首 页 / 凌通视点
董宝珍答投资者问(一)

2017年12月,凌通盛泰投资管理中心核心团队在上海、深圳、北京就我们所理解的价值投资,中国股市的投资机会等问题与广大投资者进行了交流。并回答投资者的问题。交流内容合计三万多字。凌通价值网将陆续发布。全部回答共六部分。本文是第一部分。


投资者:董老师您好,如果银行成长性不确定,或者说像我们理解的,它的成长性黄金时段已经过了,那它这个估值修复带来的这个的价值提升是不是要打很大的折扣?

董宝珍:当下银行股的安全边际并不是基于银行的高成长性,而是低市盈率。格雷厄姆说七倍市盈率买下一家公司是有利可图的。也就是说,低估值的公司即便不成长也能创造财富,财富不是只有成长股能创造。格雷厄姆的安全边际不是必须成长的!银行股的价值不是因为成长,而是靠低市盈率来凸显的,未来如果银行股成长,那是锦上添花,不成长,也不会影响其价值,即使业绩衰退20%的情况下也能因为估值太低了而形成估值修复。

一个经济体的银行成长性在长期将和GDP增速保持同步,中国银行业可以在相当长时间内维持与GDP同步成长。实际上你看招商银行今年的成长性已经超过10%了,已经两位数了,所以从行业平均上看,银行具有和GDP增速保持平行的逻辑本质。五、六倍市盈率的基础银行成长固然不高,但是机会不因为成长性不高而不真实。

投资者:你好,董老师,您的精神经济学和网上的视频我都看过,我感觉非常好也非常认可,我想问一个问题,就是现在银行确实比较被看好,但监管层始终把股票市场的稳定放在首位,银行股的低估,监管层也不会让银行股大涨,股灾或多或少是因为涨得太多,所以一定会打压银行,这个矛盾怎么解决?

董宝珍:监管层打压的是没有价值的上涨,炒作性上涨和泡沫型上涨,2017年监管层和国家队以及与媒体密切配合,主要实现的是让具有价值的股票上涨。大家注意,茅台上涨到700块钱之后,新华网发了文章打压茅台股价,为什么在那个时点上打压?因为那个时点进一步上涨就是泡沫性上涨,监管层抑制的是泡沫性上涨,而不是抑制一切上涨。上证50指数和低估值的大盘蓝筹上涨将塑造未来中国资本市场上的价值观和行为模式,目的就是要引领资金朝着价值和低估值方向流动。我大概在1996年在一个证券公司从事网络管理的工作,当时证券市场是被政府当成夜壶来使用的,夜壶就是尿完就扔了,股市就是为了发新股。现在中国资本市场已经30年了,长到30岁之后就出现了一个新现象,中国证券市场就是中国经济最大的基本面。目前中国资本市场是全球第二大市值的金融市场,只要全球金融资本市场上出了问题,就意味着中国经济已经出问题了,于是30岁的中国资本市场必须回到基于价值来涨跌的正常健康状态,不幸的是中国到2017年也没有出现这个状态,于是国家队在2015年被迫投入几万亿人民币,拖住这个市场不崩溃后,依然没有离开,用政府的力量强行塑造中国资本市场,这种塑造一方面用钱推动真正有价值的大盘蓝筹向上,另一方面强有力地打压炒作概念的。当大白马猛烈上涨之后,就要用新华网的消息来打压。政策意图是回归价值投资,回归正道。这种回归是2017年大家不习惯的变化,2018年将会继续强化这种由政府引导下的价值投资。

