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杜邦公式的A股上市公司行业盈利模式分析
作者:愚老头 来源:雪球时间:2018-07-04 10:16:00

邱国鹭曾经讲过,研究公司,关键要弄清公司过去5年究竟是靠什么模式赚钱的,究竟是高利润、高周转还是高杠杆。作为研究上市公司的第一步,了解行业的特性,首先看的就是行业的盈利模式。

按照申万宏源的分法,A股总共有27个分类明确的行业。这些行业是按照所从事的国民经济门类来分的,简单说就是这些行业的公司都是做什么业务的。但是这只解决了“行业是什么”的问题,也有很多分析师尝试继续对行业进行分类,比如我们常见的大消费、大金融、上游下游的分法,但是还是没有解决那个最根本的问题,这些行业到底是怎么盈利的?


星星之火,可以燎原,资本金是企业一切的来源。

                                                                                                                          ——编者

分析盈利,我们首先选一个出发点,那就是净资产收益率。

为什么要从净资产收益率入手呢?因为净资产收益率(ROE)是所有盈利分析的本源。企业自身起源于一门生意,为了经营这门生意,首先要投入一笔资本金,企业的一切都是在这笔资本金的基础上开花结果,有了资本金以后可以购买机器设备,可以招聘人才,这就形成了资产,当企业运转起来之后,就可以通过银行贷款形成各种负债继续扩大资产的规模进行再生产。在这个过程中,资本金是引子,负债是后续的推动力,源源不断的形成企业的资产,形成的利润再不断的增加企业的资本金,这就是企业运转的简约版的会计流程。

作为股市的投资者,我们买卖的是权益的份额,也就是上面说的资本金部分,那么所有的盈利分析必然的落脚点就是资本金的增值率,这就是我们常说的净资产收益率(ROE)。

杜邦公式是净资产收益率(ROE)分析的最基础的工具,他可以很方便的将净资产收益率(ROE)拆成三个指标,分别对应着市场上的高利润、高周转和高杠杆模式,此外,通过指标的波动程度,还可以从数据上发现行业的周期性,是一个简单但很有效的分析工具。

杜邦公式的具体分析过程如下:

企业的净资产收益率(ROE)拆分成三个部分,即

净资产收益率=销售净利率*总资产周转率*权益乘数

其中销售净利率=净利润/销售收入,指标较高代表企业采取的是高利润模式,分析公司主要从其广告投入、研发投入、产品定位、差异化营销是否合理有效入手;

总资产周转率=销售收入/总资产,高指标代表企业采取的是高周转模式,分析公司则从其运营管理能力、渠道管控能力、成本控制能力是否具备入手;

权益乘数=总资产/净资产,较高的权益乘数代表企业采取高杠杆模式,分析公司要从其风险控制能力、融资能力高低等入手。

这是杜邦公式的最基础的分析逻辑。除了这些基础的会计指标分析以外,销售净利率的波动程度,是一个很好的描述行业周期性的指标,可以对行业的周期性有一个全面的了解。以上就是我们分析的理论依据。

现在我们来看A股的总体的净资产收益率(ROE)水平。

A股2017年整体的净资产收益率(ROE)水平是10.90%,其中销售净利率为9.20%,总资产周转率为0.19次,权益乘数为6.19,由于A股上市公司中银行非银和石油石化占的比例过高,并不能反映A股上市公司的普遍情况,所以我们剔除掉这些大类,得了A股整体的情况是,净资产收益率(ROE)整体为10.19%,其中销售净利率为6.31%,总资产周转率为0.62次,权益乘数为2.58。

剔除金融石油石化之后,A股上市公司的净资产收益率(ROE)从2010年开始是下降的,2015年达到最低,随后反弹,对净资产收益率(ROE)影响比较大的是销售净利率和总资产周转率,其中总资产周转率的变化略大于销售净利率,权益乘数的影响不大。

关于净资产收益率(ROE)有几条常规的原则:

1、企业的估值不是由现在的ROE,而是由将来的动态的ROE水平决定,因为企业的估值是对未来现金流的折现;

