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估值必须考虑内在质量的稳定性
作者:一只花蛤的博客 来源:新浪博客时间:2018-10-09 14:01:00


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当我们在为某个公司估值时,必须充分考虑到其内在价值的稳定性,这种稳定性不单单只是其财务报告数据的稳定性,其中还包括内在质量的稳定性。本杰明·格雷厄姆对这一点非常重视,他说,“我们的观点是稳定性实际上应该是一种质的因素,因为决定稳定性根源是企业的业务性质而不是其统计数据。一份比较稳定的记录可以显示该企业的业务具有内在的稳定性,但这个结论也会由于其他条件而发生变化”。

以伊利股份为例,从2001年以来,其净收益分别为:

2001   2002 2003  2004 2005  2006  2007  2008三

1.19  1.41 1.99  2.39 2.93  3.44 -0.21 -1.09

单位:亿元

再以张裕A为例,从2001年以来,其净收益分别为:

2001  2002  2003 2004 2005  2006 2007 2008三

1.71  1.11  1.51 2.04 3.12  4.43 6.35  5.88

单位:亿元

这两家公司都是中国优秀公司的代表,都是具有一定效应的民族品牌,在业绩、股本以及它们所属的行业竞争方面具有某种相似性。但是透过财务报告数据,这两家公司不同业务的内在品质显然不同。

从伊利股份的财务数据看,近年来我国奶制品市场的竞争已经比较充分,在政府未承担管制的成本向所有奶制品企业提供补贴时,已使得伊利股份的公司费用逐年增加,幅度很大,严重压缩了公司的收益,业绩波动异常,而且以“伊利”这样的品牌身份参与到三聚氰胺的事件中,足以见其市场竞争地位的恶化。

同样地,我国葡萄酒行业目前所面临的竞争也很激烈,但是张裕之所以能成为全球葡萄酒市场上一个有力的竞争者,其不断突出和提高产品的典型性是一个极为重要的因素,其市场竞争地位相对牢固。张裕在市场份额、产品知名度方面的优势自不待言,而且张裕产品主要以高档酒为主,盈利性相当强,其公司费用保持平稳,收益也呈平稳上升趋势。由于竞争优势突出,这样的公司往往会保障自己的实质价值永远大于市场价值。

因此,从业务性质来看,就目前而言,伊利股份的内在质量不是很稳定,说不定什么时候的收益又会发生剧烈变动,而张裕由于其突出的竞争优势,其内在质量则会保持相对稳定。

我们在考察公司内在价值时,重视公司业务性质和发展前景,这是正确的,也是非常重要的,但这也是很难考察的。往往只有在经济严重萧条时,才能发现企业的“庐山真面目”,比如在1929年大萧条以后,许多产业发生了严重倒退,如煤炭、化肥、造纸、船舶、制糖、纺织品等等,其原因就在于,不是因为竞争性产品过剩,就是对外贸易严重受挫。而与此同时,另外一些产业则发展迅速,如连锁店、罐头食品、公共设施等,其原因就在于不是需求大幅度增长,就是没有强大的竞争对手,或者市场的份额不断扩大。就这一点来说,选择行业相当重要。举一个典型的例子,1965年,巴菲特买下伯克希尔纺织公司的控制权,他很清楚纺织这个产业没有什么前景,只因为价格实在便宜。实际上9年前这个纺织公司就已经亏损了,从未赚到什么钱,即使在景气高峰时也一样。不过巴菲特并不想将其出售,因为公司的管理层确实非常出色,非常坦诚,并能够致力解决问题,员工能体谅困境而且积极配合,但是最终巴菲特仍将其贱卖脱手。为什么结果会是这样?问题就出自当时美国国内纺织业所面临的全球纺织品产能过剩的激烈竞争,加上国外低劳工成本的强力竞争,使得公司的利润被完全压缩,直至亏损。可见,如果一个行业竞争过于剧烈,其公司则肯定不应该是我们的选择。

从企业发展前景来看,如果只瞄准那些迅速发展的行业,而不是萧条行业。格雷厄姆认为,这种看法也是大错特错的,因为无论是整个经济形势或是个别行业极端有利或不利都不会持续太久,很快就会有修正的力量出现,使得行业重现生机,所以伊利并非没有希望,这一点要特别注意。

就估值而言,如果经营业绩不稳定,经营前景不明确的公司,即使沃伦·巴菲特也没有办法。估值只有在公司的业务本身通常具有相当简单而且稳定的情况下才有意义。而即便是经营业绩稳定的公司,我们也不能只看其财务数据,必须透过财务数据的稳定性进一步甄别其内在价值稳定性,从而确定其内在质量稳定性。


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责任编辑:人在旅途