的消费品,它跟鸭脖不同,它不是从地方走出的特色,它是从地方走出的主流,当下我把其增长看成其回归主流的过程

2.增量雪坡有多长,我说个数据供我们肆意联想,国内乙型和丙型肝炎患者已超过1亿人,酒精性和非酒精性脂肪肝超过3亿,慢性肝病患者总数已达4亿人,这还不算国外,要知道片仔癀出口也已占到其销量的20%,而如今片仔癀的使用者也仅有几十万,只有千分之一的渗透率,看不到的坡很长

3.购买逻辑,这一点是最考验商业智慧的,这里需要我们不断去追问“为什么要买”的逻辑,我想这点可以对标两个参照物:阿胶和白酒,阿胶的必需属性相对片仔癀弱太多,一个是补品一个是药品,一个是富人的锦上添花,一个是病人的雪中送炭

即便如此,阿胶行业也已做到几百亿营收,我们可以追问,一个本应属于主流的药品市场会比一个边缘化的补品更少吗,起码阿胶已经为我们打开了这块逻辑的榜样,且阿胶在产品必需属性和市场体量这两大基因上均不敌片仔癀,我们需要思考,如果阿胶能做到,那片仔癀做不到的逻辑又在哪里呢?

继续对标白酒,从茅五的体量可以看出国内喝高端白酒的酒鬼有多少,按理说他们既有钱喝好酒就不差钱来护肝,能喝茅台的必然能买得起片仔癀,也需要买护肝药,这类经常饮酒之人大部分都有慢性肝病,这类人既有经济能力又有护肝需求,他们在未来消费片仔癀的概率是最大的,而这是个体量庞大的群体,说出来吓人,自个去预估吧,将片仔癀跟白酒对标还有另一个因素,那就是治病吃药的必需属性比上瘾喝酒更为强大

说到这就多扯几句,很多人所想的是既要喝酒过瘾又不想伤肝毁身,如此随着消费升级,喝酒跟护肝在未来就会大概率挂钩,如果我为管理层,我定会将此定位强化于国人,利用广告效应强化绑定喝酒护肝这一消费场景,广告词例如

“喝酒虽贪,可别忘护肝……”

“片仔癀,喝酒护肝第一品牌”

“喝酒莫贪杯,常备片仔癀!……”

“片仔癀友情提醒,喝酒不护肝属于慢性自杀”

“喝酒怕伤肝,就吃片仔癀”,礼品属性广告如“好妻子的选择,只为更好的他,片仔癀”(播放丈夫醉酒回家的广告场景)……将此类广告语在体验馆内重复播放,做到烙定心智,而这也是体验馆内的一点不足,还是那句话,营销不是管理层的强项。

之所以说这点,只想说明一点,片仔癀可以打护肝牌、解酒牌,治病牌、礼品牌、消费牌……只是它还未打,借用芒格的一句话:买入那些公司产品可以涨价但还未涨价的公司,因为公司迟早会那么做。若改换一下就成为:买入那些公司可以打但还未打的牌,因为公司迟早也会那么做。无可争议,这两种思路在逻辑上是相通的

再说第五个问题,就是体验馆模式对于增量推动的成立性,公司到18年底已有150家体验馆,已在北方重要空白市场落脚触根,像新疆、山西、内蒙……,携有巨人品牌的体验馆对于婴儿股本增量的带动是最直接的,这一点有图有真相,并非意淫空穴,11-14片仔癀销量处于平淡停滞期,自从开启体验馆模式,其销量猛增75%,当下公司无非就是拼命的在增量市场复制此推广模式,这个逻辑清晰可见,未来在京津冀等发达地区会逐步复制呈现此逻辑,未来保守估计600家以上,叠加涨价因素,依然有10倍开外的空间,这仅是靠体验馆线性外推得出的模糊答案,这个答案跟实际可能会相差很大,但并不妨碍整个大逻辑,体验馆对于片仔癀的意义我认为可以借比毛主席对于长征的评价:长征是宣言书、是宣传队、是播种机,如今体验馆越过长江北上,对于“收复”北方市场是一种宣言、宣传和播种!

对于日化,没什么可说的,至今占比不大,化妆品发展还算平稳,只是可惜一副牙膏的好牌被管理层打的有些晕牌,我对其底线是只要管理层别作的太狠、错的太离谱就可以,总之,小赚小亏不打紧,只要别太扯核心片仔癀的后腿就可以,说到底,这也算国企管理跨界经营,对于习惯打顺了自带外挂优势的管理层来说,打这种外延优势的牌没那么得心应手可以理解,我更关心的依然是片仔癀核心系列,因为日化的精神和心智认知依然寄托于片仔癀这个大主干,主干对市场的心智越深,必然会提振日化这些分枝散叶,反之,则树倒猢狲散。

