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董宝珍:回复出资人的三个问题


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董老师你好,我想问你几个问题。


第一个问题:投资是投人吗?


假如,你在伯克希尔刚刚上市的时候就买入,那么你的收益是不是也和巴菲特一样呢?我想应该是吧!这就牵扯到一个问题?好公司应该有一个好的管理人,加上好的团队,好公司创造好产品,好服务,好收益,结果带动股价增长。怎么才能选择一家好公司?首先得看管理这家公司的管理人,如果没有巴菲特,应该就没有伯克希尔吧!所以看人,选人,应该很重要是吧!这应该就是所谓的自上而下吧,草根,老百姓,没有能接触高层的能力,机会,所以我们只能自下而上,从日常用品,超市,杂货铺,金融,保险,服务体验,药品保质期,生意经验,财务重要指标等等。用商品质量,老百姓口碑,服务体验,去对标好公司。


第二个问题,然投资公司投人是个重要指标?是不是我们在选择投资公司标的的时候要加上这个呢?


除了行业低估值,市场低估,公司安全边际,公司护城河,公司财务优秀,是不是还要加上公司管理人,公司团队。巴菲特:你最好能买入傻子都能经营的公司。我的问题,茅台,五粮液,还有我们持有的银行算不算傻子都可以经营的公司呢?我们大a股,我能对标上的就只有长江电力了。

 

第三个问题:


要把您个人比喻一只股票,现在该给你多少倍市盈率呢?多少倍市净率?净资产回报率又是多少呢?哈哈,投人投错了损失也很大。我曾经投资过一只私募基金,这只基金的表现并不想这位管理人所倡导的投资理念那样,因为即使其投资一部分所看好的标的持有下去收益也比现在的好。最让我想不通的是中国资产管理界为什么一个人说的和做的不一样呢?知行合一就这么难吗?这两年我听了您的录音才算明白,财富来源于心灵。你就是掐住某些人的脖子,咆哮着对他说,财富来源于心灵,认知,脾气,胆识,他会泪汪汪看着你说,不明白你说的什么。


                           

董宝珍的回复:


关于选人,这要一分为二的看待。2018年的5月,中国的媒体访问了芒格,芒格讲了自己早年错失的一个石油公司,该石油公司的价格非常的低,芒格先买了一部分,本来想进一步买入,后来发现这家石油公司的老板是个酒鬼,芒格因为该公司是酒鬼掌舵就没进一步买入。后来这个公司大幅上涨,芒格放弃购买的股份几十年下来市值50亿美元,芒格说我损失了50亿美元。芒格说石油公司的老板喝酒没有什么关系,石油又不喝酒。在芒格这个案例中,揭示出很多产业不依赖管理层,石油公司、煤矿、高速公路公司,公园,长城、故宫,都不太依赖于管理层。这一类公司的管理层好则好,如果一般话也无妨,因为这类公司的核心价值的支撑是来自于物质性的资源,并不依赖管理,高速公路没办法去营销推广,就守住这条路收费就可以了。这类资产是不依赖管理层的。

但是有些行业特别依赖管理层,比如制造业,手机产业,这些竞争激烈公司和产业特别依赖管理层,其实并不是好的投资标的,联想几十年的长期回报一般,但是他出了很多著名企业家,包括家电行业也出了很多著名企业家,但是你回头看,这些特别容易产生著名企业家的行业的长期回报都很一般。从数据统计看,非常依赖管理层的产业长期回报都很低。而那些长期回报非常高的公司的管理层是谁,你并不知道。因为这种长期回报非常高的管理层的公司,它不特别依赖管理者,所以巴菲特说过一句话就是傻子也能管好的公司是最值得投资的,哪怕是再优秀的公司,他最终也会被傻瓜所取代。所以我认为在投资公司的时候,是应该回避那些特别依赖管理层,像苹果公司,微软公司都是这样的。没有好的管理层它就走不下去。从投资回报看不依赖管理层的公司更有回报。你说长江电力,其实长江电力就可以这样理解,只要大坝在,天然降水在,就是没有问题的。

 

关于资产管理选择,资产管理是完全依赖于管理人员的行业,你投资一个工厂,这个工厂的价值有固定资产支撑,再加上管理层,公司价值要素一部分来自于客观的固定资产,产品技术,另一部分来自于管理层的主观,所以每一个公司的价值都是主观加客观,但是在资产管理业的资产管理公司价值唯一来自于管理人,来至于基金经理的主观,与客观物质没有任何关系。人是资产管理公司唯一的价值来源和风险来源。所以选基金经理的难度要大于选公司。


