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双汇发展投资价值全分析(约18000字)
作者:贫民窟的大富翁 来源:雪球时间:2019-06-12 11:03:00


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公司前身为漯河肉联厂,1984 年漯河肉联厂开启改革元年,万隆当选厂长,不到5 年

时间,漯河肉联厂成为当时中国最大的肉类出口基地。1991-2000 年是公司发展史上的第

一个“黄金十年”,1992 年双汇火腿肠问世,1994 年由漯河肉联厂和漯河罐头食品的国

有资产组建成立国有独资公司,1998 年双汇实业A 股上市,2000 年“双汇实业”变更为

“双汇发展”。十年间,双汇肉制品年产销量从几千吨增长到近30 万吨,生猪屠宰量从

20 多万头增长到100 多万头,收入从不到2 亿增长到31 亿元。2000-2010 年是公司蜕

变的第二个“黄金十年”,2006 年公司实现MBO,由国有企业变更为外资企业,2010

年公司开始进行重大资产重组(2012 年通过),十年间,双汇肉制品年产销量从28 万吨

到90 多万吨,生猪屠宰量从100 多万头增长到350 多万头,收入从31 亿增长到360 多

亿。2014 年,公司控股股东万洲国际收购史密斯菲尔德,实现港股上市,2016 年万洲国

际首次上榜《财富》世界500 强。

公司始终坚持围绕“农”字做文章,围绕肉类加工上项目,实施产业化经营。以屠宰和肉类加工业为核心,向上游发展饲料业和养殖业,向下游发展包装业、商业,配套发展外贸、金融等,形成了主业突出、行业配套的产业群,推动了企业持续稳定发展,成为中国最大的肉类供应商。

猪肉产业链可以划分为三大业务板块,即上游的生猪养殖,中游的屠宰和下游的肉制品消费。生猪养殖企业购入种猪、饲料、疫苗等产品,经过母猪产仔和小猪育肥等步骤,生产出育肥猪。生猪屠宰企业购入育肥猪进行屠宰,将其加工为生鲜冻肉,其中一部分直接销售给终端消费者,另一部分则用于供应下游肉制品加工企业。肉制品加工企业购入猪肉后进行产品深加工,最终形成低温肉制品和高温肉制品,经由超市、卖场等渠道进入消费者手中。

双汇的业务主要是猪产业链的中下游,即屠宰和肉制品。因为双汇的业务受上下游因素影响很大,我将分几个板块来讨论。

一、认识双汇的产品

公司主要从事屠宰及肉类加工业务,主要产品为鲜冻品和肉制品。鲜冻品主要包括冷鲜肉和冷冻肉,是将生猪通过屠宰、预冷、分割、冷冻等工艺加工而成。肉制品主要包括火腿肠、火腿和灌肠肉制品等,是以鲜或冻畜肉、禽肉等为主要原料,经腌制、搅拌、斩拌、乳化、充填、烘烤、蒸煮等工艺制作而得的肉类制品。

热鲜肉、冷冻肉和冷鲜肉:目前,我国主要有热鲜肉、冷冻肉和冷鲜肉三种生肉制品。其中,热鲜肉以其肉品新鲜、膘白肉红、味道鲜美的优点在城乡消费中仍占据主要地位,但因其没有经过冷却排酸处理,易污染、易腐化变质、露天销售不卫生,这使热鲜肉的销量呈下降趋势。冷冻肉以其肉品安全卫生、便于冷藏运输的优势,受到消费者及肉类加工企业的青睐,但在食用前需要解冻,会导致大量营养物质流失。而冷鲜肉保持了肉品新鲜、质嫩味美、

营养价值高的优点,而且按食用特点呈现分割肉状态,满足消费者的多种需求,被誉为

集安全、卫生、美味、营养、方便于一体的优质“鲜肉”。随着现代社会人们生活节奏

的加快和健康知识的普及,冷鲜肉将成为未来生肉消费的主流。

热鲜肉是现杀现卖,主要存在于农贸市场,现在仍然是我国猪肉消费的主要组成,冷冻肉的成本最低,主要用于肉制品生产和猪肉储备,冷鲜肉主要在商超和部分自营店出售。

我们看一下公司鲜冻品的工艺流程。

高温肉制品和低温肉制品:低温肉制品具有鲜嫩、脆软、可口、风味佳的特点,且加工技术先进,在品质上明显优于高温肉制品。低温肉制品在西方发达国家已流行了60 多年,虽然我国在这方面起步较晚,但其作为一种技术含量很高的营养食品,在我国有着广阔的市场前景。随着人们生活水平的提高及健康饮食观念的强化,低温肉类制品将在肉制品市场上占据主导地位,并从根本上改变肉类产品结构和人们的消费习惯。