投资者:银行的业绩和房地产的关系很大,国家在房地产的政策是明确的,房地产也是经济发展的重要引擎,最后银行业绩会不会慢慢降下来进行一个软着陆?因为还在降杠杆。

董宝珍:房地产下降导致银行坏账增加,我和我的伙伴算过,只有房价下跌40%以后才能发生对银行的影响,价格下跌接近40%才能够使得银行计提坏帐。

2013年茅台股价跌到100块钱的时候存在一种无所不在的观点:“没有人喝茅台,茅台那么贵,老百姓不会喝。”资本市场是人性博弈,当下跌的时候所有利空都出现了,当上涨的时候到处是利多。茅台涨到700块钱,有人说懂不懂价值投资,就看他敢不敢在700块钱买茅台。你会发现当下跌来临价值大幅增长时,舆论界流行的各种观点都是以负面为主的,客观上讲价格下跌越深价值度越大,但舆论场上却是负面消息最多,反过来上涨的幅度越大价值越低,但在舆论场上利多越多,你翻一下茅台的报道你就会看到。现在银行业的利空性质只是人性的一种表现,并不是客观上这个产业存在这么多的问题,而是持续的股价下跌,人们必须为这种下跌找理由,以平衡他的心,因为你我都是有情感情绪的人。你刚才说不知道银行会不会业绩下跌,但是非常担心它会业绩下跌。2013年时,我很好的朋友跟我说,你买茅台不是找死吗?我马上问他,你凭什么说我找死?他说反腐之后茅台就没有前途了,我问他反腐之后茅台为什么没有前途了?对方说反腐之后老百姓就不喝茅台了!我又问他反腐之后人们为什么不喝茅台了,他说反正我也不知道,这么简单的问题你都想不清楚,你太愚蠢了!我追问的目的是请他提供一个求证的逻辑,他说我没有逻辑。当时我就知道他真正的问题是心里恐惧,投资的本质是人性博弈,别人恐惧我贪婪,别人贪婪我恐惧,一句话把价值投资的所有道理都囊括进去了,但现实中为什么没有人能够利用这个原理来做好投资呢?因为大多数的人在别人恐惧的时候,动物本性也会让你随着大家的情绪而焦虑,会胡思乱想,所以投资真正的难度是人性的管理,人性的博弈表象是跟别人博弈,其实是和自己的内心博弈,你必须变成一个纯粹的人,一个纯理性的人,没有任何情绪的人,这是很难的,这也是为什么价值投资者长寿的原因,他无欲无求,他就是一个纯粹的人,投资本质上是内心的升华超越了动物本性,这就是价值投资的本质。因为我在茅台700元说股价有泡沫,人们说我人品不行,如果我真人品不行,我在资本市场上一分钱也挣不下。

投资者:过去很多年中国银行业长期平均ROE达到20%,甚至30%,这在某种程度上挤压了实体工商业的利润,中国政府也陆续出台了一些政策来抑制这种“金融脱媒”的现象,还有逐步开放金融市场的竞争,包括我最近看到的允许国外资本投资中国银行业的消息,还有一些现在互联网金融的冲击,我最近一两年观察银行业的ROE水平正以每年1.5%至2%的速度下降,这种下降趋势在未来会落在一个什么样的区间范围?

董宝珍:麦肯锡有一个研究报告显示中国银行业困境主要有三个,第一净息差大幅降低;第二资产质量大幅下降;最后一系列的应对挑战手段效果不理想,需要新的手段。报告客观上把银行业的问题都揭露出来了,但是他有一个错误,麦肯锡就状态谈状态,反复强调中国银行业的金融数据在恶化,净息差在恶化,ROE在恶化!麦肯锡忘记了否极泰来,忘记了阴阳交替,不能把状态变化放在一个趋势和循环变化中来看待。麦肯锡研究报告说,中国银行业的净息差已经连续降低到2%左右。我在麦肯锡报告基础上进行了补充研究,我发现从2017年开始中国银行业的净息差从3%降低到2%,在过去11年里当前是最低的,往前推20年中国银行的净息差都是高于2%的,现在的银行业净息差是中国银行历史上最低的。净息差是不停息地继续恶化还是否极泰来呢?这就是麦肯锡研究报告的错误,一个研究报告的水平不在于准确地描述静止的、当下的客观状态,而是体现在对未来变化或者把状态放在一个连续变化的趋势中进行解读,麦肯锡的报告就没有把他所发现的状态放在一个连续变化的趋势中理解和解读,犯了就现象说现象的错误,净息差连续十多年下降到历史最低点时已经开始触底企稳,世界上的变化不可能持续低下去,否则世界不能存在,事物必须按照否极泰来阴阳交替的逻辑模式来转折,实际上银行业的很多指标,尤其是大型国有银行的坏账率指标,已经开始转头了,唯一没有转头的是股份制商业银行和城市商业银行,既然国有大型银行的数据已经开始反转,后续的那些银行后续都会有转折。目前银行业的数据是最差的,麦肯锡说数据最差的时候最危险,我的观点是数据最差的时候是投资的最佳时机,你一定要在数据最差的时候进行投资,银行业不是手工业的工厂,手工业的工厂可以跌没,但银行不会,银行是社会构架的基础性部门,如果银行没了这个社会就没了,这个基础部门必然会是否极泰来的,不可能无限地跌下去,所以当数据是最差的时候一定是最佳的投资时机。我和麦肯锡看到的是同一组数据,麦肯锡的观点是,中国完蛋了,前景无比暗淡,我的观点就是现在必须加大投资力度,我就说这么多,我的回答您满意吗?

