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否极泰2018年一季度报告(四)

股份制银行机会可能更大

在最近几年资本市场上有一种普遍的一致性认知,认为银行整体存在巨大的不可克服的坏账和风险。另一方面又认为股份制银行包含的风险比国有银行更大。所以我们看到下面中国银行业市盈率图中:

股份制银行A股、H股估值除了招商银行都比较低。认为股份制银行的风险更大、不确定更大是真的吗?我们看下面这个表格:

2012-2017年股份制银行统计

这是18年3月底发布年报的主要股份制银行的收入、费用和利润增长数据。可以看到股份制银行的收入数据、利润增长数据、中间服务费收入数据都是好于五大国有银行的。(五大国有银行数据见前文)2012年到2017年这五年,中国股份制银行的成长性是高于五大国有银行的。这一点在几年前资本市场上的表现也能被证明。大概在5、6年前,股份制商业银行蒸蒸日上高成长、高利润,资本市场给股份制银行的估值是高于国有银行的,今天则是低于国有银行,这里面包含一个错误。股份制银行是新兴银行它必须大规模开拓,不能跟国有银行采取同样的守着传统客户的经营模式,因此中国主要股份制银行的网点扩张速度非常快。就是股份制银行作为新型银行所必需的做法。股份制银行没有足够多的网点必须扩张,在扩张的过程中引发两个结果,一、收入大幅增加,这是有利的一面,不利的一面是资产质量必定不如国有银行,这是一种内在的必然。一个新兴的股份制银行如果不进行扩张,就不可能发展甚至被淘汰,而新兴股份制银行在扩张过程中,必然引发有利的收入和利润增长,和不利的潜在风险聚集。在5、6年前,市场应该辩证的全面的考虑这两个因素。在肯定股份制银行高增长的时候,也考虑它增长的质量相对国有银行差一点。当时股份制银行合理的估值水平应该略微比国有银行高一点,不能高太多。然而市场并不是理性的市场,在股份制银行高增长的时候,市场看到的只是高增长,所以给了很高的市盈率,估值水平大幅超越国有银行。而在经济下行风险暴露的时候,经历高增长的股份银行,客观上必定是要相对的有多一点的风险,这没有什么不正常!这是高增长带来的必然结果。然而市场是不理性的,看的永远是表面和眼前。在下行周期市场看到风险表现出来的时候,眼里全是风险,忘记了股份制银行本身仍旧存在着高增长的特点,所以错误的压低了股份制银行的估值,这是不正确。正确的是在下行周期,股份制银行和国有银行大体应该估值是一样的。这是我相对看好股份制银行的一个原因。

我们看到高成长高风险的股份制银行,其实到2018年初,他的资产减值损失开始降低,它的拨备覆盖率开始提升。换句话说,股份制银行的资产质量也开始好转了,也出现了拐点。与此同时还没有估值方面的反应,所以股份制银行中包含着错上加错的问题。

第三点,由于资金供需关系紧张,导致同业拆借上升。由于从同业拆借上升传到银行向客户贷款利率上升有一个时间过程,在2017年出现了同业拆借利率几乎翻了一倍。但银行对终端客户贷款还没有传导过来,还没有提升,股份制银行作为拆借资金的重要需求方,反而因为资金紧张受损了,然而这种损害注定是短期的,2017年股份制银行增长不如国有银行,与这个同业拆借利率上升,但银行向客户贷款利率还没有来得及上升有重大关系,这个不利影响是短期的,这个问题18年会逐渐消解。

基于以上三点,我认为股份制银行更值得关注。

咬死内在价值蔑视并利用假象

随着资本市场的波动,尤其是我们重仓的银行股,50指数在过去一段时间,跌幅远远超过其他板块,导致我们的净值下跌,对于这个问题我想很多出资人都很关心,那么我来谈一下这个问题。这种下跌是假象,它的本质是创造更大的安全边际,更大的安全边际意味着我们将获得更多的机会,所以在股价下跌的过程中,我们已经采取了越跌越买的战略。