2、从ROE的角度延伸的最直接的估值指标就是市净率(PB,等于股价/每股净资产),我们可以从静态的角度给出ROE与PB的参考对照关系:

假如ROE按照现在的水平可以保持10年,权益8%的折现率,那么ROE对应的合理的PB分别是

目前A股整体的ROE大约在10%左右,按照这个公式计算,对应的PB应该是在1.2倍左右,现在A股整体的市净率大概在1.72,除掉金融石油石化之后的市净率大约2.33,相对来说仍有一定的估值溢价。

3、市值越大,受ROE的影响越大。A股小市值的公司由于存在着壳股价值,博弈价值等,实际的市值与ROE的偏离度比较大,但是当企业市值越来越大,ROE的影响会越来越明显,当企业市值站上1000亿以后,企业的估值水平将完全由ROE决定;

4、随着净资产规模的增加,ROE会逐渐下降。当企业权益不断增加,受边际收益递减的影响,ROE的水平整体会有一定的下降;


六岁穰,六岁旱,十二岁一大饥

                                                                                                            ——《史记·货殖列传》

周期这个东西历史悠久,古代人其实很早就已经发现了。史记记载,西汉武帝时期,农业基本上是丰收六年,然后旱六年,每十二年出现一次大饥荒,这就是最早的周期。

从供给和需求的角度来看,周期性行业的周期的存在,本质上是因为供给和需求在一定时间内存在着较大的不平衡,从而导致产品的价格出现剧烈的波动。根据实际的经验,周期性行业一般分为两类,一类基本特点是供给变化不大,需求变动非常激烈,这一类主要是工业品,TO B 也就是针对企业客户的比较多;第二类是需求波动不大,供给变化很大,这一类更多的是TO C,也就是带有偏消费的性质。从A股最近十年的情况看,第一类比较多。

下面是A股分行业上市公司的销售净利率表。

在这里我们引入了离散系数来衡量一个行业是否具有周期性。平均数、标准差之类的统计变量用来衡量一组数据内部的离散程度,如果要比较不同组数据波动的大小,就必须采用离散系数这个统计指标。离散系数是一组数据的标准差与平均数的比值,理论上来说,超过15%的离散系数就会认为这组数据波动比较大。

强周期行业:钢铁、有色、军工、采掘

从离散系数看,典型的周期性行业是钢铁,有色、采掘,离散系数在0.5以上,波动非常剧烈,体现出明显的周期性。

从基本面来看,这三个行业的典型特征就是价格波动非常剧烈,产品价格走势与行业盈利状况一致。从实际的供给需求看,供给的波动变化不大,产量的投入需要很长的时间,出清也需要一定的时间,而需求受整体经济周期的波动比较大。从杜邦分析看,这三个行业共同的特征是,波动较大的销售净利率,相对较高的周转率,一般的杠杆水平。周期性体现的最明显是销售净利率。

钢铁是传统理论上典型的周期性行业,销售净利率的波动非常大,离散系数表现的非常显著。夕阳无限好,只是近黄昏。市场普遍接受的一个投资大逻辑就是中国的大规模基础设施建设的高峰期已过,未来钢铁销量再继续持续增长的概率不大。所以市场对钢铁行业将来是否有比较可持续的周期性争议比较大,目前看16、17年的钢铁行业的周期性更多的是来自供给侧改革的政策性因素。传统的有色金属行业可能跟钢铁接近,所以研究员一直都在发掘各种小金属,因为小金属下游需求多变,可能存在反周期甚至带有消费品属性的可能。至于采掘,主要是煤炭,周期性基本跟钢铁一致。与钢铁一样,市场最担心的是,未来如果基建需求整体下台阶,这些传统的周期性行业虽然也会有周期,但可能是一种抵抗式的下滑,整体处于熊市阶段,如果做多的话胜率不大。