投资者:董老师您好,想请教您一个问题,您怎么看最近出台的资管新规对银行的影响,还有就是原来的时间表是2018年初,但在一天之内又紧急调整到2020年出台,那是不是意味着银行业的调整要等到2020年以后?谢谢

董宝珍:您是从天津来的是吧?我上次见过你,关于中国的经济,我是不太懂中国的宏观经济的,但是从我看到一些指标来讲,我觉得中国经济已经稳定向上了,前两天见到我们基金的基金托管人的业务经理是从英国回来的博士,他说在点菜就用微信,在英国做不到,英国做不到像中国这么方便,在我微博上有一个人就跟我说,香港的银行业整体服务太差了,效率根本不如中国大陆,工商银行属于大型国企,在工商银行的网点办事效率远超香港。中国经济有不良的一面,也有好的一面,中国经济好不到哪里也坏不到哪里,会稳定地向前。宏观经济不是我的强项,我就说到这吧,谢谢。

投资者:首先董老师我先赞美你一下,我觉得您是投资界的清流,我看过您博客上发表的文章和研究报告,逻辑非常严谨,资料收集非常完整,同时看到您对社会问题的一些评论,我非常感动,觉得好人一定会有好的回报。然后我想问一个问题,就是投资应该赚的是两笔钱,一笔是由于认知偏差所带来的估值提升的钱,另一笔是由于盈利增长所带来的提升。茅台这轮大周期的上涨,大约上涨六倍,主要是凭借认知偏差带来股价的提升,茅台前三季度盈利增长60%,基金和散户对高增长的预期还是很高的。对比一下银行从现在往后看三年,我预估未来三年业绩整体增长也就30%多一点,茅台由于认知的偏差导致股价有六倍的增长,在您看来银行的认知偏差在未来会对股价的影响幅度有多大?

董宝珍:非常感谢你对我的赞美,刚才你赞美我的时候我一直提心吊胆,就怕你后面说但是,好在你没有说但是!(大家笑),茅台的投资机会是千年一遇的,大家知道我写过的文章说13年是投资茅台千年不遇的大好机会,钱多人傻速来的文章,像茅台这样优质的成长股,估值到十二三倍就已经很难得了,但是当时股市硬生生地把估值打到和现在银行一样七八倍的市盈率,于是乎出现了上涨,茅台股价上涨是双动力,一个是估值的上涨,这是由于认知偏差导致的。第二个就是盈利的增长,茅台17年前三季度60%的净利润增长。两股力量以乘法效应推动股价在过去四年涨了六倍,从100多涨到600多,这种机会太罕见了,未来十年出现这样的机会都是极低概率的,这个机会是千年一遇的,在座投资者在有生之年能不能看到同样的机会都很难说,太难得了!今天银行存在的是低估,银行估值是拦腰打断的,所以我估计会翻一倍,对价值股的收益预期本身就不能高。估值修复和股价的明显的变化必须是接受正确认知的人大量出现,这个过程是极其缓慢的,尤其是在早期,银行股的估值修复我预期是三年。

未完待续


否极泰基金购买
咨询联系方式

电话/微信:贾先生:15011099085

电话/微信:孙女士:18301144198

邮箱:pijitai@126.com

微信: