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董宝珍:低位卖出规律性跑不赢指数


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      2月13日下班前,我的助手发给我一个资料,说某位两次请巴菲特吃饭的价值投资旗手在给客户的信中写道:“覆巢之下亦未能幸免下跌,虽然基本面很好也下跌了,为了避免净值进一步下跌,我们逐步降低了股票仓位。”

      看到这段话的时候,我太震惊了!于是我在震惊之余,就把当时真实的精神状态和心里想法用文字记录下来,发表在我的微博上。我写道:“信中的一句话‘股票的基本面没有问题,但为了避免净值下跌,降低了股票的仓位’,这句话立即让我陷入了精神分裂。我无法理解,难道有一种卖出的理由可以是避免净值下跌吗?怎么可能不看估值做投资,怎么可以在不高估基本面也没有问题的情况下,仅仅是为了避免净值下跌就卖出?”这是我真实的心理感受。为什么我特别强调这个感受?我知道他两次和巴菲特吃饭,他一定是有所得,可是这样的一个公开信中所描述的观点和价值投资怎么是截然相反的呢?

      我进一步写道:“从我朴素的想法认为,越跌越安全,越跌应该更多买入,在低估值情况下,即使不买入股票,无论如何不能卖出,因为任何下跌,为了控制净值回撤而卖出,肯定是有害你自己的利益的。”也许这个问题太普遍了,也许是大家对这个问题都有想法和看法,所以,很快我在微博上发帖,其转发量迅速超过了300。这个是我晚间发布的,发完我就休息了。第二天早晨,我突然看到一个但斌的留言,很关切的说“宝珍老蹭热点。”然后但斌接着说,“绝大部分私募基金都是有预警和清盘线的,像你宝珍的基金,如果也设了清盘线,你也早清盘了,不可能让你跌很多的。”

      看了但斌的留言我思考后认为,因为股价下跌在低位卖出是制造永久性损失!巴菲特、芒格认为永久性损失是风险。芒格进一步补充说,第二个风险是回报不足,比如说你存钱一年3%回报率,没风险没赔钱,但是你也是风险回报不足,没跑赢通胀。风险因素就是导致你永久性损失的那些因素。股票价格下跌导致净值下跌是不是永久性损失?2019年春节我和几个老投资人交流,他们讲了一句真话,说做了这么多年投资,其实就是在下跌时不卖出,然后低位买入,只要不卖出,最后都给你翻回来,赔就赔在下跌的时候慌成一堆,怕跌没了,然后卖出,制造出了永久性损失。在历史低位,因为下跌在恐惧中卖出,当涨起来的时候可能你再也追不回来。几位老投资人说这么多年了最永恒的经验是,低位不卖反而买入,之后忍着直到上涨。

      我在《熊市价值投资春天》第二部里面专门有一章讲到“波动不是风险,管理波动才是风险”。因为管理波动制造了永久性损失,价值投资大旗举得最高的人,在18年底的下跌过程中很多因为避免净值下跌卖出了,这种下跌过程中低位卖出,然后等企稳以后再买回来是做不到的。真正的价值投资在下跌的过程中不需要管。基本面没有出问题,为了避免下跌,清掉了仓位,这个做法是与真正的价值投资相矛盾的,与价值投资原则是截然相反的。如果这个世界上的道理还存在,你一定不可能通过一个跟正确的原则相反的错误行为而长期获利。只要天理和价值规律还存在,低位卖出一定是有害的,当你的行为和正确的原则相反的时候,你得到的一定是损失,不是利益。这也就是为什么要坚持正确的方法的原因。卖出止损,试图低位买入,你最终是买不回来的。安全边际内的下跌不需要管,这是客观的有价值规律决定的正确做法,你不遵守价值投资规律一定会受到惩罚。如果违反了价值投资规律还能获利,那要价值规律干什么呢?