我们建仓的时候都是重仓的。为什么要重仓呢?我们对于市场上短时间的涨跌不在意,所以也不会有太多的应对技巧,这种技巧对长期命运有害无利,我们不刻意追逐所谓最佳时机的,我们只在乎有多大安全边际。我认为五、六倍市盈率的中国银行是百年不遇的机会,对五六倍市盈率的中国的银行股,我们任何时候都无条件的占有,哪怕先知告诉我银行股还要横盘10年!资本市场的价格都是由一群集体无意识,不会理性思考的群氓决定的,他们可以让价格跌出安全边际之后,继续下跌。对此我们的主观态度是这样的,这种下跌它没有实质损失,仅仅是大众情绪的产物。我回忆2013年时,我们买的茅台股价大跌,当时我说:茅台股价的下跌使得我们拥有了更大的安全边际,我们的持仓的安全度大幅提升了。这个话一出,结果所有人都认为董宝珍是无耻之极,明明是财产已经损失了,出资人的钱已经减少了,却说安全边际大幅提升,内在价值大幅提升,自己利益大幅增长了,这种无耻的狡辩没有任何技术含量。

今天我还是这句话,下跌导致的客观效果是我们所拥有的安全边际更大了,我们所拥有的机会更大了。在这种认知下,我们通过50指数期权的看涨期权,扩张持仓50%。50指数期权是一个和定金买房类似的金融工具。50指数期权的看涨权利,支付一点的定金和全额付款完全一样收益。我们用5%的资金投放获得了50%的等效持仓,期权有杠杆最少是十倍的杠杆,用5%的资本金就可以等效扩张50%的持仓,这是我们在过去一段时间下跌时候所采取的行动,这一行动已经完成。如果股价还要跌,我们还会用这个方法来扩张自己的持有量。这就是我对下跌的认知,以及认知下的相应行动。

价格是假象,真正的投资和资产管理者一定要分得清真假。太多的投资人,太多的资产管理者分不清真假,价格是一个商品的标价,这个标价有时候错的非常离谱。当金条按照稻草的价格标价的时候,金条的主人一定要知道标价是假的、标价是错的。正因为是错误的,所以这个标价不会长久,一定会修正,回归正确。资产管理最重要的工作是甄别当下的标价是真的还是假的,是合理的还是不合理的。如果认为标价是错误的是假的,他越下跌,就越买入。在资产管理界,有一种以假为本、以错为本的错误思想,什么叫以假为本?他们把避免价格的波动以及由价格波动引发的净值的下跌,视为资产管理最大的课题和最高的利益。所有管理就是防止价格下跌,防止当前资产标价贬损,而不是来甄别这个价格的涨跌是真还是假。这种不问真假,把价格的涨跌引发的资产变动当成全部的核心工作的做法是资产管理界的普遍做法,在这种错误理念指引下,出现了止损,防回撤的错误做法。这种做法在本质上是把现象当成本质,把假象当成真相,被假象牵着鼻子走。被假象和错误牵着鼻子走必定走入错误,必定走向非理性。

说到这,我就特别想谈一下价值投资的本质!在中国价值投资本质被人们篡改为买入优秀的公司长期持有。格雷厄姆奠定的价值投资理论基础是安全边际,安全边际是价格低于价值的时候,价值投资寻找的是价格低于价值。有时候价格低于价值是由于市场的恐惧情绪造成的,有的时候是有些优秀的成长公司合理估值交易后,时间推移企业内在价值会增长。这两种方式它的本质都是靠价格最终低于价值实现盈利。安全边际的基础概念隐含着一个更为重要的概念,那就是“市场先生”。市场先生的概念也是价值投资最核心基础概念之一,其重要性与安全边际、竞争优势、护城河完全一样。为什么市场先生如此重要?因为安全边际其实是一种定价错误,市场先生的不理性和疯狂是安全边际得以产生的前提条件。如果没有市场先生,就没有可能出现安全边际。市场先生的概念强调市场不是正确的,价格不是正确的,价格是有时候会错得离谱。价格是由疯子决定的,有时下跌是市场先生疯掉了,完全不用管的,在市场先生发疯时是假象,所谓的管理的人,其实是追随疯子而行动,一个追随疯子行动的人,他必定比疯子还疯子。这里我特别强调,当价格发生下跌的时候,你一定要审问这种下跌属于哪一种性质下跌,它是高估后的下跌,还是在安全边际里进一步错误定价。一个价值投资者梦寐以求追求安全边际,当安全边际出现的时候,你的净值就是要减少的。此时,价值投资者毫不在意,而是集中精力占有更大的机会,此时应该扩张持有量,而不是愚蠢地把价格当成真理,追随价格,价格跌了就恐慌,就止损,就自我怀疑!这种怀疑还是对市场先生理解不深刻,是对价值理解不深刻。要自信的,自信之后搞清价值,这就是真正价值投资。

