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巴菲特之道(1979):通货膨胀和税收是投资者的“痛苦指数”!
作者:仁则厚雪 来源:雪球时间:2019-01-29 10:36:00


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作者 | 仁则厚雪

其中《巴菲特致股东信》由仁则厚雪译自伯克希尔.哈撒韦公司网站的原文。

1979年,巴菲特取得了35.7%的投资回报率,而同期标准普尔只上涨了18.2%,巴菲特的超额收益率为17.5%。这也是他自1965年以来的十五个年头里,第十三次跑赢市场。

历史背景:1979年

美国经济主要指标:

-- 实际GDP增长率:3.18%;

-- 通货膨胀率:11.27%。

美国及世界大事记:

-- 中美建交,邓小平访美;

-- 中越战争;

-- 撒切尔夫人成为英国第一位女首相。


在1979年股东信的开头,“美国会计专家”巴菲特照例花了不少笔墨谈论了一个会计问题,以帮助投资者理解会计政策的变更对于伯克希尔年报的影响。

通过详尽的解释,以及额外提供的管理报表,巴菲特希望股东们能够透过复杂的会计手法制造的迷雾,看清企业经营业绩的实质。作为管理者的巴菲特,选择了与投资者一样的立场,站在他们的角度提供相关、可理解、更能反映企业实质的信息。这相当于给其他的上市公司管理者上了一课。

其次,巴菲特再次强调,在评估企业某一年度的经营业绩的时候,以每股收益的增长来衡量是错误的做法,净资产收益率才是一个合格的业绩衡量指标。这与巴菲特在过去几年的论断是一以贯之的。

接下来,在谈到公司长期业绩时,巴菲特重点提醒投资者,要注意通货膨胀率和个人所得税率对投资者的实际回报率的决定性影响。值得一提的是,巴菲特讲这番话的背景是:美国当年的通货膨胀率高达11.27%,位于1960年以来的最高点。通货膨胀率在1980年达到更高的13.51%,然后开始逐渐下行,到1983年以后,基本控制在6%以下。

巴菲特要投资者注意投资的合理预期。由于通货膨胀和税收的存在,即使名义回报率高达20%,在扣除掉相应的税金后,投资者的实际购买力可能会是缩水的。

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巴菲特致伯克希尔.哈撒韦公司股东信:1979年(第一部分)

1980年3月3日

原著:Berkshire Hathaway Inc.;译者:仁则厚雪

伯克希尔.哈撒韦公司的股东们:

和以前一样,我们还是得先谈一下会计问题。我们去年的年报发布之后,会计行业决定:保险公司持有的股票,在资产负债表上要按市值反映。在此之前,我们采用的是成本与市价孰低法。伯克希尔的保险公司持有的股票存在大量的未实现利润。在新的会计政策下,尽管按市价来计量股票后,股票增值带来的资本利得税也会相应增加,但最终还是会导致我们在1978年和1979年期末的账面净资产大幅增加。

正如大家所知,蓝筹印花公司是伯克希尔控股60%的子公司,它的财务数据被全部合并到伯克希尔公司的财务报表中。但是,和伯克希尔的保险子公司在以前年度的做法一样,蓝筹印花公司现在仍要按成本与市价孰低法来计量它持有的股票。假如伯克希尔的保险子公司和蓝筹印花公司以相同的价格买入同一只股票,在当前的会计准则下,这两笔资产在我们的合并报表中反映的价值是不一样的。(注意这一点!)在报告18页的附注3中,可以找到蓝筹印花公司持有的股权资产的市值。

1979年的经营业绩

我们仍然认为,就某一年度而言,以成本法作为证券资产的计价基础、并剔除掉资本利得后的净资产收益率是恰当的业绩衡量标准。

相反,采用市值法计量证券资产时,当证券资产的市场价格在不同年度之间发生大幅变动时,会导致作为分母的净资产出现剧烈变动,从而使得净资产收益率这一业绩衡量指标出现严重失真。例如,证券市值的大幅下跌将使得以市价计量的净资产变得过低,从而导致原本一般的经营业绩显得很好,然而这是不符合事实的。相反,证券资产的价格上涨得越厉害,会让净资产变得越大,结果导致更低的净资产收益率。基于以上原因,我们将继续提供以成本法为计价基础的净资产收益率。

按照我们的方法来看,1979年伯克希尔的经营业绩相当不错,虽然比不上1978年。经营利润达到了期初净资产的18.7%。当然,每股收益也增加了约20%。但我们认为不应该关注每股收益这个指标。1979年,我们可以用于投资的资金远远超过了1978年。虽然每股收益增长了,但我们的资金使用效率却不如上一年。即使把钱存入定期存款账户,或者购买固定收益类的储蓄债券,也会带来每股收益的持续增长。因为利润的再投资本身就会增加资本基数。只要维持很低的分红率,采用消极投资也能让每股收益看起来在不断增加。