同样是强周期行业,军工的逻辑则比较特殊。军工周期性的逻辑来自于军品采购的周期性。军工采购受五年计划的影响,前三年后两年一般各一半一半,对一些非核心的军品采购来说,后两年的采购量甚至有可能占到整个五年计划采购量的80%左右,这就造成了军工行业具有人为较强的周期性。军工采购的周期性也不太受经济周期的影响,甚至具备一定的反周期调节功能,因为经济下行的时候政府倾向于加大军工采购的量拉动经济。

从投资的角度看,军工行业的销售净利率波动较大,但是周转率不高,杠杆水平也不突出。相对其他强周期行业来讲,净资产收益率(ROE)水平明显偏低。所以从业绩的角度看,军工股的弹性要小于钢铁、有色、采掘等传统周期性行业。

古人以为旱极则水,水极则旱,故于旱时预蓄舟,水时顶蓄车,以待其贵而收其利。

                                                                                                                             ——隋·颜师古

强周期行业的投资方法就是“在炮声中买入,在烟花声中卖出”,在周期的高点,钢铁行业市盈率可以低到3倍,这个时间要卖出,周期低点基本上是全行业亏损,但亏损的时候反而应该是买入的时点。因为强周期行业的典型的投资策略是动态化投资,看的不是现在的ROE,而是将来的ROE水平。周期性行业投资要看市净率,而不是市盈率,因为市盈率波动太大,一般的周期底部,市净率基本都在0.5以下,周期高点的时候PB一般要在1.5以上。强周期行业比较适合逆向投资,但不是说越跌越买,而是顺趋势做,在一定的静态估值区域内,股价的趋势大概率上是可以判断的,适合顺势而为。

军工行业虽然偏周期,但应该是顺军工采购的周期。目前投资军工的主流逻辑依然是流动性、资产注入、科研院所改制、军品定价制度改革这些非业绩的因素,从业绩的角度,如果当时估值跟历史相对水平比并不高,每个五年计划的后两年买入,下一个五年计划的第一年卖出,是个比较合理的投资决策。

弱周期:农林牧渔、建材、公用事业、通信、非银

周期性表现不是特别剧烈,但也有一定周期的行业包括农林牧渔、建材、公用事业、通信和非银。

建材的周期性来自水泥和玻璃这两个大类,水泥和玻璃跟钢铁一样,跟基建关系很密切,其他的大类周期性则没有那么明显。

农林牧渔属于典型的第二类中消费波动不大,供给波动剧烈的行业。周期性来自于个别的农产品,比如大家耳熟能详的猪周期,但是由于猪肉在CPI中的占比过高,国家具有很强的调节能力,目前看周期波动幅度越来越小。

公用事业的周期来自于采掘中的煤炭。由于公用事业中火电厂的比例比较高,而煤炭是火电将近40%的成本来源,无法完全内部消化,所以公用事业与煤炭周期性刚好相反,但40%的成本也决定了公用事业的周期性或者讲弹性要略低于煤炭。上图可以发现,公用事业和采掘的销售净利率走势基本相反。

通信行业的周期性来自于通信行业的投资节奏。A股通信上市公司设备偏多,2G、3G、4G的投资大概都有5年左右的投资周期,其中投资高峰期基本上集中在前两年,后三年基本上是维持性的投资。所以通信行业的投资具有一定的周期性。

非银的周期性来自于股市牛市熊市的波动。券商的收入大约有40%来自于交易佣金,牛市的日常交易量大约是熊市的3-5倍左右,再加上券商自营、保险资管在牛市时的投资浮盈,券商的净利润波动幅度不小,也体现了一定的周期性。

最没有周期性的行业包括银行、医药、食品饮料、休闲服务、汽车

医药、食品饮料、休闲服务以及汽车是传统上理解的大消费行业,可是为什么银行的周期性也这么弱呢?理论上来说,TO C 模式的这些针对终端消费者的行业相对来说比较稳定,因为消费者的需求口味虽然会有变化,但变化没有特别大。一代人有一代人的需求,一旦这代人的消费需求稳定了以后变化的概率不大,这可以解释医药、食品饮料、休闲服务和汽车的非周期性,但是银行主要是TO B 端的,受国家宏观调控企业信贷需求的影响,必然会有周期性,那为什么从数据上看周期性不强呢?比较合理的解释是,逻辑上讲银行有周期,但银行的资产端比如贷款的时限很长,银行有很强的自我调节平滑业绩的能力,所以银行的周期性从数据上表现不明显。

