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主动去杠杆的过程中必须坚持货币中性与严格监管
作者:五迷 来源:雪球时间:2018-07-02 16:12:00


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近日,安信证券首席经济学家高善文在安信证券中期报告会上发表题为《去杠杆之殇》的演讲。他提出,在去杠杆的过程中应该执行宽松的货币政策,让市场自发去杠杆。

目前,中国资本市场受到去杠杆政策的影响,债券市场信用违约现象频现,股市中金融、地产以及周期性行业等也因去杠杆政策受到一定的冲击,成为导致股市指数震荡下行的因素之一。因此,资本市场从业者很容易将自身的利益损失归因于“宏观政策”的变动。

长期以来,一些资本市场从业者经常表达有关货币政策的观点,他们的业务很容易受到货币政策调整直接且迅速的影响。因为中国资本市场主要由流动性支撑,不太注重基本面,而是关注增量资金的涌入,人们常常将之称为割韭菜的过程。比如,当前股市低迷,一些证券人士与证券媒体都纷纷呼吁降准,这样的现象在过去曾不断出现。

事实上,货币政策必须为宏观经济的稳定与健康运行负责,资本市场的波动虽然可能会影响宏观经济的运行与稳定,但在资本市场与实体经济脱钩比较明显的中国,资本市场在宏观经济运行中的重要性并没有那么高。但是,资本市场庞大的从业者,尤其是成千上万的分析员、经济学家们掌握着巨大的舆论资源,在每一次宏观经济拐点的政策变动期,都会反对紧缩,避免对资本市场构成压力和冲击。

高善文博士的观点目前具有一定的普遍性,认为去杠杆需要一个宽松的货币环境,因为去杠杆会造成一种紧缩性效应。这种紧缩效应会让GDP越来越少,在去“分子”的同时,“分母”越来越少,容易造成杠杆越去越多,为了克服这个现象,就需要一个低利率的环境去对冲。他以美国以量化宽松政策成功应对次贷危机以及大萧条的教训为例,强化自己“去杠杆需要宽松货币环境”的观点。

这是一个张冠李戴的错误。不管是次贷危机,还是大萧条,都出现了资产价值的崩溃,也就是人们常说的泡沫破裂。因此,在明斯基时刻爆发之后,为了避免市场过度恐慌而导致无序和过度的被动去杠杆,货币当局应该采取宽松的货币政策稳定市场预期,使得去杠杆的过程可控。但中国当前的去杠杆是主动行为,是为避免发生明斯基时刻而采取的预防措施。事实上,为了防止去杠杆政策对市场构成威胁并产生风险,政府部门计划用三年的时间完成这一项任务。

为了实现主动的可控的去杠杆,必然首先要控制好货币供应的闸门,实施稳健中性的货币政策,并加强对金融市场的监管,这相对于过去过度宽松的货币政策与自由化环境,可能体现出“紧缩”的效应,而事实上,这只是回归正常而已。

长期以来,中国整体杠杆率持续走高而难以抑制的原因,就在于货币政策屡被噪音干扰。就如前央行行长周小川所说,在风险酝酿期,行业和地方追求增长的积极性很高,客观上希望放松“银根”,滋生资产泡沫。当风险积累达到一定程度,金融机构和市场承受力接近临界点,各方又呼吁增加货币供应以救助。

我们认为,当前防范和化解金融风险是关系到国家前途命运的严肃工程,控制杠杆率继续上涨并用三年的攻坚战使之下降到合理的水平,是战略性要求与任务,这不再是过去“加水加面”的调控,也不可能被某些利益群体的舆论绑架,应该坚定地执行下去。

我们认为,中国稳健中性的货币政策是适当的,并未采取总量紧缩性的货币政策强制去杠杆,而主要是结构性政策。当前的杠杆主要集中在国企与地方政府,需要用行政手段进行干预。由于金融自由化导致金融市场过于混乱与投机,对市场加强监管会造成短暂的收益率波动,从而可能影响到实体经济融资。但是,不能因为存在一些不利影响就放弃对金融市场与金融机构的治理。

我们认为,金融风险主要由监管不足导致金融机构缺乏风险意识与规则意识,产生了投机泛滥造成的。现在是金融市场向法治化过渡的关键时期,规则的变化会带来市场波动与金融机构不适感,金融机构应该首先从自身找问题,适应以法治与信用为核心的新市场文化。市场化不等于自由化,自由是基于法治与规则的自由,而不是将自己的利益凌驾于公共利益与国家利益之上的自由



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