随着市场竞争的不断深入,屠宰及肉类加工行业的发展趋势为:

第一、食品安全重视程度促使行业不断规范发展:随着政府和居民对肉类消费安全

重视程度的日益提高,我国肉类食品卫生质量保障体系已逐步形成,这将促进我国肉类

加工行业更加规范化发展,从而增强了消费者对肉类食品的消费信心。

第二、产品和消费结构不断升级:随着肉类加工行业技术水平的不断进步,产业结

构和产品结构的不断完善,以及传统与现代技艺的有机结合,我国肉类加工市场正在不

断地生产出满足不同消费水平的种类繁多的高质量肉制品。随着我国城乡居民人均可支

配收入的提高,国内肉类食品消费的需求也将从量的满足转向质的提高,低温肉制品、

冷鲜肉、小包装肉等中高端肉制品的比重将迅速增加。

第三、通过深加工提高产业附加值:我国屠宰加工企业的深加工产业比例较小,企

业产品附加值较低,而屠宰加工行业的毛利率较低,容易受到市场价格波动的影响。随

着消费者需求的转变以及猪肉屠宰加工行业的整合,一些规模较大的企业具有实力和技

术水平进行猪肉产品的深加工,发展冷鲜肉的生产和冷链配送,通过深加工提高产业附

加值。

第四、行业内兼并重组日益增多:随着企业结构调整步伐的不断加快,我国肉类加

工行业将进一步向机械化屠宰、加工与冷藏相结合、深度加工以及综合开发利用的方向

发展。同时,由于国家产业政策鼓励一体化、规模化经营,因此行业间以名优企业为代

表的联合兼并、收购、控股、参股等的重组将日益增多,从而市场上将逐渐涌现出一大

批具备较强竞争力的大型优质企业集团。

注意:屠宰及肉类加工行业涉及卫生、工商、质检等多个部门,而个别地区存在一定程度

的地方保护主义和其他一些非市场壁垒,增加了行业内优势企业进行跨地区业务开拓的

难度。部分原因是因为猪肉产品的流通销售不需要交增值税。

冷鲜肉和低温肉制品的保存需要持续稳定的低温环境,因此建设和维护可靠的冷链物流体系需要大量的资金支持。

二、周期:猪产业链的痛

猪周期就是指整个产业链价格的周期性变化,我们说猪周期向上就是生猪、猪肉的价格上行,猪周期向下就是相关价格下行,这种周期出现的主要原因是生猪养殖分散化、猪仔到出栏的周期较长使得养殖和市场需求出现调整的时间差,养猪业分散,行情好的时候纷纷加大养殖,没有统一的协调,直到全行业亏损,叠加行业对市场反应慢,意识到养猪不赚钱的时候,大批生猪还未出栏,这就在育肥猪的供给和市场的需求产生周期性的变化,这个变化中,猪肉价格上涨,消费出现疲软,加剧了这种波动,消费的疲软是猪周期的结果,不是原因,是一种伴生现象。这个点要抓对了,猪周期不要盯着消费端,虽然消费端是一个信号,但是比较晚。

如图所示为一个完整的猪周期循环为:

商品的本期产量决定于前一期的价格,商品的本期需求量决定于本期的价格。如前文所述,我国散户养殖占比较高,散户决定未来产量的依据主要是本期价格,于是形成了“猪价上涨——供应增加——猪价下跌——供应减少”的轮动模式;由于母猪到育肥猪出栏的时间约为12 个月,故周期时长为4 年左右,最快三年,慢了五年。事实上自从1995年以来我们已经经历过六个完整的猪周期,时长分别为47个月、48个月、36个月、35个月、60个月、49个月,其中上行周期和下行周期在每个周期时长不等,但是六个周期的中位数基本相等,一半一半。

对于经济体而言,周期带来的是伤害,猪肉的消费端是稳定的,供给端的变化形成了整个行业产能的波动,这种波动使得企业在组织生产的时候无法根据需求来确定规模,形成了资源的过度建设和闲置,降低了效率。在所有的周期性行业中,如果一个企业可以降低周期性就可以以最低的成本组织生产,获取最大的利润和竞争优势。

三、屠宰业务的连环进攻

公司业务覆盖产业链上下游,包括上游养殖(规模小)、中游屠宰、下游生鲜和肉制品加工及销售,销售端覆盖全渠道。肉制品事业部使用的猪肉原料基本完全内转,自养猪、自养鸡、进口均不完全内转,各项业务间发挥了充分而良好的协同效应。从业务构成来看,屠宰贡献了公司主要收入,肉制品贡献了主要利润,2018 年屠宰收入占比59%,肉制品营业利润占比78%。