周期性行业容易受经济影响,波动太大,这会对我们分析行业的盈利模式产生扰动,在剔除这些周期性行业之后,我们就可以用杜邦公式对行业的盈利模式进行分析。一般来说,不同年份行业销售净利润的波动幅度要远大于总资产周转率和权益乘数。因为销售净利率反映是企业的销售利润率,由于分子是净利润,基本上所有的因素都会造成企业净利润有变化,所以销售净利润的波动幅度较大。

典型的高利润率行业:食品饮料、房地产和传媒

同样是赚钱,有的行业就是躺着把钱挣了,这叫赚钱不辛苦,有的行业呢,就是辛苦不赚钱。剔除掉带有周期性质的公用事业、非银和比较特殊的银行,与大家的直觉不同的是,A股里面销售净利率最高的是食品饮料、房地产和传媒。

传媒好理解,典型的轻资产行业,一部电影,制作完成以后,票房是三千万跟三个亿对制作方来说,成本是一样,也就是需求上来以后满足需求的边际成本基本为0,所以销售净利率比较高,弹性也比较大。

房地产的高利润率源自于中国长期的房地产牛市,自1978年以后,房价整体呈螺旋式上涨,房地产高销售净利率也可以理解。

食品饮料这个行业,高销售净利率则有些反常,毕竟食品饮料不属于高科技产品,较高的利润率有悖常理。事出反常为妖,完全因为这个行业有茅台。茅台这家公司,表现的不像一家常规的食品饮料公司,倒是像一家金融企业。茅台一家占到整个食品饮料上市公司净利润的三分之一,销售净利率高达50%,而销售净利率最高的银行也不过35%左右,简直比印钞还要暴利。如果剔除茅台,食品饮料行业整体的销售净利率就降到10%左右,基本上就是正常的市场水平。

为什么计算机的销售净利率这么低?

让人大跌眼镜的是,计算机这个行业,销售净利率只有不到8个点,跟剔除茅台以后的食品饮料差不多,资产周转率和权益乘数也没有什么特别多的亮点,难道市场极度追捧的这个未来之星,资质连个食品饮料都不如?仔细拆一下你就会发现,计算机是一个非常奇葩的行业。计算机行业下游覆盖了国民经济的各个行业,他都不应该算一个行业,他就是国民经济本身。需求分散的结果就是只有细分行业龙头,没有大龙头。比如金融软件有恒生电子金证股份,建筑行业有广联达、酒店信息软件石基信息、医院软件卫宁健康,春兰秋菊,各擅胜场,谁也吃不了谁,跨界的难度很大。这些软件行业的销售净利率可以到20%左右,还算有高科技的样子。但是计算机行业里面有众多的系统集成商,就是类似于联想这种买来零件自己攒的公司,销售净利率就比较惊恐了,比如国产自主可控的龙头浪潮信息的销售净利率只有不到5个点,中国软件也差不多,这就把整个行业给拉了下来。计算机一个行业内部的差异,不比行业跟行业的差距小,公司之间的差距非常大,有些下游是政府采购的行业,受到五年计划采购前紧后松的影响,也像军工一样,表现出比较明显的周期性。

典型的高杠杆行业:银行、非银、建筑、房地产

高杠杆行业考验的是公司对风险的管控能力,简单的说就是能不能维持高杠杆不出风险。

银行、非银(券商和保险)是典型的高杠杆行业,从数据上看行业的权益乘数明显拉开房地产建筑一个档次。这也是这两个行业自身的经营特性,钱生钱,用别人的钱做自己的事,用专业点的词汇讲就是低成本负债,投高收益资产,中间吃净息差。负债端把别人的钱收进来,这是用别人的钱,资产端就是把别人的钱投出去的,这是做自己的事情。行业的盈利模式就是负债端要便宜,资产端投资的收益率要高,在控制风险的前提下,尽量追求更高的息差。

