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董宝珍:伟大的企业不等于伟大的机会

“编者按:本文发表于2018年2月3日的《证券市场周刊》”

我在价值投资圈子里呆了近20多年,在这20多年里,始终能够听到一种声音:“所谓的投资就是投伟大的企业。”这句话在一定程度上也是对的,伟大的企业、好企业,你投资后,应该不会有太坏的结果。但是严格的用最基础的投资原理来衡量,“投资就是投伟大的企业”,这个观点是不能成立的。我举一个例子,你在某个伟大公司股价泡沫的顶点以一百倍市盈率买入。在日后的十年中,即使企业每年以25%的净利润增长率增长,这个创造了持续十年高增长的伟大的企业给你带来的收益也不多,因为净利润的增长弥补了市盈率的下跌。

投资必须考虑企业基本面之外的估值和价格问题,伟大企业低估时候买入才是伟大的机会,伟大的机会和伟大的企业不是同义词。机会的本质是基本面成长与投资人主观预期和情绪的偏差。如何理解机会的本质是基本面成长与投资人主观预期和情绪的偏差?举一个生活中的例子,在古代可以买卖人口,有一个女子得了病,她丈夫认为妻子会病死,想在妻子还没有病死前卖掉,以避免最坏的局面。另一个人懂医学,他观察病中的女子没有得绝症,只是一个常规的病不至于有生命危险,于是就买下这个女子。当时的交易价格几乎是按照接死人的价格在交易。买入者把女子买回家以后,用医药治疗加上补充营养,过了半个月好了。这此买入就是伟大的机会。在这个案例中,那个女子原来的丈夫是预期她会死掉的,而后来的买入者发现女子没有生命危险,用极低价格买入得到了伟大的机会。这就是预期差的含义。

回到投资的话题,假如市场都认为某公司是伟大的企业,给了一百倍的估值,这时市场中人们对伟大企业的主观评价超过了企业真实的伟大性,在这种情况下,买入是没有什么机会的。此时伟大企业不等于伟大的机会。只有人们把伟大的企业理解为一个行将破产的企业的时候,这时出现的主观预期与客观事实的偏差就是伟大的机会,最典型的代表就是2013年的贵州茅台,那个时候人们都认为说茅台完蛋了,彻底完蛋了,赶快溜之大吉。但实际上茅台是伟大的企业,伟大的企业在克服它的经营问题的过程中,有极强的能力。由于出现预期错误,人们给了茅台八倍市盈率,于是客观事实和主观预期的严重的偏差和不一致,创造了伟大的机会!

机会一定是包含两方面的要素,一是企业质地和基本面,另一方面是人们的预期导致的的估值水平。没有估值水平是不能宣布哪个投资标的是不是机会的,没有估值水平,不能判断这个企业是不是投资机会的,即便这个企业是伟大的企业在不提供给你价格和估值水平情况下,不能判断它是否有机会。机会不是唯一来自于客观基本面,而是来自于客观的基本面与市场上这些人的主观预期的偏差。市场上的主观预期,过度地低估了这个企业。那么这个企业就有机会,反过来市场上过度乐观高估的这个企业,企业再好都是风险。

在熊市最低迷的时候很少有人提出投资伟大的企业,强调投资机会就是投资伟大的企业这种观点,绝大部分是在泡沫的中后期。那些有优秀竞争能力的伟大公司确实也涨得挺好,可是涨得挺好,它的估值就越来越高,所有的人的预期都超越了这个公司所能提供的客观成长性。但在泡沫的中后期人们脑袋发热,这个时候投资就是投资于伟大的企业的观念和说辞就大幅度流行,而人人都要投资于伟大的企业的时候,人人都看好伟大的企业的时候,人人都强调伟大的企业一定要给自己带来财富的时候,客观上一定是这个伟大的企业已经高估值了,已经没有伟大的机会了,已经上至出现泡沫了。一个伟大的企业按10倍市盈率卖给你,那纯粹是要让你倾家荡产的。投资者找的是伟大的机会,不能够把伟大的企业直接理解成伟大的机会,伟大的机会和伟大企业不是同义词。伟大的机会是要考虑估值的。但是由于种种原因,人们误以为伟大的企业就是伟大的机会。伟大的机会和伟大的企业不相等,你来资本市场是找机会了,是不是机会一定要看价格,一定要看估值。

机会是预期差,伟大的机会是伟大的企业被误解的时候,伟大的机会是伟大的企业遇到非比寻常的困难时,伟大的机会是王子落难时!当伟大的企业被市场上的人们视为将要破产的垃圾企业的时候,这个时候是伟大的机会。二级市场上的投资机会,并不完全是由企业的客观基本面创造的,人们的主观预期和情绪是更重要的原因。投资机会以及投资风险的产生即来源于企业基本面,有来源于人们的预期和情绪!可以这样讲,大的投资机会和大的投资风险,主要是人们的主观预期和情绪导致的。

一个机会能不能出现?一方面决定于客观企业基本面,另一方面决定于投资人的主观预期,主观情绪和主观认知,是主观预期把好公司当成坏公司时出现机会,反之主观预期把垃圾公司当成好公司时出现风险!真正的投资机会是由主客观两个方面共同造就的,纯粹的客观基本面无法造就一个机会。最典型的例子2013年八倍市盈率的贵州茅台造就的千年不遇投资机会,就是人们的情绪完全恐慌化,人们的预期完全悲观化导致的,人们的认为反腐后贵州茅台已经没有伟大性了,长期走上下坡路。这种对基本面错误认知拉低了贵州茅台的估值,从而创造了伟大的机会。实际上从13年初到2018年初的五年中,贵州茅台的盈利水平,实际上五年也没有翻一倍。换句话说,13年到18年五年股价翻了7倍不是有净利润增长导致的,而是由人们错误的主观预期和情绪创造的!很多时候重大的历史性的伟大的投资机会并不完全来自于企业,更多的是来自于于人的情绪认知和预期,这才是投资机会的主要提供者。这是我在几十年的求索过程中,尤其是茅台史无前例的今天大博弈中的一个最深切的体会。


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