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否极泰2017年年度报告(三)

波动不是风险,管理波动才是风险

在中外资本市场上,尤其是在教科书上,把波动定义为风险,教科书认为风险就是股价波动大小!股价波动的越厉害越是风险。巴菲特对此说过一句话,波动不是风险,管理波动才是风险!本金的永久性损失才是风险。巴菲特说本金的永久性损失才是风险,跟我定义的风险是对企业未来的错误判断完全一样。在什么情况下就出现了本金的永久性损失?在你错判投资标的未来的情况下本金就永久损失掉了。认为乐视网能成为未来的bat,投入了巨资,最后的结果是乐视网崩盘,钱就永久性损失了。这个永久性损失是投资人错判企业未来导致的。错判企业未来才会导致本金的永久性损失。

巴菲特坚决否定波动是风险,但没解释波动为什么不是风险?我解释一下波动为什么不是风险。我在前文写到:资产管理者准确的预测未来就能保证不赔钱,我没有说资产管理人准确预测未来就一定能赚钱,我说的是当你准确预测了未来之后,一定是不亏钱的,但不一定挣钱。为什么?要挣钱必须是你准确预测了未来,与此同时大众错误的预测了未来,形成一种你和大众认知截然相反对立的状况,且你是正确的大众是错误的才能挣钱。如果你是正确的,大众也是正确的你是不能凭正确认知挣钱的,此时你不会赔钱。最典型代表就是2013年在茅台大博弈上的一个经历,我作为否极泰基金管理人认为茅台会长期成长下去。但是主流的专家学者,基金经理认为茅台要崩溃了,于是我作为一个极其少数的资产管理人和主流的社会大众形成了认知对立,我们两方的认知截然相反,形成关于茅台未来的认知博弈。博弈过程时间是唯一的裁判,最终时间给出的答案是:我的观点是正确的。于是否极泰基金先赔后赚,大赚10倍。这是能够在资本市场获利的基本模式,首先你是正确的,其次大众是错误的,你跟错误的观点形成博弈,最后事实又证明你是正确的,于是你就赚钱了。

股价是什么?股价是大多数人当前的认知和大多数人的情绪!由于要想挣钱必须和大多数人的想法截然相反,而大多数人的想法和情绪又直接决定当前价格,所以如果你拥有一个可以挣钱的正确思想和判断,你必定在一段时间被股价证明是“错误的”,因为你是正确的导致你在一段时间内必然陷入被股价证明是不正确的阶段性困境,你必定在一段时间处于你的认知不能兑现,价格波动以直观的形象证明你是错误的。一个与大众相反的正确认知,因为它与大众认知相反,所以在相当一段阶段,它恰恰和价格变化方向是相反的。于是乎正确的认知必然经历被股价否定的阶段,在被股价否定的过程,你管理的基金就是赔钱的,就是不挣钱就是不如别人的,在这个时候你要是止损,你就否定了你的正确,你就投降了,你就做傻事了,你也成了大众了,所以不止损是好的资产管理人的一个绝对前提,一旦你要止损跟好的资产管理人就完全背离了。但是市场最流行的就是止损和防回撤!我认为只要止损和防回撤的都不太懂投资,或者都不是立足于投资人最大化来做决策,都是立足于管理人自身利益最大化来决策。我这么多年在资本市场上求索,我大体上可以通过几个简单的观点,知道对方懂不懂投资,凡是认为应该敬畏市场的,我就认为他不懂投资,凡是认为止损防波动防回撤的,我就认为他不懂投资。凡是强调分散投资的,我就认为他也不是太懂投资。