关于这一点李录先生有过深刻的阐述,2015年李录先生在北京大学发表《价值投资在中国的展望》,李录先生说道:


资产管理是一个服务性行业,它和其它服务业相比有什么特点?有哪些地方和其他的服务行业不一样?我认为有两点不一样。


第一点,这个行业里的用户在绝大多数时间里,不知道、无法判断产品的好坏。这和其他几乎所有的行业都不太一样。比如一辆车,用户就可以告诉你,这辆车是好,还是不好;去吃饭,吃完饭就会知道这个餐馆的饭怎么样,服务如何;你去住一个酒店、买一件衣服……几乎所有的行业,判定产品好坏很大程度上是通过客户的使用体验。但是资产管理行业绝大多数时候,绝大部分消费者其实没有办法判断某个产品到底好还是不好,也没有办法判断得到的服务是优秀的还是劣质的。


不光是消费者、投资人,即使从业人员自己——包括今天在座有很多业界的顶级大佬——去判断资产管理业另外一个产品、另外一个服务的质量水平也很难,这是金融行业尤其是资产管理行业,与其它几乎所有服务性行业完全不同的地方。你给我一份业绩,如果只有一年两年的业绩,我完全没有办法判断这个基金经理到底是不是优秀。(即便给我)五年、十年的业绩也没法判断。必须要看他投资的东西是什么,而且在相当长的时间以后才能做出判断。正是因为没有办法判断(产品和服务的优劣),所以绝大部分理论都和屁股决定脑袋有关。


另外一个最主要的特点是,这个行业总体来说报酬高于其它几乎所有行业,也常常脱离对客户财富增长的贡献,实际上真正为客户提供的服务非常有限,产品很多时候只是为从业人员自己提供了很高的回报。其定价结构基本上反映了这个行业从业人员的利益,几乎很少反映客户的利益。一般的行业总是希望能够把自己的服务质量提高到很高的水平,让消费者看得很清楚,并在这个基础上不断溢价。但是资产管理这个行业无论好还是不好,大家的收费方法都是一样的,定价基本上是以净资产的比例计算。不管你是不是真正为客户赚到了钱,无论怎样的结果你都会收一笔钱。特别是私募,收费的比例更高,高到离谱。你赚钱时收钱,亏钱的时候也要收钱。虽然客户可以去买被动型的指数基金,但即便你(基金经理)的业绩比指数基金差很多,你一样可以收很多的钱,这其实就很不合理。


大家想进入到这样一个行业,我想一方面是对知识的挑战,另一方面是因为这个行业的报酬。这个行业的报酬确实很高,但是这些从业人员是不是值那么高的报酬是个很大的问题。这两个特点加在一起就造成了这个行业一些很明显的弊病。例如,这个行业的从业人员参差不齐、鱼目混珠、滥竽充数,行业标准混乱不清,到处充斥着似是而非的说法和误导用户的谬论。有些哪怕是从业人员自己也弄不清楚。这些特点,对所有从事这个行业的人提出了一些最根本性的职业道德要求。我今天先谈这个问题,是因为很多在座的同学将来会成为这个行业的从业者,而这门课程的终极目标也是希望为中国的资产管理行业培养未来的领袖人才。因此,希望你们进入这个行业时首先牢记两条牢不可破的道德底线:


第一,把对真知、智慧的追求当做是自己的道德责任,要有意识地杜绝一切屁股决定脑袋的理论。


一旦进入职场你就会发现几乎所有的理论都跟屁股和脑袋的关系紧密相连,如果你思考得不深,你很快就把自己的利益当做客户的利益。这是人的本性,谁也阻挡不了。因为这个行业很复杂,这个行业里似是而非的观点很多,这个行业也不是一个精确的科学,但是里面有好多判断。所以我希望所有致力于进入这个行业的年轻人都能够树立起这样一个道德底线,就是把不断地追求知识、追求真理、追求智慧作为自己的一个道德责任。作一个行业的明白人,不会有意地去散布那些对自己有利、而对客户不利地理论,也不会被其他那些似是而非的理论所蛊惑。这点非常非常重要。


