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否极泰2017年年度报告(一)


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否极泰2017年年度报告

第一部:对否极泰基金持仓的解释

持仓主要为银行和少量A类基金,具体内容省略......

为什么投资银行?

下表是我和否极泰基金的研究人员对银监会网站所提供数据进行整理归类后,我们首先得到了一个中国银行业的风险指标数据。

这个数据中的特点如下:关注类贷款的占比开始下降,不良贷款率开始企稳,可以把它化成下面这幅图,更加明显的可以看到关注类贷款占比与不良贷款占比有一种先行指标的特点:

当关注类贷款率上升的时候,不良贷款比随后将会发生相应的上升,反之关注类贷款率下降的时候,不良贷款率历经一段时间的横向横盘也将会下降,之所以会出现这样的一种变化规律和关联关系在于关注类贷款往往是作为不良贷款的生成来源。在某一类贷款变成不良贷款之前,绝大部分是有一个先进关注,之后再进不良的渐进式变化过程。因此被纳入关注类贷款,客观上就是不良贷款率变化的先行指标。通过观察关注类贷款的变化特征,可以提前预判不良贷款的变化和走向。目前我们可以看到中国银行业的关注类贷款已经开始逐季明显下降。

正像在2015年前后不良关注类贷款明显的逐季大幅上升,随后不良贷款率开始上升,一样,在关注类贷款明显逐季大幅下降的同时,不良贷款开始滞涨,高位停滞上涨。随着时间的推移,应该由此可以得出一个结论,不良贷款率将会随着时间的推移逐渐回落,这一点至少确定无疑的。作为不良贷款率的先行指标,关注类贷款比率的下降已经从根本上封杀了不良贷款率增加的逻辑。无论不良贷款的何时开始回落,但是在关注类贷款已经开始回落的情况下,不良贷款率已经没有任何可能性再次上升了。这就是这一组数据的特点,我们也可以这样说,不良贷款率现在已经止跌企稳,高位横盘在某个位置,未来不良贷款率的下降只是时间问题。

我们在看数据中贷款损失准备的变化特征,贷款损失准备大幅增加。下面这张表是否极泰基金研究人员制作的,不良贷款规模的变化情况和贷款损失准备的变化情况,表格中清晰地反映出过去几年中国银行业的不良贷款总额是增加的,但是进入2016年2017年之后,不良贷款总额的增速在下降,也就是说新涌现的不良贷款越来越少了,增量在下降,增速在下降。虽然绝对额在增加,不良贷款的总规模在增加,但是每一年新增的不良贷款规模却是减少的,从05年的0.43万亿降到了0.19万亿。然后我们再看银行业,为了应对不良贷款总额增加所计提的贷款损失准备却是逐年增加的。在不良贷款规模增幅最大的2015年,中国银行业计提的贷款损失准备只有0.35万亿。可是随着16、17年不良贷款增幅的逐年减少,我们看到中国银行业计提的贷款损失准备却是逐年增加的。

这个数据的含义是什么呢?就是在不良贷款增量逐年减少的情况下,银行业拿出来的贷款损失准备是逐年增加的,这就导致了银行业拨备覆盖率的提升,对于这种变化拨备覆盖率的提升,就是银行抗风险能力的提升,应对未来潜在风险的能力大幅提升了,这样一个数据,我做一个主观的分析。这个数据的经营本质是中国银行业在坏账刚刚大幅提升的时候,他可能对未来经营形势的变化向何处去没有多少把握。因此银行业不敢大量计提损失准备。如果在不良贷款刚刚大幅提升的时候,你大幅计提坏账准备,不良贷款损失准备。那么就会导致未来不良贷款在进行大幅提升的时候,你没有应对的资源,根据国际银行业的规律,在经济调整过程中,银行不良贷款刚一提升的时候,一般银行都不大规模计提贷款损失准备。只有在银行业能够看清楚自己所处的经营环境和经营形式之后,才开始大胆的计提损失准备。普遍的银行经营规律是在一轮经济调整坏账上升的周期来临时,开始大胆计提损失准备的时候,往往是银行已经全面掌握了自己的经营环境,或者是银行已经知道最坏的局面是什么,甚至于银行已经知道新的周期快要来临的时候,它才大规模计提资产坏账损失准备。这个时候我们在报表中看到的数据,客观上恰恰就是当不良资产规模减少的时候,说明整个经营环境已经好转。