这里先说结论:屠宰是一个极差的业务,烂生意,不赚钱,中国的企业中因为屠宰赚大钱的没有,以后的很长时间也不会有。

屠宰就是杀猪卖肉,能赚多少钱,两个变量,一个是杀了多少头猪,一个是每头猪赚多少钱。我们先看一下一个正规屠宰场的屠宰成本构成。生猪屠宰行业产品高度同质化,原材采购、销售渠道完全市场化,具有“成本领先战略”属性。若刨除收猪、卖肉环节,屠宰成本可分为固定成本和可变成本,固定成本主要是设备及厂房折旧,可变成本包括人工成本、检验检疫费用、水电费用等,固定成本约占生猪屠宰成本的20%,可变成本约占80%。理论上而言,大型企业通过先进的屠宰设备可大幅放量,最大限度摊薄单头屠宰固定费用,并以规模效应、管理精细化压缩人工、运输等可变费用,从而更好的控制成本。

屠宰收入=屠宰数量*猪价;屠宰利润=屠宰数量*头均利润。屠宰业绩的核心影响因素在于屠宰数量、猪价和头均利润。在生猪价格上涨背景下,猪肉价格随之上涨,所以在一定程度上利好屠宰收入。

我们看到屠宰业的成本组成还是比较复杂的,那么屠宰单头的利润一方面取决于收购育肥猪的成本,一方面取决于特定规模下的成本,这就使得屠宰的利润两个变量不是独立,而是关联的。

屠宰数量和猪周期呈显著的负相关关系,但存在一定的滞后性。屠宰数量的核心影响因素:1)当猪价上涨,需求疲软,屠宰量下降;2)屠宰意愿:猪价上涨利差缩小屠宰意愿下降;3)冻肉囤积积极性:猪价上涨冻肉囤积积极性下降,屠宰量下降。猪价下跌周期则反之。

我有一个思考,猪周期上行的原因是育肥猪的供给变少,所以屠宰收猪难度增加,屠宰量下降,绝不是因为猪价上行因为需求疲软,是猪肉的价格成本传导到消费端有滞后性,屠宰业不可能在猪价上涨的同时提高生鲜售价,当然消费端也会对价格提升做出减少消费的反应,但是属于从属因素,国内绝大多数研究员都犯了这个错误,否则屠宰量下降,猪肉更高,需求再低迷,无限循环,猪周期变为单一通道,思维的大众误区,不可不察。

至于猪价上涨利差缩小屠宰意愿下降的原因是消费端的提价是有限的,核心矛盾的育肥猪供需失衡可以挤压屠宰业利润,这是主要力量,成本领先行业,屠宰吧不赚钱,不屠宰吧马上亏钱。意愿越低,规模越小,成本越高,恶性循环,所以说,猪周期上行的时候,屠宰业利润受挤压,但是是行业扩张的好机会,双汇就是没想通这点,吃了大亏,当然后面就马上改过来了。

头均利润一方面是受到猪价和生猪价差影响,另外一方面屠宰产能利用率的高低对于

头均制造费用分摊的影响(屠宰开工率对利润率的影响)。猪周期上行,屠宰价差缩小,

并且屠宰量下降背景下,头均费用分摊增多,头均利润下行。

屠宰数量:屠宰数量和猪周期呈显著的负相关关系,但存在一定的滞后性,在猪周期向

上的背景下,屠宰数量会下降。屠宰数量的核心影响因素:1)当猪价上涨,需求疲软,

屠宰量下降;2)屠宰意愿:猪价上涨利差缩小屠宰意愿下降;3)冻肉囤积积极性:猪

价上涨冻肉囤积积极性下降,屠宰量下降。猪价下跌周期则反之。

总结来看,屠宰利润和猪周期呈显著的负相关关系,猪周期下行时,屠宰量会提升,同

时头均利润亦受益于屠宰价差扩大以及产能利用率提升,猪周期上行时,屠宰量会减少,

同时屠宰利润也会下降。总之,在猪周期上行背景下,屠宰收入好于利润,在猪周期下

行背景下,屠宰利润好于收入。

猪周期转换期间,屠宰和营收和利润出现背离,这就是原因,我们由此可以理解双汇发展2018年年报中营业收入负增长3.32%,净利润增长高达13.78%,其中屠宰业务营业收入同比减少4.90%,利润增加2.89%。

屠宰是决定双汇发展能否重新增长的关键。猪产业链的利润需要在全行业进行分配,屠宰的行业集中度提高一方面有利于双汇降低行业成本,另一方面可以提到在行业的话语权,保持利润稳定并争取更大的份额。

从行业角度看,养殖和屠宰是直接的上下游关系。但从利润角度看,养殖和屠宰又是明显的对立关系,生猪价格上涨利好养殖,生猪价格下跌利好屠宰,生猪价格的定价权掌握在哪一方手中,哪一方就更有希望获取更高的利润。通过对猪肉产业上中下游各环节主要参与者的梳理,我们发现中小养殖户、代宰企业以及下游消费者更多扮演的是生猪价格接受者的角色,他们在绝大部分情况下对猪价的影响都极为有限。规划化养殖场和大型屠宰企业对生猪价格拥有一定的定价权,且不论是养殖企业还是屠宰企业,在区域内市占率越高的一方,对于生猪价格的影响力也越强。

对于双汇,屠宰业务杀猪后的产品是企业生鲜冻品销售的来源,两者理应是强相关的,但是在屠宰业务增长停滞的几年,生鲜冻品却稳健增长,如图所示。

杀猪少了,卖肉多了,这显然不正常,原因是进口猪肉的干扰。2013年,双汇母公司万州国际以总价71亿美元收购Smithfield(支付现金47亿美元,并承担后者债务约24亿美元),后者是全球规模最大的生猪生产商及猪肉供应商。收购完成后,史密斯菲尔德向双汇输出美国生猪肉,扩大史密斯菲尔德猪肉产品销售,同时增强双汇原料成本优势。2014年1月,史密斯菲尔德首次向公司交付生鲜猪肉并通过公司分销网络销售。此后,公司进口规模持续放大,2016年进口量高达31万吨,廉价的美国猪肉一方面用于肉制品生产,另一方面用于向市场出售,增厚屠宰利润。

但是一方面猪肉的进口不可能是无限的,否则因为美国猪肉很低的养殖成本,对国内的猪肉养殖业造成致命打击,间接对大豆、玉米等农业种植造成打击危及国内农业安全,另一方面,屠宰是拳击式竞争,在猪价下跌时,由于需求增加屠宰放量相对容易,而猪价上涨时,公司仍然能够通过抢占竞争对手的份额实现增长,企业能不能在屠宰业务持续扩张,涉及到后面猪肉产业链上下游的决战,所以2017 年下半年起,公司转变了屠宰经营思路,以上规模为首要目标,屠宰量连续几个季度都实现了20%以上的增长。2017年双汇屠宰1427万头,2018屠宰生猪1,630.56万头,同比2017年上升14.27 %,双汇的屠宰产能为3000万头,可以支撑屠宰业务的发展,不需要资本化产出。

四、猪瘟事件的影响

猪瘟事件对猪肉消费的影响分析,长期看,非洲猪瘟不会影响猪肉消费趋势,但是对行业的发展格局有重大影响。

消费端分析

从历史上看,通过分析疫情和食品安全事件,且非洲猪瘟并非人畜共患病,并不会影响猪肉消费的长期趋势。

(1)2006-2007 年高致病性蓝耳病疫情:2006 年5 月起蓝耳病疫情开始在部分省份出现,2007 年蔓延至全国范围,持续时间一年半左右。根据维基百科,蓝耳病,即猪繁殖和呼吸道障碍综合征,可导致母猪出现繁殖障碍及仔猪出现严重呼吸道疾病,非人畜共患病。2006-2007 年国内猪肉消费量比2004-2005 增加0.7%。

(2)2010 年口蹄疫疫情:2010 年初开始在广州爆发,后蔓延至全国,持续时间一年左右。根据维基百科,口蹄疫是牛和猪的一种非致命病毒传染病,人类可能通过接触受感染动物而罹患口蹄疫,但这种情况很罕见。因为口蹄疫病毒对胃酸敏感,所以人类通常不会通过食用肉类感染口蹄疫病毒。2010 年国内猪肉消费量同比增3.9%。

从生猪价格走势来看,2006 年“高热病”发生2 个月后,猪价大幅上涨,2006 年9 月

猪价比2006 年7 月上涨20%,此后猪价上涨20 个月,到2008 年3 月达到该轮猪周期高点。2010 年爆发口蹄疫,2010 年3 月起生猪价格进入上涨通道,2010 年底仔猪流行性腹泻爆发后,猪价延续了上涨态势,于2011 年9 月达到高点后下跌,而这次疫情到2013 年发病仍然严重。

从需求端来看,2006 年我国生猪屠宰量6.12 亿头,同比增长1%,增速下降4 个百分

点;猪肉消费量4601 万吨,同比增长2.03%,增速下降2.83 个百分点。2007 年屠宰量同比下降8%,增速下降9 个百分点;猪肉消费量4271 万吨,同比下降7.18%,增速下降9 个百分点。2008 年屠宰量与猪肉消费量均大幅增长,屠宰量6.1 亿头,基本上恢复到2006 年水平,同比增长8%;猪肉消费量4669 万吨,超过2006 年水平,同比增长9.32%。2011 年,