第二,真正要建立起受托人责任的意识,Fiduciary duty。


什么是受托人责任?客户给你的每一分钱你都把它看作是自己的父母辛勤劳动、勤俭节省、积攒了一辈子、交到你手上去打理的钱。钱虽然不多,但是汇聚了这一家人一生的辛苦节俭所得。如果把客户的每一分钱都当做自己的父母节俭一生省下来让你打理的钱,你就开始能够理解什么叫受托人责任。


受托人责任这个概念,我认为多多少少有些先天的基因在里面。我所了解的人里或者有这个基因,或者没有这个基因。在座各位无论是从事这个行业还是将来要把自己的钱托付给这个行业,一定要看自己有没有这种基因或者去寻找有这种基因的人来管你的钱。没有这种基因的人,以后无论用什么方式,基本上都没有办法让他有。如果你的钱交到这些人手里,那真是巨大的悲剧。所以如果你想进入这个行业,最基本的,先考验一下自己,到底有没有这个基因?有没有这种责任感?如果没有的话,我劝大家一定不要进入这个行业。因为你进入这个行业一定会成为无数家庭财富的破坏者、终结者。08年、09年的经济危机很大意义上就是因为这样一些不具备受托人责任的人长期的所谓成功的行为最后导致的,这样的成功是对整个社会的破坏。


这是我给大家提的关于进入这个行业最基本的两个道德底线。

 

以上李录先生的观点,我完全认同!基金管理人长期能不能创造出财富,完全决定于管理人的主观。具体说决定于三点,管理人的道德水平,认知能力,意志品质。资产管理人的道德是最首要的,因为他管的是出资人的钱,他对出资人的钱处理的时候,出资人不知道他的本来意图。资产管理人的所有做法,其本来意图出资人是不知道的,只有管理人知道为什么要那样做,是为客户利益还是为自己利益?为什么要买?为什么卖?他的买卖行为的终极原因和目的别人都不知道,只有他自己知道。好的管理人必须是在无人监督的情况下,自觉遵循投资规律,尊重价值规律,尊重投资人的核心长期根本利益。比如股价下跌,股价下跌本身是市场非理性,本身这个标的在现在的估值水平上已经有安全边际,这个时候就不能卖出。所以不卖出是维护投资者的利益,而且还要逆势买入,在安全边际里面的进一步下跌后,逆势买入的过程,买的越多跌得越惨净值越难看,这个时候投资人长期利润增加,但短期利益就受损了。在投资人短期利益受损的情况下,有些投资人他不太懂投资,他就怀疑你的能力,否定你,有这个时候,真正有道德的投资人是不怕出资人的怀疑,哪怕受到投资人怀疑,也不改变,不为短期利益讨好投资者。管理人必须有超高的道德才能自觉遵守投资管理,没有道德水平是不能做到坚持原则和知行合一的!


但实际上中国资产管理人有90%是讨好出资人的,我为什么这么说?恰巧我近期做这个项目研究,在2018年的股价下跌中,80%的私募基金全部跑赢指数,它怎么跑赢的?割肉就可以跑赢,只要指数下跌,卖出就可以跑赢。而这个下跌是割肉,它是一种动物本能,不用学习就可以会。下跌时不卖出的人才是有能力的,但是社会大众的评价是躲过下跌,净值下跌幅度小的是高水平。投资管理人能做到下跌时候不卖出,顶住别人的怀疑,这是一种道德责任,资产管理的核心是道德,对于资产管理人道德是第一生产力。


第二、资产管理人要有意志品质,因为投资博弈是非常惨烈的,投资过程中理性和非理性的博弈非常惨烈,需要坚强、坚定的意志。投资很类似打仗,人类历史上的战争,尤其著名战争的得胜方在大部分时间都是落后的,最后他凭借意志逆转战局,投资是人性博弈是意志博弈。


第三是认知能力,你要分得清谁好谁坏,你很有意志,你很有道德,结果你看错了,那你最后就全部失败了,所以认知能力不行,也不行。


中国价值投资有两个人比较好,他们两个人我都有所接触。一个就是国内的林园。第二个就是华人圈的李录。李录和林园应该代表了中国当代华人有价值投资的最高水平。我对自己的估值是李录和林园的1/2到2/3的水平,我与他们有差距。这是我的自我判断。


                    董宝珍

                  2019-3-21





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