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漫谈投资(一)
作者:不见兔子_不撒鹰 来源:不见兔子_不撒鹰=雪球时间:2018-10-06 17:25:00


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“投资就两门课程。一门是如何评估企业价值,一门是如何看待波动”巴神总结的务必精辟。因此巴神说“投资很简单”,确实简单,不就两门课程吗!但后半句是“投资并不容易”。看似矛盾,其实是辩证的统一,就跟减肥一样,也就两条“管住嘴、迈开腿”,对自己一身赘肉无比不满意天天喊着减肥一族又有哪个真正做好了呢?

一、估值三法

夹头们都知道,买入一个公司的标准是价格小于内在价值,所谓内在价值的评估就是投资的第一门课程了。关于如何评估,赛斯·卡拉曼说过“虽然存在许多用于企业价值评估的方法,但我发现只有三种是有用的。一是对连续经营价值的分析,也就是自由现金流折现法;二是清算价值法,但我们投资一家上市公司,谁也没想着去清算它,我感觉可以引申为重置成本法;三是股市估值法,这个嘛可能大神考虑主要是应用于非上市企业,但说透了就是相对估值法,参考同行业同模式的企业的PE、PB等指标给自己看中的企业估值。”

根据可靠性,咱们倒着说。

第三种

第三种方法一般做个参考即可,因为每一家企业不可能跟其他企业完全相同,业务相同但渠道可能不同,渠道相同但定位的目标客户群可能不同,哪儿都相同,经营团队也完全不同。因此使用相对估值法尝尝差之毫厘谬以千里,最不可靠,但具体投资一个公司时观察行业估值平均水平和历史趋势仍有必要,可辅助理解行业发展阶段和行业特征。如广联达,即便2015年股灾最黑暗的时刻,PE也在40以上,再考虑利润增速仅仅十几个点,给人的感觉绝对是贵了,但纵观软件与互联网行业自2010年以来估值中枢基本也在40-50。一时的高估或低估可能是资金或情绪因素所致,但长期的高估或低估状态必有其存在的合理性,至于合理性的高与低就要结合对行业的理解去判断了。

第二种

重置成本法。顾名思义,就是照猫画虎重建一个同样的公司你得花多少钱。然而上市公司作为企业群体中的佼佼者,创造利润更大程度上依靠的是品牌溢价、先进技术、规模效应等无形资产,而非固定资产、运营资金等等有形资产,因此重置成本法应用范围非常有限,用到的机会很少,就不展开说了。但也不绝对,如当前的民生银行、国投电力等尚可使用。

第一种

公司价值=现金流t=11+r+现金流t=2(1+r)2+…+现金流t=n(1+r)n

其中r为贴现率,r越大评估的价值越小、反之越大,一半保守些r可用10%,乐观一些可取8%。

为方便应用,一般还会对以上公司进一步简化,将公司分成高速增长阶段和永续增长阶段,则

公司价值=现金流t=11+r+现金流t=2(1+r)2+…+现金流t=n(1+r)n+现金流t=n+1r-x

根据自己的公司增长的确定性,n可取5-10,而x为永续增长率,可取0-5%,这个取值很难,当r取8%时,x取0和取5%,永续价值可相差将近3倍……,“永续”二字多么值钱可见一斑,假如一个企业的永续增长10%,那它的价值就是无穷。详见一个利润永续增长为10%的公司值多少钱?

即便如此,现金流折现法应用起来仍然非常困难,不同人应用的结果可能相去甚远。因此芒格老爷爷DISS巴神“我从来没见他用过!”

哦了,两门课程学会一半了,哈哈,高兴太早了。

二、选股

现金流折现法作为最科学的估值方法毫无争议,虽然真正用于估值却比较困难,然而揭示了高价值公司的本质:简单说就是强大的现金创造能力和创造能力的持久性。

(一)现金创造能力可通过以下评估。

①高利润(高roe,而非利润率)

②真利润(利润质量高,经营性现金流充足)

③少资本投入

芒格老爷爷告诉过我们“长期来看,投资年化复合收益率和企业的ROE没有任何区别”,@编程浪子 要质量还是要便宜?--投资时长、ROE与收益率区间的关系简析全文一文有详细计算,不服芒格的过去验真。

其实也很容易理解,如果企业盈利持续增长,总收益是呈指数型增长的,收益率曲线随着时间拉长越来越陡峭,经过几十年甚至更长时间后,估值的高低对总收益影响已经很小。

真利润的考量经营性现金流即可,但啰嗦一句,有时公司为打压对手、抢占市场,也会对客户适当授信予以赊销,有时由于回款模式同样会形成应收账款,只要应收账款可靠性高,不可教条的误判利润的真实性。

这几条看看财报指标,很容易判断,典型代表企业当属贵州茅台。

(二)创造能力的持久性

如果说上面是回溯过去,这部分就是展望未来,算是选股中最难的部分,非下苦工不可。以下两个问题务必做到心中有数:

①公司做什么业务?

②竞争优势是什么?

因为金钱永不眠,最终要回答的就是——凭什么这么好的生意你能持续做下去,持续做好。

回答这个问题,可主要参考波特五力和护城河的思维框架进行考证。波特五力分析以贵州茅台和东方园林为例。

以上五力,越给力越好,60分及格保守考虑最低有三力,否则不建议考虑。

茅台的分析结果,中国人应该都不会有争议,东方园林的结果以后具体总结操作计划的时候再说,把它放着是为了警示自己差距有多大(目前仍然持有中)。

=而护城河,虽然巴神总是挂在嘴边,但当属晨星公司的帕特·多尔西总结的精炼:

①企业拥有的无形资产,如品牌、专利或法定许可,能让该企业出售竞争对手无法效仿的产品或服务

②企业出售的产品或服务让客户难以割舍,形成的拥有定价权的客户转换成本

③网络效应,即越多人使用越有价值

④通过流程、地理位置、经营规模或特有资产形成的成本优势

通过宽广的护城河,阻止竞争对手攻入自己的城堡,保护自己的财富。

不过随着大数据时代到来和计算能力飞跃提高,人工智能顺势崛起,我认为可以再加一条

⑤拥有且不断创造可进行商业开发的大数据

如阿里的网购数据、海康的视频数据等等。

这部分内容,把上面的问题都真真正正的弄明白了,算是对所研究的行业和公司“看懂了”,即把它划进自己的能力圈了。虽然很难,但没有捷径,想想巴神的“打孔论”和“一年有一个好想法就够了,两年一个也行”,我想如果我们本着芒格“每天多了解一点”的精神花1-2年去研究一个公司,还是有很大希望看懂的。

实在看不懂怎么办?放弃!几千家公司呢,总有看的懂的,别跟自己较劲,看不懂坚决不买的纪律一定要严格执行,否则代价很昂贵。

三、买入与卖出

看上了也看懂了,什么时候买呢?大师们的教导是“较内在价值价格打4-7折的时候买入”,这个折扣即安全边际,因为谁都有看走眼的时候,安全边际必不可少。

具体操作上:

买入标准: 3-5年后以25倍以下估值卖出可每年获取20%以上的回报。具体卖出时是按8倍、15倍还是25倍,根据自己对行业和公司的理解视情况而定,这个即是科学也是艺术,可对照《估值的艺术》学习一下。

卖出标准:巴菲特卖出三原则①基本面变坏②管理层变差③有更好的投资标的。“我没有什么好补充的”——查理·芒格




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责任编辑:温和的野狼