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价值在左,成长在右
作者:价值投资之道 来源:网络来源时间:2018-07-10 16:25:00


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作为投资人,我们从2016年开始有一个非常深刻的感受,发现市场真的变了,变的方向是什么?我觉得更有利于两类投资人,一类是有自己核心投资能力的专业机构,第二类是擅长做深度研究的个人。这是这两年市场风格变化最大的部分。

回头看2017年,会发现市场有深层次变化,小市值公司越来越多,2015年年底市值低于30亿的公司有22家,2016年年底有14家,2017年年底有327家,边缘化的公司越来越边缘化,可以在今年跌了50%的情况下明年再跌50%,而且大家认识到这个风格演化不是短时间的事情,会成为未来10-20年的主流方向。

我们看2017年的核心投资逻辑,抛开产业强者恒强的逻辑来讲,是盈利和估值匹配的年份,很多大市值低估值的企业迎来盈利和估值双升,背后核心的原因是过去企业的盈利和估值长期不匹配的环境。以2015年为典型,2016、2017年是对过去多年估值的回归,到2017年年底,大盘股、中盘股、小盘股盈利和估值都回归到均值,这是2017年最主要发生的事情。深度研究创造价值的时代已经真正开始,而在2015年投资圈还在说“看基本面就输在起跑线”。在2018年会有更进一步的事情发生,包括退市制度的真正落实,集团诉讼制度的推进,T+0的可能放开,更多金融工具引入等等,这些会更进一步加大金融市场的波动,机构投资的时代、真正强者恒强的时代来临了。

着眼未来,战略做多A股是审慎选择

精选优质成长股,弱水三千只取一瓢

我们觉得从A股来讲,未来10-20年进入到战略做多的最佳时代,这里有深刻的产业变迁背景。最近一段时间A股情绪不佳,涨的比较多的是芯片股和军工股,跌的是其他所有股票,这和贸易战,中兴被制裁带来的情绪有关。但我们觉得A股的情绪永远是短期的,从战略来讲,战略做多并且权益类资产做多是我们的战略选择。从全球历史来看,看对大趋势才能赚大钱,该类成功的案例非常多,香港的70年代,日本的60年代到80年代,美国的80年代到现在。中国过去10年上证指数是0涨幅,这是宽基的涨幅;我们看窄基(沪深300、上证50),上证50现在也还不到2007年高点的60%,沪深300同样没有回到那个高点。所以过去10年,如果从股票市场来看,可以说是指数、包括成分指数失去的10年。

针对当下市场格局,A股从过去10年来看,上证50、沪深300都是跌的,但优秀的管理人、优秀基金产品,从产品净值上讲依然有很好的涨幅。如果对超额收益做业绩归因和拆分,我们会发现价值投资一直都是A股市场运行的主投资旋律,一直在给投资者创造超额收益,大家过去一直讲A股是赌场,如果从这个维度来看,我们觉得A股不是赌场,股票市场短期是投票器,长期是称重器,上市公司的内在价值决定其股价的长期趋势。但中国的市场特点决定了有很多其他因素在同时起作用,外部宏观环境、政策和监管会对市场流动性、估值体系和投资人的风险偏好构成显著影响,从而影响股价的运行节奏和过程。所以在A股做价值投资,我们并不简单从产业研究一个维度来看,而会从多维度来分析研究上市公司的价值。这么多年的经验来看,市场永远只能看到价格是多少,而不会告诉你价值是多少。而作为投资人核心的价值,是找到它的价值在哪里,以及价值和价格平衡的区间在哪里,这是不断创造长期超额收益的核心来源。

如果做一个总结,第一个维度是坚定的多头,战略做多;第二个是我们坚持价值投资的安全边际。如果一个公司没有足够的安全边际,第一时间会被我们一票否决,在蒙受不确定的损失和错失不确定的机会之间,我们会选择后者。有人问,如果太坚守价值安全的边际,是不是意味着你的投资相对保守?其实恰恰相反,第三个维度我们认为价值不是一个严格量化的指标,而是一个所追求的相对模糊的精准概念,而且我们认为A股非有效性还将长期存在,追求成长是超额收益的核心来源。事实上我们在投资策略上,特别看好的标的愿意重仓并中长期持有。

