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巴菲特论商誉
作者:Eric_异类Outliers 来源:雪球时间:2018-09-07 14:16:00


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以下是巴菲特在83年的信中对会计商誉和经济商誉的阐述,从中我们也许可以看出他为什么对喜斯如此钟情的原因吧。

商誉及其摊销:规定与现实

本附录探讨的主要是经济与会计上的商誉,而不是一般日常我们所说的商誉。例如,一家企业或许备受消费大众所喜爱,但却没有任何经济上的商誉,就像是分割前的AT&T,这是家一般人耳熟能详的公司,但却没有半点经济商誉。从另一个角度来看,一家被众人所痛恨的公司却可能拥有极高的经济商誉。所以,现在请大家把感情摆在一旁,专注于经济与会计上的商誉。

当一家公司被购并后,会计原则要求购买价格优先分摊到有形可辨认资产的公允价值之上。这些资产的总价值(在扣除负债之后),通常会小于实际交易的价格。在这种情况下,剩下的差额就会被归类到“超过净资产公允价值的收购成本差额”会计科目项下。这样描述未免过于拗口,于是我们简称其为“商誉”。在1970年11月前购并所产生的会计商誉,除非在特殊情况下,只要被购并的企业留存,它可以作为资产负债表上的一项资产继续保留下来。这意味不必对逐渐耗损的资产予以摊销而导致盈余受到侵蚀。但是1970年11月以后发生的购并案,其处理方式就完全不同了。这类交易所产生的商誉,必须在40年的期限内按年平均摊销完毕,而由于最高上限是40年,所以管理层(包括我们)大多以40年为期。这类商誉的摊销在税法上不能列为扣抵,所以,对于税后盈余的影响是其他费用的两倍。这是会计商誉运作的基本模式。让我们来看看这与经济上的实质有何不同,举个最近的个案来说,当然,为了让大家更容易了解,我们对一些数字进行了大幅简化。我们也会提及一些投资和管理的实质。

蓝筹邮票在1972年初以2500万美元买下喜斯糖果,当时喜斯的账面资产净值约为800万美元。(在之后的讨论中,为便于企业分析,应收账款将被归类为有形资产。)有了这些资产,除了某些短期的季节性因素外,喜斯不必举债便能从事各项业务。当时喜斯每年的税后盈余约为200万美元,这约当是该公司未来获利能力的保守估计(按1972年的美元购买力计算)。

所以我们学到的第一课:企业运用资产所产生的盈余,如果能够高于市场平均报酬率,其价值通常远远超过净资产价值。而这些超额盈余的资本化价值就称之为经济商誉。在1972年(包括现在)很少有企业可以像喜斯这样每年赚取25%的税后利润。特别是考虑到它保守的会计处理方式和无负债杠杆的经营模式。它所依靠的并非帐上的存货、应收款项或厂房等有形资产,而是看不见的无形资产。特别是喜斯产品与员工深植在顾客心中无数的欢快感受所创造出的信誉。这样的信誉建立起一个消费特许权,使其产品售价主要取决于它提供给客户的价值,而不是厂商的生产成本。消费特许权是经济商誉主要的种类之一。其它种类还包含不受获利管制的政府特许权,比如说电视台以及各中产业中最低成本的生产商等。