屠宰量同比下降0.49%,增速下降3.81 个百分点;猪肉消费量同比增长0.53%,增速下降

3.36 个百分点,但2012 年起至2014 年,屠宰量与猪肉消费量连续三年增长。因此,严重

的生猪疫情对猪肉当年猪肉消费产生明显的负面影响,但随着疫情的逐步缓解,消费仍将

重回增长通道。从肉制品需求来看,根据欧睿数据,2006 年肉制品消费量223 万吨,同比

增长6.9%,增速下降0.97 个百分点,2007 年肉制品消费量239 万吨,同比增长7.22%,2008年增长进一步加速。2011 年肉制品销量323.5 万吨,同比增长8%,增速增长0.07 个百分点,2012 年肉制品销量337 万吨,同比增长4.15%,增速下滑3.81 个百分点。2012 年肉制品销量的下滑与疫情关系不大,整体上生猪疫情对肉制品需求影响极小。

综合判断,我认为猪瘟事件虽然影响消费,但是主要因素仍然是是猪价。

从行业格局来看,2011 年起,生猪定点屠宰企业屠宰量持续提升到2014 年,2013 年定点屠宰企业占有率超过了2011 年。2011 年瘦肉精事件后,2013-2014 年双汇肉制品市占率提升,行业CR4 也随之提升。我认为:“行业性的危机通常对龙头企业有利,只要危机不是针对该企业。”

若猪价下跌,屠宰量利齐升,但若猪价上涨,屠宰仍然可以实现放量。从公司中长期

战略规划来看,屠宰“大进大出上规模”,实现占有率的提升,猪价上涨中小屠宰企业面

临巨大的利润压力,正是龙头企业扩规模的好时机,当规模扩张到一定程度,会出现利润

拐点。因此,中长期来看,屠宰空间不取决于猪价,而取决于提升占有率带来的量利齐升。

近年来,猪价波动对双汇业绩影响的敏感性不断减弱,肉制品作为消费品,未来的核

心增长点在收入端,即市场份额的提升带来的销量增长与结构升级带来的价格提升。

双汇的业绩空间和弹性核心在于屠宰和肉制品占有率的提升,而这又取决于公司高管团队的能力、激励机制的灵活性以及经营管理战略的执行。

对屠宰业务的影响分析

我国上游生猪养殖主产区分布于四川盆地、黄淮流域和长江中下游地区,主销区则集中在东南沿海地区。针对生猪产销错配的状况,长期以来我国主要以生猪跨省调运的方式实现产销平衡,区域实际生猪价差较小。今年8 月非洲猪瘟发生以来,为抑制疫情的快速蔓延,大规模生猪跨省调运基本停滞,主要产区生猪价格大幅下降、销区生猪价快速上涨。公司是我国最大的生猪屠宰企业,拥有完整的冷藏储存和冷链配送能力,在全国各地覆盖有大量终端,具有强大的综合竞争力。公司旗下现有19 家工厂,其中15 家位于我国生猪主产区,短期内充分享受产区的低猪价红利,屠宰量显著增加,结合在配送和销售上优势,公司完全有能力将产区屠宰加工的白条肉运往肉价更高的销区进行销售,赚取生猪的产区销区价差提高头均利润。中长期来看,环保督查的常态化以及产销区屠宰企业经营状况的分化,都有望成为加快屠宰行业集中度提升的催化剂,帮助以双汇为代表的屠宰龙头拿到生猪定价权,并推动自下而上的行业纵向整合。

尽管屠宰利润率整体偏低,但与肉制品行业内其他上市公司相比,双汇屠宰毛利率依然具备较大的优势。这主要是由于公司下游肉制品规模较大,可以通过内转的模式,充分利用国内猪肉价格和进口猪肉间的价差,在国内猪价较高时适当增加猪肉进口量,或是在国内猪价偏低时减少猪肉进口量,增加生鲜冻品的销售利润。

参考美国猪肉行业的发展历史,其产业链的整合主要靠自下而上推动,目前美国的生猪养殖龙头企业大多由大型屠宰加工企业转型而来,屠宰加工企业以各种形式参与上游养殖,纵向整合生猪产业链。这背后的逻辑在于美国屠宰企业集中度在80年代快速提升,规模化程度超过养殖行业,在产业链中的话语权超越养殖,进而能够以合约生产或直接收购的形式提前锁定大型养殖场的生猪所有权,实现对行业的纵向整合。我认为我国的猪产业链足够大,短期内,双汇、温氏股份等企业在各自的领域忙于整合,上中游对决的时间还早,鹿死谁手,尚未可知,双汇发展的市值仅仅800亿出头,很难说具备优势地位。