从产业背景来讲,前30年中国的产业投资非常简单,用一个词来总结就是“大胆”,企业家只要胆子够大就非常容易获取超额收益。过去10年上证指数涨幅不乐观,但实业的回报却很惊人。但后30年企业更多是存量格局的变化,成长出卓越企业的机会更多,所以我们愿意做周期的朋友,做时间的朋友,愿意伴随卓越企业以分享企业成长的收益,这是我们核心的投资理念。

从A股环境来看,未来越来越会像一个丛林,很多投资人、专业机构要胜出不是一件容易的事情,如何界定核心投资能力圈是一件非常重要的事情,或者是豹子的速度,或者是大象的力量,或者是老鹰的锐利,不可能兼而得之。我们一直努力在做一件事情,就是构建自己的投研体系,这个投研体系更像个筛子,留住我们能够把握的东西,在我们能够把握住的方向上做深度研究,我们理解为“伤其十指不如断其一指”,就是在核心投资能力圈内不断加深你的能力,而没有边界的能力我们认为不是能力。

从我们核心投资逻辑来讲,我们愿意寻找的是基于成长驱动的企业投资机会。讲价值在左、成长在右,从价值的安全边际和未来的成长空间两个维度来选公司,说起来比较容易,真正做好非常不易。所以对我们而言,首先要界定清楚到底要投什么样的企业。从这个维度来讲,我们尊重茅台,但更愿意聚焦成长,愿意聚焦于一些二线行业细分领域的龙头企业。

为什么我们更愿意去买二线的龙头,更愿意买一些成长的公司呢?茅台是非常优秀的公司,它的卓越已经被市场所验证,被所有的客户和渠道所验证,但我们觉得任何一个卓越的企业可以从两个维度来看:第一个维度是,卓越成长本身需要非常长的时间才能被市场验证。我这里列了大概30家公司,是2002年李迅雷老师在国泰君安做研究所所长时,让他们的行业研究员筛选出来认为未来十五年能够成长为行业龙头的公司,行业研究员举全所力量给了这样一个名单(PPT)。我们看一下,这里最好的公司是还没有上市的华为,15年有20倍左右的增长,最符合大家预期。其他15年15倍的公司就只有五粮液和海螺水泥了。其他公司我们回头看,大家当时觉得非常热门的,代表未来希望的中芯国际在过去15年跌了50%。所以想要穿越周期,做长周期、多维度的产业判断,其实是一件不容易做到的事情。这是我们第一个维度去判断卓越,不想简单做长期的持有者和简单的事后价值投资者。

第二个维度,从长时间的角度来讲,为什么大家希望找未来15年10倍、20倍股,是因为大家觉得龙头、尤其是一线龙头未来成长空间有限,所以股价空间也有限,对此我们也持这样一个基本判断,我们觉得中国还远没有成熟到只需要看一线龙头的时候。刚才讲过去15年没有很多成功案例,但过去10年在A股还是有非常多成功案例,过去10年涨超过10倍的个股,即使从2007年的上证指数6000点到现在来看,还是有非常多优秀的标的走出来了,这些标的在10年前是某个细分行业的龙头。所以从常识出发,我们更愿意投资还没有成长为卓越企业的二线细分行业的龙头公司,希望在企业从普通变卓越的过程中能够获取更超额的收益。用产业投资者的思维去挑选行业,去挑选行业里有独特竞争优势的公司,这样才可能找到未来更具成长空间的机会。