衡量一个公司经营管理业绩的首要指标,不是每股收益的持续增长,而是相对于投入的股权资本,公司实现的净资产收益率。当然,这是在公司没有过度使用杠杆,也不存在会计舞弊的情况下而言的。在我们看来,对于大部分公司来说,如果公司管理层和证券分析师改变其首要关注对象,不去关注每股收益和它每年的变动,而是更多地关注净资产收益率,将有助于股东和社会公众更好地理解这个公司。

长期业绩

与衡量某一年度的业绩不同,衡量公司长期业绩时,我们认为应该全面考虑那些已实现的资本利得和非经常性损益项目,并以市价计量证券资产。从长期来看,那些资本利得,无论是否实现,都和企业从日常经营中获取的利润一样重要。只是这些项目在短期内会发生剧烈变动,所以不适合作为公司某一年度经营业绩的衡量指标。

在1964年9月30日,也就是我们开始接手伯克希尔.哈撒韦的前一个会计年度,公司的每股账面价值是19.46美元。1979年底,以市值法作为资产的计价基础,公司的每股账面价值为335.85美元。在此期间内,公司账面资产的年复合收益率为20.5%。这个数字当然远远超过了我们经营利润的平均收益率,反映出保险公司的股权投资的增值对最终股东回报的重大影响。事实上,1964年伯克希尔的账面价值大于公司的内在价值。公司当时的账面资产,无论从持续经营的角度,还是从即时清算的角度,都值不了它们的账面价值。然而,负债却是实实在在的。

我们取得这样的业绩,既没有依赖很高的财务杠杆(负债权益比)和经营杠杆(保费收入与保险自有资金之比),也没有通过大量增发股份或进行股票回购来实现。我们基本上只用了初始资本。从最初的纺织品工厂开始,伯克希尔及下属的蓝筹印花公司和Weco金融公司,通过协议收购的方式,现金收购了13家公司的全部股权,还新成立了另外6家公司。值得一提的是,几乎毫无例外地,那些把公司卖给我们的人,自始至终给予了我们格外的尊重,也确保了交易的公平。

在我们开始祝贺自己之前,我们要再谈一个重要的发现。几年以前,一家能让其每股净资产保持每年20%增长的公司,一定能让它的股东获得实实在在的高额投资回报。如今却不一定是这样了。通货膨胀率和个人所得税率已经成为公司内部经营业绩能否带给投资者相应高回报的决定性因素。对于股东来说,所投入资金相对于实际购买力的增长,才是实实在在的投资回报。

在通货膨胀的作用下,收益率为3%的储蓄债券,5%的存折储蓄账户,或者8%的美国中期国库券,已经先后沦为在持有期间不断吞噬购买力的金融资产,而非增强购买力的工具。如果通货膨胀状况比当前的水平再恶化一些,即使是净资产收益率达到20%的公司,也无法给它的股东带来正的实际回报率。

即使我们能继续保持每年20%的净资产回报率(这一成绩并不容易做到,也远非确定),并推动伯克希尔股价的相应增长(如同过去15年一样),在14%的通货膨胀率下,你们的税后投资收益的实际购买力很可能接近于零。其余6%投资收益中的大部分,是你们在把20%的名义投资收益变现时,需要缴纳的个人所得税。

通货膨胀率,加上投资者在把公司的利润变现时支付的税金(即:分红时缴纳的个人所得税和资本利得税),这两者的组合可以被当作投资者的“痛苦指数”。当这一指数超过了公司的净资产收益率时,即使投资者本身并不消费,他们持有的股权资产的实际购买力也会缩水。对于这一问题,在公司层面,我们并没有解决方案,因为高通货膨胀率本身不会帮助我们获得更高的净资产收益率。

一位对伯克希尔友好的、目光敏锐的评论者指出,伯克希尔1964年末的账面价值可以值半盎司的黄金。15年后,在我们把所有的盈利一次次投入到公司,并付出了无数的血汗和泪水后,公司如今的账面价值差不多还能买同样的半盎司黄金。类似的比较对象还有中东的石油。问题在于,政府在印钞票和做承诺方面无所不能,而在制造黄金或创造石油方面则无能为力。

我们会一如既往地,尽我们最大的努力,管理好公司的内部事务。但投资者必须理解,影响币值稳定的外部因素,可能才是决定投资者能否真正从投资中获得回报的最重要因素




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责任编辑:人在旅途