在这种情况下,银行才开始大量计提资产减值损失。银行希望快速的把这些坏账核销掉,以便进入新的发展阶段。这就是一个一般规律的表现。一般情况下,只有银行对经营环境相对了解,对最坏情况有所预期时银行才大量计提损失准备,快速出清,以便于历史做一个了断。我记得浦发银行的不良贷款减值损失计提的非常多,2017年前三季度大量的计提,对此浦发银行高管认为这个目的就是要快速出清,以便和过去了断。

有一本索罗斯所写的书籍,他在这本书中介绍了国际市场上银行这个产业在遭遇经济调整坏账的提升过程中,银行某些经营数据的规律性变化特征,它大概概括出这样一种模式,在经济调整坏账提升的初始阶段,银行是试图掩盖坏账的,他不想计提坏账,不想让矛盾爆发,但是随着经济形势的恶化不爆发不行的时候,银行不得不向外披露一些,银行也发现了最终的最坏结果是什么的时候,这个时候银行业就丑,媳妇不怕见婆婆,快速的把坏账全部给你展现出来。

实际上当坏账全部展现出来的时候,计提的损失准备金大幅增加的时候,其实银行业已经度过了最困难的时刻。那么在这种模式下,资本市场也有一种规律的变化,一开始银行不想把问题揭露出来的时候,市场是给了很低的估值,市场认为银行有问题,虽然银行没有暴露出数据上的衰退,但是市场主动地压缩估值。当银行业主动的报数据导致坏账大幅提升,业绩衰退的时候,资本市场反而认为银行已经相对安全了。这个时候银行的经营数据固然没有好转,但是资本市场给银行的估值已经提升了。实际上中国银行业现在的基本面数据,恰恰是已经反映出银行业的困境,估值已经开始可以回升了。这就是目前不良贷款规模增速下降,但是银行用于计提的不良贷款损失准备大幅上升背后的本质原因。

银行业的安全性和风险性会随着资产规模收缩而更加安全,更加低风险的同时,成长速度可能要下降一些。或者说随着货币投放量整体的回归常态,银行业靠粗放型大水漫灌的增长方式也不太可能了。因此银行业的增长更多的是靠竞争优势挤占竞争对手的市场份额来实现,这某种程度上都是回归常态回归合理的一种表现。在任何一个行业中,它的合理的逻辑就是说环境相对稳定,你企业要成长必须靠竞争优势。现在看来,整个中国银行业的经营环境应该回归正常,回归稳态。

我们再看一下中国银行业的资产规模的数据:

可以看到2017年以前中国银行业的资产规模,无论是总资产还是总负债,都是以百分之十五的速度在持续增长。可是进入2017年,无论是大型银行还是股份制银行,还是城商银行的资产规模增速降了一半,股份银行降的更多到了3%。这是为什么?这是因为2017年中国的总货币供应量大幅减少。这是因为2017年去杠杆减少货币发行量导致的。为什么不在2015、2016年去杠杆?因为几年前中国实体经济非常困难,处于困难中的实体经济,在相对宽松的资金环境下有利于度过困难。所以那时不能够去杠杆,必须以宽松的信贷政策支持陷入困难的实体经济早日脱困。这正是中国金融制度和金融体制的特点,在西方纯市场经济国家中,如果实体经济陷入困难,银行是抽贷的,但是中国的情况是,如果银行业在实体经济陷入困难的时候,不给实体经济贷款,实体经济很快就陷入更大的困难,这样也会拖死银行。由于主要银行都是国家所有,因此容易实现银行帮助实体经济渡过困难的同舟共济,在中国会出现实体经济最困难的时候银行最宽松,于是就形成了高杠杆,高杠杆形成原因是银行为帮助实体经济脱困,加大了流动性的支持,加大了贷款的投放。今天为什么要降杠杆?是因为实体经济已经摆脱了困难,过度的信贷投放没有必要了,要回到常态,这就是降杠杆的本质,降杠杆就意味着实体经济已经不需要大量的信贷支持了。在实体经济回归正常的时候,信贷投放量减少,银行资产规模增量就降下来了。这实际上是经济正常化的表象,银行业资产规模增速下降其实也是实体经济好转的证据和表现。资产规模增速下降也意味着放水救实体经济的战略已经成功,现在就需要回归正常。