让我们回到原来关于喜斯的会计主题上来。蓝筹邮票在购并喜斯所支付的超过有形资产净值的1700 万部分,在会计帐上被列为资产科目,按40年分年摊销,平均每年42.5万被列为费用。到了1983年,在经过11年的摊销后,原先帐列的1700万资产已减为1250万。与此同时,由于Berkshire持有蓝筹邮票60%的股权,因此,等于间接持有喜斯同等份的股权,这代表Berkshire的资产负债表间接含有喜斯60%的商誉,约等于750万美元。在1983年,Berkshire购并了蓝筹邮票所有剩余的股份。在该合并案中,会计原则要求采用购买法而非权益合并法。在购买法下,我们发行股份给(或付给)蓝筹邮票股东的“公允价值”必须平均分配到从蓝筹邮票所取得的所有资产之上。而所谓的公允价值,在上市公司利用本身股份进行购并时,通常指的是当时市场的交易市价。购买的资产包括蓝筹帐上拥有的所有资产(前面已经提过,Berkshire原先已持有另外的60%)。Berkshire付出的远远超过蓝筹邮票当时会计帐上的资产而达到5170万美元,它们按两份被划分到两家公司的商誉科目上:2840万美元分配到喜斯和布法罗晚报的2330万美元。在合并案完成后,Berkshire帐上对喜斯的商誉资产变成有两个部分,一个是1971年购买的摊销后剩下的750万美元,及1983年购买的40%那部分中新增的2840万美元。而在往后的28年中,我们每年必须摊销的商誉金额也增加为约100万美元,之后从2002年到2013年的12年中,则为70万美元。换句话说,购并时间与购并价格的不同,将使得同样的资产在我们帐上的价值和后续摊销的费用有很大的不同。(我们再次重申:我们没有其他更好的会计方法可以建议。这个问题相当令人伤脑筋,同时也涉及个人的主观判断。)但现实的情况又是如何的呢?可以肯定的是目前帐上每年摊销的商誉费用绝对不是实际的经济成本。我们知道由于净资产约为2000万美元的喜斯去年税后赚了1300万美元,这样的表现显示实际的经济商誉远大于当初帐上的会计商誉数字。换句话说,当会计商誉随着购并完成后逐渐递减的同时,经济商誉却在以不规则的速度大幅增长当中。另一个事实就是之后每年所摊销的商誉费用与现实经济成本并不相符。当然,喜斯的经济商誉也不是没有可能完全消失。但目前完全没有任何迹象表明它在萎缩。反而由于通货膨胀的缘故,它还将继续增长。这种可能性是存在的,因为经济商誉的名义价值往往会随着通货膨胀而升高。

为了了解其背后的运作过程,让我们以喜斯和另一家平庸的公司作为例子来说明。当我们在1972年买下喜斯时,当时该公司靠着800万美元的净资产每年赚取200万美元的盈余。现在假设另外一家平庸的公司,每年也能赚取200万美元的盈余,只不过它必须靠1800万的净资产才能创造出这样的数字。相比之下,这家净资产收益率只有11%的公司,实在称不上有任何经济商誉。这样的公司若要出售,很可能只能以净资产的价值1800万美元卖掉。相较之下,虽然我们为有同样获利能力的喜斯付出了2500万美元,且账面上仅拥有半数这种所谓“扪心自问”的资产价值。“少”有没有可能胜“多”呢?就此例而言,答案是肯定的。即便两家企业的销售数量持平,只要我们预期会发生像1972年时那样世界范围内长时间的通货膨胀。要了解个中缘由,想像一下物价突然暴涨一倍的情况。两家企业在通胀高企的情况下必须赚取400万美元,才能维持原有的获利能力。这看起来或许没什么困难:只要将产品的价格调高一倍,同时维持原有的销售数量即可,只要毛利率维持不变,获利自然也会加倍。但可惜的是,两家公司很有可能都必须加倍它们在净资产上的投资金额。因为通胀对企业的影响可以说是好坏参半,双倍的销售金额往往意味着应收账款和存货金额也必须跟着翻倍。虽然固定资产反应的速度会比较慢,但还是无法避免这样的趋势,而这些被迫增加的资产完全无法提高投资回报率。唯一的动机是如何让企业继续生存下去,这对于企业背后的股东来说,显然不是什么好事。不过大家要记住,喜斯只有区区800万美元的净资产。所以,它大约只要再投入800万美元就可以应对通货膨胀的影响。相较之下,平庸的企业却可能必须投入超过两倍,也就是大约1800万美元的资金。等所有的事情尘埃落定之后,平庸的企业现在每年可赚取400万美元,其价值可能还是3600万美元。这意味着股东们投入的每一块钱,差不多只能得到等值的名义价值。(这种情况和增加存款金额也会增加利息收入有点类似。)不管怎样,同样每年赚400万美元的喜斯,在相同的评估基础下(逻辑上应该如此),按我们当时的买价推算可能值5000万美元。所以,在额外投入800万美元的情况下,可能因此而获得2500万美元的名义价值,也就是每投入1块钱可获得超过3块钱的名义价值。不过请记住,就算是像喜斯这样的公司也还是必须被迫投入额外的800万美元以维持既有的实质获利能力。那些任何没有财务杠杆而完全仰赖净资产以维持营运的公司将会受通胀所累。至于那些只需要很少的有形资产的企业就比较不容易受到伤害。