我们常常要给企业估值,因此很多价值投资者认为价值投资最关键的能力是评估价值,其实这不是最关键的能力,最关键的能力在于过程的起伏波动以及超预期的变化过程中始终保持理性和情绪稳定,这个是最关键的能力。我们看巴菲特寻找接班人时候,他列出了接班人的条件:“要独立思考、情绪稳定、对人性和机构的行为特点有敏锐的洞察力。”巴菲特认为投资最重要是情绪稳定,你没有情绪稳定就没有办法估值,没有对人性的理解就无法明白为啥大众会错误。在社会各行各业,大众总是错的,真理往往掌握在少数人手里,人类的绝大部分成员是毫无理性的,但是股价有个特点,当下的股价是大多数人的情绪和认知!大多数人决定当下的股价。一方面大众大部分时候是错的,另一方面当下的股价就是大众共同认知,所以当下的股价在大多数情况下是错的,很多投资人不敢宣布市场是错的,我记得2013年我投资茅台,我说市场是错的!此话仿佛是厕所里扔砖头激起民愤!很多人指责我狂妄自大竟敢宣布市场是错的!

想挣钱的人一定要理解:下跌是机会!下跌是创造千载难逢的机会!!低估之后的下跌是稀缺资源!!!这时候一定要占有而不是逃离。我最近接触了很多中国资产管理界的,券商的,基金的管理人等等,我跟他们谈,我能被活活气死,这些人所信仰的那个理论就是绝对不能下跌,你可以不盈利,但是不能下跌,为什么?一下跌出资人就走掉了?出资人一走掉,管理人就完蛋。这些人首先不太懂投资,第二这些人全部是无耻小人,在下跌的时候无条件割肉,维持净值稳定,以便使出资人心情稳定的。这种人都是极端自私的,他是为自己的利益。出资人也是普通人,他也怕下跌,此时出资人的害怕和担忧是不理性的,某些资产管理人跌了后,为了在出资人面前留下好印象在最该买入时卖出,这样做既愚蠢又无耻!这样做的人注定害人害己。

股市表现为频繁动荡,这是其不易挣钱所在,真正的投资能力就是在动荡中保持原则不变,保持核心信念,不自我怀疑,更不自我否定,从而始终在理性控制下,任由市场的非理性波动,最后的价格是由理性决定,就像茅台最后的价格是由客观价值和理性决定的。

各位尊敬的出资人!以上是我作为否极泰基金的经理向各位出资人书写的2018年一季度季报,在季报里,我反复强调我们所经历的波折是假象,不要把它太当回事儿,强调我们所持有的股票和投资标的,出现了极其罕见的安全边际。所有的投资最终的成败决定于投资人以及资产管理人对所投资标的未来基本面变化的判断质量,只有准确预判投资标的基本面未来变化才能获利,真正的风险是判断准不准。中间过程是极其难以预料的,中间过程具有不可预期性和复杂性。中间过程最佳的管理策略是不管,但是人有一种本性,把眼前所看到的当成最重要的,当出现眼前的下跌,人的身体内分泌出一种激素,这种激素让人极其焦虑难受,逼迫人无条件逃离眼前的“危险源”,激素会让人放弃逻辑和常识,放弃用理性来思考问题。这正是投资的关键能力也是关键课题。我和我的团队在处理这个问题上有经验,我有一种真正的克服动物本能的能力,我不会因为下跌而感到不好。而且反而会越来越兴奋,越来越平静。我们过去在茅台身上的经历比这个复杂得多,在那样的局面下,实际上我们最后所获得的回报是罕见的。

大家有任何问题请反馈给我,我会在4月底,所有上市银行年报季报都发布之后再写一个分析。会于5月中旬给大家。

董宝珍

2018.4.10


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