包括片仔癀系列以外的并购也做的一般,宏仁业绩今年未达承诺,减值了3000多万的商誉,个人对其要求亦是同样,别作的太狠入戏太深就可,毕竟为了片仔癀这个主干,其他分枝散叶都可宽忍

最后谈下最关心的估值,市场认为其高估的原因几乎无二致:pe太高,这点我不想做是否高估的辩驳,pe的确是衡量估值的重要因素,但却对估值的评判却非看pe那么简单,这跟每个人对商业智慧的理解直接挂钩

若单纯的以pe论估值,那08年80倍pe的片仔癀是不是高估,而事实呢,到如今却翻了10几倍,茅台十几年前也有100多倍pe的时候,据此判断高估是不是就该卖掉?……

我只想透过此说明一点,估值的本质是博弈:增长与泡沫之间的博弈,泡沫是客观存在的,pe只是衡量估值的其中一个分力,它是静态可见的,但另一个分力却容易被人忽略,那就是增长,它是不确定的,也是最具考验商业智慧的,由此,最能驾驭商业智慧的人才有能力驾驭高pe,换言之,你若把公司利润看到增长10倍开外,还会在乎眼前的“小高估”吗,估计在你眼里它就是低估,一座小矮丘而已,而你若对其未来增长不明确,那30倍在你眼里都是高估,说到底就是增长与“小高估”之间谁吞没谁的问题,若增长继续,则小高估会被吞没,小高估也会大概率持续,至于持续多久,我只能说三年也是它,十年也是它

那为何片仔癀pe一直都很高,主要有三

一则是利润的绝对值太低了,前几年只有七八个亿,这相当于是巨人的品牌婴儿的股本,体验馆一推开,你随便把利润翻个几倍都是很轻松的,因为你的绝对值小,由此你的pe就很难低下来,因为这笔账足够透明

另一点则是其坡度或赛道足够长,刚才提过,这就是把pe吊起来的预期前景,市场最怕的就是你的赛道没有想象力,否则怎么炒都是糊

其三则是市场给予行业细分垄断龙头的溢价

有人说片仔癀40%的增长率对标40-60pe还算过的去,但一旦增长率停止,就会产生戴维斯双杀,这么想也没毛病,但我想说的是,小高估只跟未来的增长对标,这个未来绝非未来两三年,我对接下来一两年是否增长没兴趣,没有企业会持续40%增长,再牛的企业也不会一直线性增长,只要从10年周期内足够持续淹没并踏过这种小高估,这笔买卖就是划算的,否则你眼里只看到明年能不能延续高增长,那是没有意义的,即便双杀下来那也只会是机会,说到底还是格局的问题。

说到这再多扯两句,有人拿它跟阿胶对比,说阿胶增长停滞引发估值的挤压,这个逻辑本身没毛病,但要看怎么用,骗子癀跟阿胶有几点是不同的:

1.增长停滞的标杆,从提价角度看,任何产品都会有价增量减的阶段,这通常来说是一个增长停滞的信号标杆,阿胶出现这个信号多年,市场看的很透,公司也很“配合”,片仔癀则是量价齐升,显然还没到那个标杆,至于何时到天知道,由此市场通常不会在标杆前踩刹车

2.需求度属性,一为补品,一为药品,以上已谈不赘述

3.赛道不同,一为高净值女性,一为4亿慢性肝病者

4.竞争优势不同,一为行业龙头,一为细分绝密垄断

以上的不同是导致二者估值云泥的主要因素,但并不妨碍增长停滞会双杀的逻辑,唯一不同的只是市场认为骗子癀还没到那个地步

我算了笔糊涂账,按10年利润翻5倍来估算有55个亿净利,到那时市场渗透率依然是千分之零头,考虑到渗透率和垄断估值溢价,继续对标40pe不过分,会有2200亿市值,撇开三成的股利不算,对抗现在的平均40pe,有4倍增长空间,复合18%左右,若对抗当下60pe,也有2.3倍空间,复合13%左右,所以个人60pe以上只会持有不会加仓

当然,从商业智慧理解角度上出发,有人看衰有人看好,小高估是客观存在的,但它仅是对于当下,若对于未来,你说它高估它可能跟你急眼,因为一个真正的价值在于剩余生命所产生现金流的折现,pe可以透支未来两三年,能透支10几年吗?拿去年的40pe举例,再来上两个40%你认为还高吗?

pe就像挤泡沫,利润的增长跟pe之间一定是交替锯齿进行,所以,无非就是市场出现“优质资产荒”导致其持续发低烧,买入的人在本质上都是排队以时间换空间,对于这个参照当下显现出的“小高估”意义不是绝对的,因为一个企业的价值不是参照当下,更不是参照过去,而是参照未来,唯有具备企业洞察智慧的人方能驾驭,这个就见仁见智了。

还有增长的短板:产能,之前帖子谈过不再重述@今日话题 $片仔癀(SH600436)$ $东阿阿胶(SZ000423)$ $贵州茅台(SH600519)$




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责任编辑:人在旅途