对近期的判断

非洲猪瘟推动国内疫情防控体系进一步完善,监管层大力推动就地屠宰、冷链运输、冷鲜上

市的模式,长途调运生猪难度或越来越大,这将对屠宰行业造成长远影响。一方面,冷鲜肉受益政策驱动有望快速替代热鲜肉,市场空间迅速扩大,这对以冷鲜肉为主的规模以上屠宰企业是较大的利好;另一方面,由于国内生猪区域供需存在较大差异,长期存在北猪南运现象,河南、东北为重要调出区域,若调猪转向调肉,将有利于主产区屠宰场,而双汇、雨润、金锣、大众等龙头因屠宰产能多分布在北方有望受益。

这里我有两个判断,一个是国家对肉类的防疫措施会借此加强,运肉不运猪可能是常态,另一个方面,非洲猪瘟疫情加快猪周期演变,部分中小养殖场加速退出行业,而大养殖企业也调整产能布局,猪价或已确定进入上行周期,这个趋势是挡不住的,双汇18年屠宰取得的靓丽屠宰业绩很难持续,19年下半年如果双汇在屠宰行业的集中度没有显著提高,屠宰盈利势必下滑。

五、肉制品业务

这块有三个部分:高温肉制品、低温肉制品和中式卤制品,原材料大部分是由屠宰业务的鲜冻品内转而来,公司自 18 年底到 19 年春节前后 已进行 2 次提价,以对冲成本压力,近期草根调研显示因猪瘟对猪肉制品需求的影响,肉制品终端动销有一定压力。今年国内鸡肉价格亦有高个位数上涨,目前美国进口猪肉关税仍然维持高位,或对成本对冲产生一定不利影响,但公司 肉制品销售明确倒向高毛利产品,增加此类产品 SKU 数量,努力 利用低价冻肉储备、进口肉原料、以及产品提价等保持吨利稳定。

猪价上涨背景下,关注下游企业提价转嫁能力。肉制品企业盈利能力普遍会受到生猪价格波动的影响,同时因肉制品成本中鸡肉占比也较高,所以与鸡价也密切相关,但是由于企业冻肉库存,企业盈利表现会滞后于成本周期。但是肉制品可以通过提价、调整产品结构、配方、使用进口肉等方式转嫁成本压力。

在双汇的生产经营中生鲜冻品与肉制品各自贡献收入半壁江山,肉制品贡献大部分利润。2017 年,生鲜冻品\高温肉制品\低温肉制品收入占比分别为60.28%\28.04%\16.88%,营业利润占比分别为11%\54%\31%,肉制品贡献85%营业利润,其中高温肉制品贡献54%营业利润,是核心利润来源。我们必须认清这个营业收入的结构和盈利结构,这里面蕴含了双汇现有的竞争力和以后的发展空间。

2018年生鲜冻品、高温肉制品、低温肉制品收入占比分别为59.30%、30.13%、毛利率分别为9.95%、31.57%和28.08%,和17年相比差别不大。

肉制品两个方向,一个是调结构,一个是熟食店建设。高温产品方面,此前双汇整体产品结构偏中低档,高端产品相对较少,18年下半年开始,双汇逐步推出合适的中高档产品;低温产品方面,同样将逐步推出中高档产品。肉制品整体上调整产品结构,向中高档升级。

5.1 低温肉制品

低温肉制品是公司未来的增长所在,高温肉制品双汇已经无敌。我国肉制品行业竞争格局相对于屠宰行业而言,集中度相对较高,龙头优势更为明显。双汇作为最大的肉制品加工企业,一直独占鳌头,市场占比达到15%左右,其市场份额超过后十位竞争对手的市场总和。其次是大众食品、雨润食品。但整体来说,肉制品行业集中度仍偏低,CR10 不到30%。而美国肉制品行业中,集中相比较略高些,CR6 达到42%,史密斯菲尔德占比最高,为16%。从产品来看,高低温行业竞争格局相差较大。高温肉制品中,双汇市场份额超过一半,达到60%,CR4 达到95%。而低温肉制品,因为受到冷链物流等因素的影响,相对分散,龙头双汇占比仅15%,CR4 不到30%。

17 年双汇着力调整肉制品产品结构,逐步淘汰低端产品,推出较多新品,4Q16-3Q17 肉制品皆实现2%以上价增,但推广情况一般,4Q16-2Q17 肉制品销量出现下滑。18 年以来,虽然价增有所放缓,但销量重现增长,18 年推出的新品种,也涌现出无淀粉王中王和润口甜甜脆两款近几年来表现突出的新品单品。