讲个案例,我们2012年-2014年投资的重要标的---国投电力。在这两年多的时间,我们看任何一个指数都是平的,但个股有比较好的超额收益。2012年年初,我们重仓买进,拿了两年,吃了中间一段,赚了3倍多。国投电力这样的白马股,再透明不过的一家公司。但越是这样,越可能出现我们所说的“灯下黑”,就是灯下的阴影可能是最黑的,反而最被市场忽略。这个股票当时我们把市场所有的分析师做的相关模型全部拿来,又找了一些分析师就他们模型里的假设做了交流。结果发现,企业在悄无声息发生一些变化被市场忽略。火电企业成本效应与煤炭价格下行相关,这是大势;国投在前两年成功从火电转到水电,还拿下了雅砻江总体开发权,从2013年开始就进入业绩收获期,每个季度都有新机组投产;再看股价,我们当时测算3倍多市盈率,我们很少有见过一个现金流这么好的非周期性行业仅仅3倍市盈率的公司,于是果断入手,这只股票成为我们那两年的重仓股。大家都觉得蓝筹股没有好机会,但实际上蓝筹股里也有成长股。

“弱水三千,只取一瓢”,我们只选我们能够深度理解的公司。至于怎么选公司,我们不能免俗用大家类似的方法来做投资,就是自上而下与自下而上的结合。自上而下就是选赛道,我们会深度研究一个产业变迁的趋势,研究产业所处的周期以及产业未来的成长空间。更重要的是自下而上的基因,A股尽管已经被研究过度,但市场依然有非常大预期差存在,不管是基本面、行业面、个股情绪面,还是有预期差可以把握。

深度研究创造价值,有所为有所不为

用一级市场的思维选择企业,用二级市场的方法进行投资

在这个理念下,怎么在投研体系架构上支撑理念的执行?我们有与此配套的投研架构,我们研究员人数不是特别多。有两个原因:一是我们对研究员的要求有点高。我们觉得真正适合做投资的人,对产业和个股有深刻理解的人并不太多。和者聚也,首先要有投资理念、投资文化,甚至为人风格的和,大家才能走到一起,成为合作的团队。我们不是只看三年、五年,而着眼未来有更大的愿景去发展,所以希望有一帮更和的人在一起,真正形成优势互补。

二是有所为有所不为,我们希望聚焦于真正有研究优势的领域,我们对自己行业研究员的要求是希望他做产业的研究专家,希望他对产业研究的深度比多数卖方分析师要深那么一点。当投资标的发重大变化时,希望做到,不只是把行业卖方分析师拉来问一下这个公司发生了什么,这个公司未来会发生什么,对股价有什么影响等。所以从投资布局角度来看,我们也是以更长的维度来进行投资。我们跟很多朋友交流时会举一个案例,过去十几年,与股票市场相关的投资人中,除了南非投腾讯的Naspers以外,A股也有一位投资人的投资回报非常惊人,就是海康威视的二股东,当年一千万的投资,到现在几百亿的市值。从产业的角度理解这个投资,为什么他有这么惊人的回报,首先是赶上了整个视频行业大的发展趋势,更重要的是他all in了这家公司,中间还不能卖才获得了超额回报。我们觉得真正的市场超额回报,来自于对行业的理解,你是不是比别人做得更深一点,比别人看得更远一点,比别人看得更透一点。说起来简单做起来难,为了达到这个多一点的效果,需要付出多很多点的努力,现实是市场上有那么多的噪音会影响到你。而我们如果能以海康二股东这样的思维,精中选精,从更长时间视角去选择投资标的,某种意义上你的回报一定会更高。

作为二级市场投资者,我们跟海康二股东相比,我们觉得二级市场投资者其实有着比他更明显的优势。一级市场投资者买这个公司如果买对了,自然能获得惊人的回报,但反过来,如果买错了,连止损出局的机会都没有。从二级市场投资来讲,如果我看错了,我有纠错机制,二级市场投资者可以以两到三年为周期进行大的战略投资,可以及时跟上产业的发展趋势而且还有很好的调头机会。所以为什么要用一级的思维来选择企业,又用二级市场的方法来进行投资,这是把一级和二级结合得非常好的流程。

从投资流程来讲,我们并没有太多依赖明星基金经理个人,我们有核心股票池机制,而且核心组合构建流程很长,标的要求很高。投研一体的协同体现得非常明显,我们不是一个人在战斗,是一个团队在战斗。所以基金经理更多相当于大厨的角色,核心原料来自我们研究员,研究员是配菜的,基金经理是炒菜的。我们的菜系特点非常鲜明,我们只做一种菜系,这是我们的特点。

从策略上讲,我们更核心的收益来自于我们通过选股赚取的α。进入2018年,我们希望多策略守的层面,利用市场波动赚一部分择时的钱,但更明晰的是,我们期望选股赚到的钱是大头。


成长股投资需要穿越未来的迷雾

5个维度把握投资机会

因为成长股投资面临很多人性的考验,成长股投资是对未来的投资,未来是永远不确定的市场,所以理论上要穿透未来的迷雾,你很难知道他是1997年的长虹,还是2003年的腾讯。我们总结了以下几个维度来做成长股投资:

第一点,我觉得大家比较公认,既然看未来,长远眼光很重要,方向比努力更重要。这是在成长股第一重要的维度,就是看方向。

第二,一直以来我们都在日常操作和坚持执行,就是做逆向投资、避免从众心理。任何一个市场运行,当下一定沿着阻力最小的方向去,但长期看往往都是错的,无数的踩踏案例说明了这一点。我们自己努力一直在做的事情就是要避免从众,太热闹的地方不去,我们寻找更有预期差的地方,很多时候也更愿意做一份坚持,当然这份坚持建立在信心的基础上,来源于点滴积累对行业和公司深度研究的基础上。

第三,避免惯性思维,尤其对于已经重仓持有的股票,很容易屁股决定脑袋,因此对组合的反向挑刺要常态进行,股价下跌如果只是市场的原因就不重要,重要的是在行业和企业经营层面出现重大问题时及时纠错。人无自省,事无善果,对自身情绪的克服是始终要修炼的课题,很多时候纠错机制的欠缺是情绪上的不服输。当我们作为二级市场投资者用产业思维进行长期投资时,我们事实上已经享有了一级市场投资者“被动”跟随企业一起成长,分享长期成长红利的优势,同时我们还有另外一个便利,就是通过纠错机制的执行,当企业出现方向性问题的时候,我们不用和它一起沉没,而可以去寻找下一个卓越的企业。


第四,避免惰性因素,一是越有经验的人,无论是基金经理还是研究员,会容易固守并局限在原有的经验和知识,对新的和不懂的知识容易主观否定,然股市如棋局局新,对于成长股投资尤其是如此,保持一个开放的学习心态极为重要,二是需要极致专业的精神,立意中庸,取法其中,维持“差不多”的投资思路是成长股投资的重大敌人,只有取法其上,才能力求卓越,成长股投资的极致魅力也在于此,克服惰性,朝着同一方向再多付出50%的努力,会有穿破云层的豁然感。

第五,宽容失败。因为成长股投资失败概率比较高,所以我们一直希望给研究员足够的容忍度,可以容忍投资结果的失败,但不能容忍投资方法的失败和瑕疵。如果经过了深度的行业研究,个股分析及财务报表拆分,最后发生意料之外的因素,使个股投资失败,我们内部不追责,反过来我们会鼓励他从这个教训中寻找值得总结的地方。我们认为容忍失败的机制会产生更多寻找未来卓越企业的种子。

最后做一个总结,从做投资角度来讲,真的是处在非常好的历史性时代,所以我比较坚信一点,只要我们用正确的方法、有深度研究的基础,不着眼于短期收益率,立足长期,相信复利规律,未来不管是个人投资事业,还是私募基金管理事业,都会有非常广泛的空间。



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责任编辑:刘加忠