止损这种防回撤立足于把波动视为风险,而且这个东西在资产管理业极端流行。为什么资产管理人常常爱止损和防回撤呢?因为净值从1块5跌到一块了,又从一块跌到七毛,这个时候管理人的社会评价就降低了,出资人就怀疑管理人的投资能力,为了避免出资人的撤资,避免被否定,资产管理人就要控制回撤。他们控制回撤与其说是保护投资人的利益,不如说是保护自己的利益。控制回撤止损,在资产管理业大流行的原因,就是它可以保护管理人的利益。出资人从主观上有一种不合理的愿望就是要稳稳定定的挣钱,不要波动,出资人的这一愿望是不理解资本市场最大的特点就是波动,这种愿望是不正确的,在股市不可能有稳定挣钱,唯一能稳定挣钱的是存款。资产管理人在出资人不合理的愿望之下,有两个选择,一个就是尊重客观的资本市场,波动是不可避免的客观存在,不需要管波动,这样做固然是正确,但是得不到出资人的认同,得不到出资人的认同,这样就伤害了资产管理人的利益。于是资产管理人从它自身利益最大化的角度就要防回撤,止损。

这种情况下特别容易出现一种劣币驱良币的情况,由于出资人有一种寻求稳定的不正确本能需要,这种需要与投资逻辑、投资规律截然相反,满足这种愿望直接违背了投资规律和投资原理,却可以赢得投资人的认同,得到投资人的支持。如果坚持投资原理,拒绝投资人不合理不正确的愿望,会失去投资人信任。于是就会出现劣币逐良币的情况,坚持投资规律,坚持为投资人根本利益,不违反投资规律的资产管理人会被投资人淘汰掉。放弃、违背投资规律损害了投资人根本利益的资产管理的,反而会得到投资人的认同和掌声。2013年因为茅台股价大幅下跌的过程中,我认为下跌是创造价值增加安全边际,而且我也认为茅台的长期未来没有不确定,所以越跌越买,在这个过程中,我真正做到了毫不动摇地坚持投资原理和投资规律,真正做到了为投资人根本利益着想,把投资人的利益作为唯一的行为原则。但实际情况是什么呢?是我坚持投资原理,坚持维护投资人的根本利益,坚持为投资者利益着想的过程,是我不断被投资人抛弃的过程,而那些不断止损的人,虽然今天的事实证明他们是错的,他们是害了出资人的利益,可是当时他们却得到了出资人强有力的支持和理解。

某一天,我与国内多家投资基金经理聊了半天,参加的多个人员都是国内资产管理界的活跃人士和中坚力量,他们的观点让我产生了一个认识,那就是在资产管理业有一种为了抑制波动而放弃越跌越买原则。他们想方设法回避越跌越买的,他们追求的是波动率小,在他们看来到股市仿佛不是挣钱,而是为了避免波动,他们的想法做法以及指导原则,使得越跌越买完全变得不可能。他们有一套系统的与真正的投资原理完全相反的理论体系和原则,这套体系和原则的核心是抑制波动率,他们所采取的抑制波动率的手段方法与真正的投资之道背道而驰。越跌越买在他们看来是完全不可以的。在交流的80%的时间里,所有的内容都是围绕着怎么样抑制波动率,他们给投资之道留出的时间连1/10都不到,不是我执意要谈这些问题,他们甚至于根本就不想谈真正的投资之道。任何使越跌越买不能实现的想法和做法都是有害于投资的,不幸的是资产管理界最流行的最关心的问题是怎么样使越跌越买不能实现。我基本上明白了,要想长期创造出可持续好的投资回报率就不能进入主流的资产管理圈,在那个圈子他们日以继日所做的事是阻碍你按照投资规律行事。真正有潜力的资产管理人,可能因为进入主流的资产管理圈子而被毁掉。所以为了不被毁掉请不要进入这个主流的资产管理圈子。

这就是作为资产管理业最难的一道门槛,寻找机会当然是不容易的,但是在投资过程中,最难最大的考验是你真正把握住机会,真正为出资人利益着想的时候,投资人是不理解的,他会否定你、抛弃你。这个时候管理人怎么样做怎么样选择?就是一个最重要的能力,这时的选择与知识无关。绝大部分人会顺应出资人的愿望,违反投资规律,只有极少极少的人会是不动摇的坚持投资规律,拒绝投资人不合理不正确的愿望,而这些人在当时会被错杀。这个时候很类似于人类历史上的杀忠臣,古今中外的忠臣一般下场都很惨,忠臣都是心为国家、为帝王,恰恰因为他一心为国家最后被杀,岳飞就是这样死的,奸臣每天琢磨皇帝怎么想,皇帝怎么想他就怎么说的,奸臣活的都很潇洒。