目前低温肉制品的高速增长带动的鲜肉向肉制品的升级、中高温肉制品向低温肉制品的升级是主要升级方向。低温产品方面,公司现有圆腿、培根、方腿、烤肠等四大品类,其中圆腿、培根属高档低温产品,是公司打造高质量低温产品的重点发力发现。目前公司在继续推广Smithfield美式产品的基础上,又引入了马可波罗这一具有浓郁欧式产品特征的低温品牌,产品线得到进一步完善。公司将采取和运营Smithfield类似的方式运作马可波罗品牌,在卖场内为其设臵专门的促销员和专柜,增大品牌影响力。为实现低温上量的目标,公司2018年对低温产品的费用投入同比增加了30%。中式产品主要指中式卤制品,发展中式产品不仅可以将双汇的优势资源最大化,将猪头肉猪耳猪肝等屠宰副产品,按照中国人的口味和食用习惯制作成标准化食品,在全国范围内进行生产销售。同时也可以充分发挥双汇的品牌优势,整合较为零散的线下卤制品行业,实现中式卤制品的工业化生产。

公司的2018年中报是这么讲的“公司拥有国家级的技术研发中心、国家认可实验室和博士后流动站,公司目前有十大研发中心,从不同品种、不同地域等多角度开发新产品,目前已开发了适应全国性市场及地方特色市场的高低温肉制品、中式产品、调理制品、生鲜产品等1000多个产品。公司强大的综合研发能力确保公司在肉制品加工技术和新产品开发方面始终领先于竞争对手,保持了公司强大的活力和竞争优势。”18年中报指出,仅半年时间研发支出高达约2.4亿,双汇的产品开发能力很强大,三季度得利斯研发费用109万、华统股份没有显示,金字火腿1435万,龙大肉食189万,而双汇发展高达4918万元。

5.2高温肉制品

双汇高温肉制品占肉制品销售收入的70%,低温肉制品占比30%。2016年双汇在高温肉制品市场占有率为62.5%,而低温肉制品的市场占有率仅为7.5%。未来双汇在低温肉制品市场的发展潜力巨大。

当前双汇对于肉制品的战略是,坚持稳高温、上低温,大力发展美式/西式,中式产品规模化,休闲食品更休闲。高温肉制品方面,巩固现有火腿肠品类的优势地位,对高温产包装及消费方式进行创新,稳步提升肉制销量。低温肉制品方面,继续大力发展低温产品,要加快规模化。

公司高温产品的开发三个方向展开:1)围绕“肉蛋奶菜粮”相结合的开发理念,改变消费者对火腿肠的传统认识,推出包括乳酸菌肠、巴达木肠等高品质高价格产品,主攻高端渠道;2)朝着家庭食材化发展,生产不含香精和色素的产品,以契合家庭健康消费的理念;3)针对年轻人多样化的需求,开发麻辣味、香辣味等新品香肠,填补高温产品口味上的空白。此外根据产品定位的不同,公司按照品牌对不同档次的产品做出区隔。以火腿肠为例,高档系列以王中王为代表,并对产品品质进行持续升级,突出其高档产品的品牌形象;中档系主打双汇王,低档系列规模逐步收缩且不再使用双汇牌作为商标,以避免对品牌价值造成稀释。

公司新推出的高档产品吨价达到5万左右,吨利润在1万元以上,较现有高温肉制品盈利能力有了大幅提升。

5.3熟食店建设

国内熟食具有广泛消费者基础,但尚未形成工业化大品牌,小作坊生产模式占据相当比例,熟食产品工业化、产业化存在广阔空间。双汇熟食目前主要包括猪头肉、猪肚、猪心、猪肝、猪舌、猪耳、猪蹄等产品。双汇计划19年新开5,000家熟食门店,主要来源涉及6种渠道:(1)直营橱窗店,目前双汇所在漯河市已有20家;(2)经销商建立门店,部分原有肉制品经销商以及招募一批新经销商;(3)生鲜品特约店划出熟食专区;(4)商超特约店中开设店中店;(5)社会加盟店;(6)并购地方区域熟食品牌门店,使用双汇熟食品牌,由双汇供货。

双汇目前规模经销商约2,600家,生鲜品特约店约35,000家,商超特约店约6,000家,这些都为双汇熟食门店的开设提供基础。

5.4近期的经营动态

产品端在原有“发展大低温”战略的基础上,针对当前西式低温产品市场认知度较低、大单品效应不足的现状,公司将现阶段大力发展中式卤制品纳入新的战略规划中,提出了“稳高温、上低温、中式产品工业化”的发展思路,尤其注重高端品和大单品的布局。

为了应对成本上涨,公司在肉制品板块做了两方面调整:一是公司按照“稳高温,上低温,中式产品工业化”的策略,聚焦大单品、聚焦高档食材化的产品,通过提高高端产品比重提升整体毛利率;另一方面是直接通过价格调整,来对冲成本涨价。今年年初公司对约三分之一的产品进行价格上调,整体涨价幅度在2%-3%。