      我查阅了一下相关资料,到2018年10月,中国竟然有三千多家,接近4000家私募基金清盘或者止损,或者成为僵尸型基金,就不参与市场了,这样算来大体上有几千亿资金在去年底卖出了,这就解释了为什么去年下半年持续下跌,到四季度加速下跌。在更大范围内,中国可能有几万亿的资产管理资金就是在低位卖出,2018年下半年到4季度的下跌实际上是这帮人所谓的止损,所谓的清盘线的操作导致的。上万亿资金在两三个月时间内集中卖出后,原本是准备卖了以后跌到底部,稳定下来再进来,他们的卖出是为了进来,他们不是带着钱走掉了。当市场情绪稳定下来的时候,万亿资金在历史性最低点能进来吗? 2600以下割肉,3000点能进来算你高水平。低位卖出根本进不来,你一定是受损失的。

      国际投资界已经统计了,90%以上的资产管理人和基金经理跑不赢指数。巴菲特为了证明这一点,跟人做了十年的打赌,巴菲特买入标准普尔500,然后让基金经理选了五个他自认为最好的基金,最后结果出来是没有一个基金能击败标普。巴菲特完胜,用十年的时间证明了收高额管理费的基金跑不赢指数基金。为此,我专门研究了这个案例,我列出了这五个基金的走势和标准普尔的对比,我发现一个神奇的现象,这五个基金在十年的周期内全部没有跑赢指数的基金。

      在08年美国股市暴跌崩溃的过程中,全部跑赢标普指数。也就是说在资本市场下跌或快速下跌的过程中,五个基金全部跑赢了,下跌中的指数它怎么跑赢的呢?割了,卖了,跑了,下跌时全部跑赢巴菲特和指数,它就是割出来,全部割出来,然后他自然就跑赢了,但是从09年开始的那一场大牛市,一个基金都跑不赢指数。下跌过程中进行过程控制,进行回撤控制!最终的收益是跑不赢指数,这说明什么呢?说明你要搞止损,你是一定跑不赢的。

      同样的现象也出现在中国股市。

     下面的这个图形是我从私募排排网截取的过去几年,中国私募基金的总体收益和沪深300的比较:

      你可以在图形上清楚的看到,每当指数走熊下跌的时候,中国私募基金的指数是跑赢沪深300的,也就是说全中国的私募基金在熊市的时候总能跑赢指数。但是一旦指数走牛的时候,私募基金的平均成绩,私募基金指数总是跑不赢上涨中的沪深300。这种现象和美国的那些跟巴菲特打赌的基金管理人的走势是完全一样的,从而也就是说在全球范围内资产管理界存在这种普遍的规律,在熊市的时候他们都能跑赢指数,而在牛市的时候他们总是跑不赢指数。综合效果就是90%的基金经理跑不赢指数,为什么在熊市里他们能跑赢指数呢?因为他们割肉啊,谁不会割肉啊?生下来就会割肉,割肉是一种本能,在下跌的时候因为恐慌焦虑卖出是一种本能,不用学习就会,可是在下跌的时候不卖出还低位逆势买入,这是非常难拥有的一种罕见的能力,巴菲特、芒格拥有这种能力,拥有这种能力的人才能够跑赢指数。全世界的绝大部分基金经理都是越跌越卖,在下跌的时候跑赢指数,但是最后他们就是跑不赢最终的指数。而极少见的一些人就会在下跌中不仅不卖出,而且逆势买入,当他买入的时候他就变得很难看,跌幅很大,任人贬低他,可是他却奠定了长期获利的基础,长期跑赢指数的客观基础,最终因为他的行为符合价值规律,符合投资原理,所以他必定是成功的。所以跑赢指数最关键的不是在下跌的时候卖出,而是下跌的时候无视于净值的下跌,无视于落后,在低位不顾一切的买入,用自己的钱买,用杠杆买,用其他钱买。下跌时买入是在春天里更多播种,这样在秋天才有更多的收获。

      投资能力不是下跌中止损割肉的能力,下跌中止损割肉的能力只是一个动物的本能,这种本能不可能带来超额收益,90%的基金经理跑不赢指数是他克服不了本能,他做不到下跌的时候不卖出,忍受阶段性难堪而逆势买入。这个行为是极其难拥有的能力,因为需要克服自己的动物性,在人人都在卖出的时候,不焦虑,不恐惧反而更贪婪。这就是巴菲特说的别人恐惧我贪婪。

      和巴菲特10年打赌的那些美国的基金经理,在下跌的时候卖出从而跑赢了熊市,但最后跑不赢指数的事实,以及国内整个私募指数在下跌的时候都能跑赢沪深300,但是在长期却跑不赢沪深300。说明了几点:

       第一,那些打算卖出以后等跌到更低点位买回的想法是没有办法在现实中做到的。

       第二,为什么在下跌的时候你不呆在里面忍受承受下跌,最后必然的跑不赢指数,这里面一定是有道理的,否则不会出现中美两个市场上都有这种现象,那么这个道理是什么呢?我也在思考,我希望大家都思考一下这是为什么?

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