当然,这样的现实让很多人难以接受。多年来传统的智慧(传统比较多,智慧比较少)告诉我们拥有自然资源、厂房设备等有形资产的企业比较能够抵御通货膨胀(我们确实一直这样认为)。但事实却非如此,资产丰富的企业通常报酬率都不高,低到可能连因为应对通胀所需增加的额外投资都不够,更不用说继续成长,给股东分红或是发展新业务。相反的,有部分企业因为拥有大量无形资产而较少的有形资产,在通胀高企时期因祸得福,累积了惊人的企业财富,在这类企业,名义获利大幅增长,这些盈余又可用来大举收购新业务。这种现象在通讯产业界尤其明显,这类产业不须投入大量的有形资产,企业就可以一直成长。在通胀时代,商誉有如天上掉下来的礼物。但这样的说法仅仅适用于真正的经济商誉之上。其他众多虚假的会计商誉则完全是另外一回事。当一家过渡兴奋的公司管理层以荒诞的价格买下另一家公司,那么我们可以看到前面提到的会计诀窍将再度发生,由于这项差额实在没地方放,所以只好把它们塞到商誉科目上。考虑到这个科目的产生完全要拜管理层缺乏管理纪律所赐,这个科目应该从商誉改为“没有商誉”。无论它叫什么,照规矩一定会按40年摊销,而这一时的冲动也将被列为资产的科目,好让整个购并交易显得合理。

如果你还是坚信目前的会计原则对于商誉的处理最符合经济的实质的话,我建议你再思考最后一点。假设有一家每股账面净值20美元的公司,全都是有形资产。又假如这家公司发展出一些相当不错的消费特许权,或者它幸运地取得了由FCC授权的重要的电视台。因而依靠这些有形资产大赚特赚,每股5美元,或者说25%的投资回报率。在这样的情况下,其每股交易价格可能会超过100美元,甚至还有可能以这样的价格把整个公司卖掉。再假设有一个投资者以每股100美元买进这家公司的股份,事实上,他为每股的商誉支付了80美元(就像是某个公司买下整个公司一样)。那么这位投资者是不是也应该每年从其收益中扣除2美元的摊销(80美元除以40年)?如果答案是肯定的话,想想每年真正的盈余只有3美元,那么他是不是应该重新考虑当初的买价是否合理?

我们相信管理者和投资者应该从以下两个角度来看待无形资产:

1.在分析经营成果时,也就是在评估一家公司的竞争能力时,摊销费用应该予以忽略。一家公司预期可以依靠无杠杆净资产赚取的利润,扣除商誉摊销费用不计,可以说是该公司营运绩效的最佳指标。同时也是衡量这家公司经济商誉的最佳指标。

2.在评估企业购并案是否合理时,商誉摊销也必须予以忽略不计。它们必须从盈余或是企业的成本中扣除。意思是说,购并产生的商誉必须以原始成本而非摊销过后的净值。此外,成本必须定义为包含企业全部的实质价值而非会计的账面价值。不必理会购并时双方的股价,也不要管是否能够适用于权益合并法。举例来说,我们实际支付用于购买40%的蓝筹邮票有关喜斯和布法罗晚报商誉的金额绝对比当初入帐的5170万美元还要高出许多。而差异之所以发生的原因在于当时发行的Berkshire股份其市价远低于其内在价值,后者才是我们付出的真正成本。

当一家公司按照观点1衡量时或许是一个成功的案例,但若按观点2衡量则可能相形失色。一家好公司不见得总是一宗好买卖,虽然那确实是寻找它们的好来源。我们将尽量按照以上两个标准来获取既有出色的经营成果又能提供合理回报的企业。至于会计账面数字则完全不予考虑。

截止1983年底,我们会计帐上的商誉金额总计为6200万美元,其中包括大家在资产负债表右边看到的7900万美元资产,扣除的1700万负商誉是抵消我们投资在互助储蓄银行的结存价值。总之,我们相信实际的经济商誉远远超过目前帐上6200万美元的会计数字




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责任编辑:人在旅途