建筑和房地产也有较高的杠杆率,但是两者高杠杆的原因完全不同。

一般的分析师会把地产也分到大金融,从杠杆率的角度看,是的。那么,为什么平均杠杆率比房地产还要高的建筑,大家却不把他归到大金融里面呢?地产行业大家的常规认识是属于“空手套白狼”,所有的钱都是银行的,杠杠率当然会很高。但是从直觉上看,建筑行业是提供一种服务,怎么会有这么高的杠杆率呢?这其实涉及到杠杆的性质,到底是主动加杠杆还是被动加杠杆。

房地产是主动加杠杆,而建筑则是被动加杠杆。银行、保险、券商、房地产都是自己主动加杠杆,市场需求增加,这些行业就通过加杠杆满足市场的需求,从而提升权益的ROE水平,这也是这几个行业被划分到大金融的主要依据。但是对于建筑行业来说,则正好相反,杠杆是被动的。大金融是通过增加负债来扩大资产的规模,加负债在前,扩资产在后。而建筑行业则相反,建筑行业首先是资产端扩大,然后才是负债端被动增加。因为建筑行业的特点决定了大部分建筑企业处于弱势,房子盖好了却要不到钱,就不得不把一些本来应该结算的项目放到应收账款和存货里面,造成了负债端应付账款也不得不被动扩大,长期和短期借款维持在不合理的较高的水平,结果就是建筑行业长期的畸形资产负债率,所以优秀的建筑企业是必须将资产负债率控制在一个合理的范围内的。这种高的权益乘数反映的是假的杠杆,对于企业的ROE不仅没有正面贡献,反而还是吞噬企业净利润的陷阱,表现在利润表上就是企业过高的财务费用。

高周转率行业:商贸、化工、家电、汽车

从最近8年的周转率来看,A股总体周转率较高的行业包括商贸、化工、汽车和家电。其中最典型的行业是商贸零售。高周转率是商贸零售行业的生命线。在中国,面对网购高普及率压力,商贸零售行业的销售净利率受到很大的抑制,商贸零售企业不得不通过提高管理水平,不断寻找适销对路的商品,来加大资产周转率。

商贸零售行业的另一个投资逻辑是清算价值。市场上有一种观点,认为目前的商贸零售企业是被低估的,因为很多公司清算以后,将持有的物业地产卖了的价值要远远高于现在的市值。这就是彼得·林奇讲的“隐蔽资产型公司”,客观说,这个逻辑还是有一定支撑的。但是问题就在于,中国非常缺少类似美国的敌意收购这种发现价值的行为,很多商贸零售企业都是国有资产,也不会清算,所以这种价值更多的是聊胜于无。因为没有清算可能性的公司是不能谈隐蔽资产价值的。当然,在牛市顶点的时候,这种逻辑跟黄酒的库存一样,每每都会被拿出来讲。

结论:

1、剔除掉金融石油石化,A股上市公司整体的净资产收益率(ROE)整体为10.19%,其中销售净利率为6.31%,总资产周转率为0.62次,权益乘数为2.58;

2、钢铁、有色、采掘是传统的周期性行业,未来是否还有周期性取决于中国整体的发展阶段;

3、军工的周期来自于五年计划采购的额度分配;

4、火电将近40%的成本是煤炭,所以周期性与煤炭刚好相反,非银的周期性来自于股市的波动,通信则受移动通信标准投资的影响;

5、银行的周期性表现不明显,因为平滑利润的能力很强;

6、茅台好的不像一家食品饮料公司,更像一个金融企业;

7、计算机不像一个行业,更像是国民经济本身,行业内部的销售净利率差别很大;

8、银行、非银和房地产是典型的高杠杆行业,建筑行业虽然也是高杠杆,但是被动的杠杆,高杠杆并不能增加企业的ROE;

9、高周转率是商贸零售行业的生命线



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