在投资实践中有两个课题,第一是发现低估。第二是等待低估经历一个过程实现估值修复。发现低估是思考分析调查寻找的过程,这一过程依赖于知识智力。通过调查研究分析思考发现哪个公司低估,哪个公司有价值,哪个公司能成长,这项工作有赖于专业知识,调查研究,分析思考,发现低估公司是纯智力的劳动。低估和成长变成财富必须经历一个过程的。过程是估值修复得以实现的前提和不可缺少的环节,过程具有不可预测、复杂、曲折、动荡的特点,对过程的跨越不主要依赖知识和智力,依赖的是毅力、勇气、决心、意志。后者比前者难度更大。

低估值为估值修复提供了逻辑保障,低估为估值修复提供了必然性和终极确定性,低估必定会发生估值修复,这是不可改变的,这是必然。低估和估值修复是因果关系,低估是原因,估值修复是结果。从低估到估值修复完成需要经过一个复杂、曲折的过程,这个过程把低估规定的逻辑必然性转化为现实性,从这个意义上讲估值修复得以实现是要靠过程推动的,没有一个过程就不可能让估值修复显现,不可能让价值和财富现实化。估值修复得以现实化,得以变成真实的财富是依赖于过程的。

为了说明过程的重要性,我做一个对比,贸易创造财富的本质是空间套利。同一商品在不同的空间存在价差,同一商品在不同地区的价格差为贸易获取财富提供了逻辑基础。而贸易商就是把货从一个空间拉到另一个空间来实现空间套利。资本市场的投资是时间套利!一个公司的价值市值十块,在某一个时间点上,它被错误地理解为只值一毛。你就在一毛钱买入,等待在另一个时间人们的情绪恢复稳定,给予其正确的三元的估值,你再卖出。在两个时间点之间的一买一卖实现了2块9的利润,这2块9的利润在逻辑上来讲是源于低估或者说是错误定价,在可感知的现实层面来讲源自于两个时点之间的过程。所以投资是过程套利是时间套利。还有一种情况是公司当下价值是五块,可是经营优势导致五年之后值50块钱,你只要跨越了这五年,就获得了这个利润,此时的利润在逻辑上来自于有竞争优势驱动的成长,在现实层面则还是来自两个时点间的过程。所以无论低估还是成长本质都是过程套利,资本市场上的财富在逻辑上是低估和成长给定的。但财富变为现实是由过程实现的,现实财富是由过程创造出来的,因此跨越过程就异常重要。过程具有反向性,首先过程具有反向性,理性研究的结论认为公司低估将要发生大规模估值修复,但过程有反向变动的特点,会频繁的出现与估值修复相反的变化,可能是先跌后涨,甚至反复几次的下跌。过程具有反逻辑性和反内在价值的特点。本来应该上涨但是却是下跌,甚至是中间几次下跌。过程具有反向表达内在本质的特点。在投资过程中会形成价格变化方向与价值决定的方向背道而驰,截然相反的变化,从而过程反复地偏离价值决定的方向,与预期中的方向背道而驰的情况,此时过程给投资人带来巨大压力,此时可感知的过程要证明你预期的结果不会发生,过程用与预期中的结果相反的变化来证明你的预期是错的,从而给投资人提供巨大的心理压力,当不断出现的真实的眼前能看得到的过程与预期中的结果不一样的变化时,投资人的内心被激发起自我怀疑,自我否定的情绪。也就是说估值修复过程在最终演化完之前,必然要出现一种与你预期相反的变化(甚至多次),这种变化的效果是使你自我怀疑,自我否定,不再敢相信自己原始的初心。在投资实践中,大部分人在过程出现与预期相反变化的时候被击倒了,放弃了初心。我们回看2013年的茅台博弈,其实最后在2013年底大规模清仓的是机构投资者,他们都是被过程击倒了。

一个投资人提供专注研究能够预测企业的未来,能知道谁低估。我个人认为20%的投资人能够做到,这个比例并不低,但为什么投资中成功率根本没有20%?绝大部分人在准确知道谁低估的情况下,在经历过程的时候被过程的反向性击倒,过程所具有的反向性增加了投资的难度。

过程具有不可预知性,就是过程是不能提前预知的。这是一个普遍的事实。资本市场的股价波动过程是不能预知的,其实人类所处理的一切事情的过程都是不可预知的。人类有能力通过分析研究知道一个企业一个事物的未来状态的。但是这个未来状态发生之前所经历何种过程,人类并不具备精确预知的能力。过程是被偶然性驱动的,过程好比一个项链,这个项链上的珍珠都是偶然性,穿这个项链的线是必然性,所以过程是以必然性的轴线,上面嵌套了无数多的偶然性因素,过程是一系列偶然性穿在一个必然性的轴线上,过程是必然性和偶然性的混合,在一定意义上偶然性居于主导!因此过程是不可预知的,或者不可精确预知,在这种情况下管理过程是徒劳的,是做不到的。在资本市场上很多投资机构的投资理念和投资原则是管理波动、管理过程。这些投资机构必定走向平庸,甚至必定走向失败!因为过程不可预知,在不可预知的情况下就注定是不能管理的。你能够管理一个对象,必定是这个对象是可预知的,可把握的,从而你才可以主观上去管理它。由于过程不可预知,因此过程无法管理,这是一个常识。但不幸的是,太多的主流投资理论和主流投资行为就是要管理过程,就是要平抑波动过程,认为让过程变得平滑。这是与自然法则对抗,自然法则决定的过程是不可预知。主观硬要把曲折的不可预知的随机曲线变成平滑线,这是对抗自然规律的行为,我因为过去几年没赔钱,赚了点小钱,最近接受投资机构的邀请去会商合作,但是谈来谈去到今天没谈成一家,为什么?因为他们的中心工作就是管理过程和波动,我反复论证过程管理不了,我不管理过程是我尊重投资规律,我不管过程是我真正理解过程的本质,但他们说不行,不管过程客户走掉了,为避免客户走掉了,你必须管理过程。这些投资机构为了讨好出资人而违反投资之道,他们是可以通过商业手段聚集很多钱,但因为他们为讨好投资人违反投资规律,追求一种违反自然变化规律的过程平滑,他们大部分的精力都被浪费在无用且有害的平滑过程,没精力去创造真正的价值,没精力去研究投资之道,这是他们平庸不能成功、甚至必定要失败的原因。

我自己所确定的战略是不管过程。过程是偶然驱动的不可预知的一个链条,越管越乱。不管是最高境界的管理,不管过程是客观规律决定的最正确做法,也是对待过程的最恰当最有效的态度。但是不幸的是这种做法不因为它的正确性而被投资界广泛接受,更不因为它的正确性被投资人广泛的接受。由于作为普通人的投资人渴望过程的平滑,所以那些想获得投资人喜欢的投资机构,明知做不到硬要瞎做,最后必定不成功。

投资过程需要两个能力,一个是通过调查研究分析思考发现价值、发现成长的能力,这是认知能力。第二个能力是不管过程的能力,是坐在那不动的能力。是看着眼前的起伏变化和无动于衷的能力。不动不管是一种能力,乱动乱管只是动物本能,不动需要克服乱动的动物本能,不动是理性的表现,乱动是非理性表现!不管过程是一种极其重要极其关键的能力,没有这个能力,根本不能带来财富,因为乱动打乱了过程的自然演化,或者说乱动的过程你就被过程吞没了。过程上蹿下跳自己表演完了就自然消失了,过程是市场先生表演的一场戏,市场先生不能不表演,当市场先生表演完了,发现没人理他了,自己就会走下舞台。

作为投资人必须具有这样一种能力,在低估值没消除,成长没变现之前,放任过程,不管理过程冷眼旁观,这是投资内在规律要求。管理波动和过程会走向自我毁灭。

过程的跨越是非常之难的。如果把所有投资工作分为分析研究,选择投资标的和跨越过程,让过程自然演化,等待过程的自然终结两个环节的话,研究最多占30%,跨越过程占70%。为什么跨越过程这么难?原因来自于人的动物性,人有一种固有的本性:等了一段时间预期中的结果没有出现时人会极端焦虑,这种焦虑的压力下人会放弃等待,这是我们的人性。为什么有这样的人性?原因是进化。几百万年前人类祖先出去打猎,他们挖了一个陷阱,埋伏在旁边等待猎物。早晨就开始等,等到下午4点,没有等到。这时打猎的人已经饿得饥肠辘辘了。于是一个现实的问题出现了,继续等还是到别处再挖一个陷阱。有的人类就会改弦更张,换地方挖陷阱。有的人类会继续等下去,自然选择的结果是继续等下去的那些人大部分被饿死了,换地方挖坑的人活下来,活下来的人留下了后代。这样人就有一种基因层面的本能,一个目标经历一段时间没有实现,人就会本能地放弃这个目标,去干别的。如果你不放弃,内心就会分泌出一种非常焦虑紧张的激素逼迫你放弃。这就是我们在等待预期中的估值修复结果来临之前,往往会在过程波动时等不及最后放弃的深层次人性原因。所以过程管理其实也是人性管理,是不按照人性本能行动的能力。像茅台估值修复用了4、5年,要获得茅台估值修复的巨大财富需要你4、5年都保持不动的能力,为此需要跟动物本能作斗争,控制动物本能。泰山崩于前而不变色那是一种非常难的超级能力。另一方面,还有一种人性的压力让人乱动,你在等待预期中的结果过程中,别的股票在上涨,指数在上涨,你在下跌,人有极端不能容忍自己不如人的本性,这种本性源于进化时期的食物分配,一群人出去打猎了,打回一只羊来,结果这群人需要五只羊才能个个都有饭吃。那么怎么分配?,谁成为可以吃这只羊的20%,早期的分配原则是强者优先,谁的实力强大谁先吃!这样群体动物成员就有一种落后别人成为弱者的焦虑,一旦不如别人就极其焦虑,想尽办法成为强者,否则就没有活路。这导致我们投资过程中你的股票不如指数不如其他股票,就会很焦虑,焦虑的结果就要放弃原来的预期和原来的计划,这也是人们不能无视过程波动的原因。另外还有社会否定,你的股票不如人,社会否定你,批评你,人们都看不上你,这时候你也很焦虑,这是因为动物有一种渴望被夸赞、厌恶被贬低的本性,拍马屁为啥成为一种生存技能?就是因为人人都有这种本能性,人人都害怕被贬低。像我在茅台大博弈过程中被贬低,你得扛得住,扛不住就要乱动,这就是过程管理所以非常之难的深层次原因。

下跌是宝贵的资源

在资本市场上,下跌作为一种客观现象,其在两个方面引起强烈,但截然相反的变化!这两个方面分别是主观和客观。

下跌在主观层面引起的变化:下跌导致情绪出现以指数方式倍增的恐惧,同时在认知层面出现悲观。当一个人处于极端的恐惧和悲观时,会本能逃离危险源,也就是逃离下跌,具体表现是越跌越卖。显然这样的行为不可能是理性的,他的行为必然是错误的。由于下跌导致人的情绪恐惧,认知悲观对所有的人都是一样,在下跌面前恐惧和悲观是人性的反应,只要是一个精神正常的人,人人都会因为下跌恐惧和悲观,进而非理性错误行动!只有两种人在下跌时感觉不到恐惧和悲观,一种是精神错乱者,他们因为精神疾病不能感受到下跌。另一种是基因变异者,这种人会因为基因的变异不会因为下跌产生恐惧和悲观,从而因此能保持用常识思维,用常识阅读下跌,按照常识行动!这种人很少很少,就像马克·塞勒尔在哈佛大学演讲时所说的那样:“投资者若要战胜市场,首先要战胜自己,这对于绝大部分人来说几乎是一个不可能完成的使命。”所以真正的投资者和艺术家一样都需要天赋,当然没有后天努力光有天赋也白搭!

人只要见到下跌都会在基因控制的本能作用下逃走(卖出),具体的作用方式是人快速分泌出激素,激素刺激人马上卖出,激素同时会阻止买入行为。因此下跌会加速下跌。也就是在下跌时人们竞相卖出不是大脑做出的决策,而是基因和激素做出的决定。

未完待续

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