最后我们在这组数据中还看到一个大型银行,大型银行指的是工农中建交,大型银行与股份制银行以及城商行在资产规模增量和风险坏账率特征上不是特别一样。一系列数据共同证明的一个事实,就是大型银行的坏账率大幅下降了,包括大型银行的坏账规模都开始下降了。从各方面看,大型银行已经完全摆脱了危机,数据已经完全好转了,相对应的股份制商业银行的不良贷款率还没有完全的下降,一些指标只是表现为见底还没有好转。对此我们怎么看?有两个问题需要思考,为什么会出现这样的一种差异?这种差异我此前也做过个分析,就是大型国有银行它的扩张性差,所以在上升期的时候,他不特别寻求扩张,因此积累的风险也较少。而股份制商业银行它扩张性强,因此在上升周期,它通过大规模扩张积累的一些风险,银行业的特点就是上升期积累风险,但不暴露风险,下降期暴露风险,所暴露的风险都是在上升期积累的。所以在下降期暴露风险较多的股份制商业银行,它只是因为扩张期扩张的很快而已。股份制商业银行具有更大的扩张性,并不是说股份制银行的经营水平明显的弱于国有大行。

现在这种差异表现出来的时候,我想用一个例子来比喻有一片森林。当春天来临的时候,这片森林中的某一小片已经吐出了绿芽。那么我们可以合理的推测。由于这一片森林中有某一小片已经吐出了绿芽,那么其他没有吐出绿芽的那些树木,也迟早会吐出绿芽,那些没有吐出绿芽的并不是死掉了。就是说春天已经来临了,某些体格强健的树木率先感受到了春天的温暖,率先吐出了绿芽,当这些体格强健的树木吐出绿芽的时候,其实也预示着其他树木很快在不久就会吐出绿芽。因此我们看好大型银行的时候,其实我们更应该看好那些数据尚没有完全发生积极变化的股份制商业银行。在资本市场上我们可以看到大型银行的估值已经非常高了,都回到了1倍市净率,就接近七、八倍市盈率了,但是有些股份制商业银行都在0.75的市净率,六倍市盈率的水平,这个时候其实恰恰是股份制商业银行更值得重视一些。最后我想总结,谈一下整个中国银行业,其实它的安全性已经开始好转了。中国银行业到今天所表现出来的经营数据,过去几年中,影响银行业经营业绩最强烈的一个指标是不良贷款规模和不良贷款率。今天中国银行业的不良贷款率是过去几年相对最高的,从2010年到现在的八年中,现在的不良贷款率是最高的。第二个指标就是净息差。净息差是强烈的决定于银行的主营收入规模,目前的净息差是中国银行业过去十年来最低的。

而且2017年银行业的净息差已经逐级开始好转。所以我们看这个数据就是影响银行最强烈的收入数据的净息差和利润数据的不良贷款规模都是过去8到10年最差的。与此同时这两个指标都在好转。那这意味着什么?这意味着最差的十年周期内最差的数据已经表现,而且数据已经开始好转了,从而就是投资机会,与此同时资本市场上的估值修复也没有强烈的变化,只是小幅有所表现。这就是银行业真正的机会。银行业是有大机会的,这种大机会非常战略、非常罕见、非常难得。相信时间最后会给出答案,我们等待着时间的最后裁判。

就在我写完以上文字后,2018年3月6日晚间,中国银监会发布《关于调整商业银行贷款损失准备监管要求的通知》,明确拨备覆盖率监管要求由150%调整为120%至150%,贷款拨备率监管要求由2.5%调整为1.5%至2.5%。银监会副主席王兆星6日表示:“银监会近期调整拨备覆盖率是由于过去几年银行经营状况较好,所以银行提了很多贷款损失的拨备,目前全行业拨备水平达到180%多,远超国际水平。因此,降低拨备要求有利于加快处置不良贷款,同时也使银行有更多资金实力来支持实体经济发展。”

这条政策使我意识到中国银行业已经进入了战略出清阶段。中国银行业的监管层已经主观的断定,中国银行业已经没有战略不确定,所需要做的是清理已经充分表现出来的问题,快速地结束这些问题,以便走入新周期。

该政策可以使银行在不降低当期利润的情况下,大规模计提不良资产减值损失。由于大规模处置不良贷款不影响当期利润,从而调动了银行业主动暴露坏账,主动核销坏账的积极性。也就说这个政策促进银行业主动的把坏账暴出来,主动的把坏账核销。这个政策就是呼唤坏账赶快显现,不要长期以潜藏的方式存在,搞的市场琢磨不透乱猜,也就是消除不确定性,给市场提供确定性。第二影响是如果银行已经没有潜藏的坏账,所有的坏帐都报出来了,新的政策将使没有潜藏坏账的银行可以拿出更多的钱用于放贷,增加了银行的放贷资金,扩张了银行的经营资源。这个政策无论对仍旧包含着潜在坏账的银行,还是对已经不包含潜在坏账的银行,都是有利于它们的经营。

更进一步需要追问为什么在此时中国银监会推出了这一用于鼓励银行业主动曝出坏账,主动核销坏账的政策?我们看上面风险表格。可以清晰的看到,其实到了2016、17年,中国银行业的坏账率已经整体上相对停滞了。减值损失的计提规模已经开始大幅的增加了,银行业的拨备覆盖率已经开始向上了。换句话说,在政策推出前,银行业也已经进入主动核销坏账的阶段。而且银行业主动大量计提的不良贷款损失准备金,拨备覆盖率已经开始回升!数据证明中国银行业最坏的阶段已经度过了,开始缓慢复苏。监管层在此次发布的这个政策,是从监管层角度,确认中国银行业最坏的情况已经表现出来了,问题不会再恶化了。银行业的主要矛盾是解决核销已经暴露出来的坏账,为此监管层通过政策支持银行业快速清理快速结束过去的问题,进入新周期。

全球银行业有一个普遍规律,当经济调整的时候,一开始银行业是丑媳妇怕见婆婆,包住问题不暴露,但是经济持续恶化后不暴露不行,不得已挤牙膏似的暴露,所以一开始不愿意暴露是因为银行没有办法判断最坏的局面是什么,不敢在一开始就大量的计提坏账损失,太早大量的计提消耗了经营资源,到问题更严重的时候,银行就会困难和被动。到一定程度,银行能清晰地看到了自己所处的经营环境,知道最坏的情况是什么的时候,银行有了底会主动的把潜藏的坏账全部暴露出去,加速计提减值损失。

以上数据和政策证明。银行业已经进入战略出清阶段。因此我认为银行进入了战略转折阶段,现在的银行处于战略拐点。愚蠢的资本市场看不出来。我在经历茅台大博弈的时候就体会到中国资本市场根本就没有提前预判基本面的能力,都是基本面已经表现了,还没反应过来,银行基本面已经发生战略拐点,银行已经到了鼓励核销坏账了阶段,资本市场还在念叨不确定和风险。客观事实是,银行战略拐点已经来临,银行股战略估值修复已经开始,且会加速!

感谢市场的愚蠢,有心之人正是利用市场的愚蠢获利的!

未完待续


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