从毛利率来看,2018年高温肉制品毛利率31.57%,较去年提升0.58个百分点,跟2016年毛利水平相当。低温肉制品毛利率28.08%,较去年下降1.61个百分点,大幅低于2016年毛利水平。

通过高低温的实现高温稳定利润,低温扩展市场的目的。以往双汇肉制品相对缺少中高端产品,18年下半年开始双汇陆续推出中高端产品。结合公司公告进行估算,双汇肉制品每吨营业利润约为3,000元/吨,其中高温肉制品约为3,400元/吨,低温肉制品约为2,000元/吨。

总结一下就是:高温产品要稳住市场,同时进行涨价,低温肉制品要规模,哪怕降低也可以,中式卤制品要开始铺货,在整体的经营中尽量把冷鲜肉转化为肉制品出售,增大整个肉制品的扩张。

六、王者之剑:销售

作为消费品有三个关键:占领心智、渠道和成本领先。经过多年耕耘,双汇的渠道建设取得重要领先优势,成为公司强有力的竞争优势。

1、公司传统的销售渠道快速发展,优势明显。公司就生鲜猪肉产品及肉制品的最优销售渠道设立独立的销售及分销网络。截至2017 年底,在生鲜猪肉产品方面,公司已在全国29 个省(市、区)设立分支销售机构,终端网点超过6 万个。根据公司对终端客户的分类,主要分为四个类别:特约店、大中型商超、餐饮和加盟商、农贸市场网点。特约店为公司主要的终端网点,该店铺的规模通常较小,主要以当地小区的消费者为主,目前数量已突破5 万个,销量占比超过40%。其余渠道,商超销量占比约30%,农贸渠道20%,餐饮10%。在分销之外,公司向未被分销商网络覆盖的终端网点进行直销,但与分销商之间并不构成竞争,目前直销比例较低。

2、电商渠道的建设。公司在2014 年四季度组建专业的电商运作业务部,同时提出电商业务发展的三步走战略:第一步是建旗舰店;第二步是建立自有的电商平台;第三步会考虑与国内外知名电商平台合作。2015 年5 月,公司自有平台“万家便利社区电商平台”正式上线,依托双汇的商业连锁店在漯河试运行。2016 年9 月,公司与京东生鲜签订战略合作协议,将依托京东商城的优质平台,实现生鲜线上销售的快速发展。截止目前,公司已经与京东、天猫、1 号店、苏宁易购等主要商城平台建立合作,充分利用双汇全国18 个冷鲜肉生产基地及专业的物流冷链配送中心,实现在大多数省市的朝发夕至。2017 年,公司电商平台销售额实现近9 倍的增长,新兴渠道销售再上新台阶。

3、新渠道的扩展。加大学校、部队、监狱、厂矿、医院、机场、车站、工地、机关、酒店等10大类型特通渠道的开发,提升市场覆盖率,日均增量100 吨以上;同时,创新推广宣传展销车销售渠道,通过占广场、进社区、下乡镇的方式,细化渠道运作,推进“放心肉惠民工程”。

4、推进熟食店建设,进行品类扩张,利用现有的品牌力和经营管理优势获取更大的经济利润。国内熟食具有广泛消费者基础,但尚未形成工业化大品牌,小作坊生产模式占据相当比例,熟食产品工业化、产业化存在广阔空间。双汇熟食目前主要包括猪头肉、猪肚、猪心、猪肝、猪舌、猪耳、猪蹄等产品。双汇计划19年新开5,000家熟食门店,主要来源涉及6种渠道:(1)直营橱窗店,目前双汇所在漯河市已有20家;(2)经销商建立门店,部分原有肉制品经销商以及招募一批新经销商;(3)生鲜品特约店划出熟食专区;(4)商超特约店中开设店中店;(5)社会加盟店;(6)并购地方区域熟食品牌门店,使用双汇熟食品牌,由双汇供货。

双汇目前规模经销商约2,600家,生鲜品特约店约35,000家,商超特约店约6,000家,这些都为双汇熟食门店的开设提供基础。

5、数量很重要,质量更重要,双汇不仅拥有数量最多的零售渠道,还在渠道的质量结构上面优化,使得同等数量的营业收入中双汇有更强的盈利能力,取的持久的竞争力,形成良性循环。

肉品产业链的利润主要在零售环节,大多数屠宰企业仅是代宰生猪,利润较为微薄,掌握零售终端的屠宰企业也因渠道结构差异而表现出利润差异。双汇生鲜肉渠道分为四大类,份额从大到小为特约店、商超、农贸、餐饮加工。与雨润、龙大、中粮肉食等竞争对手相比,双汇在农贸批发、餐饮加工等走量为主的低附加值渠道占比偏低,而特约店、商超等更能实现品牌溢价的渠道占比较高,科学化的渠道结构有利于推高产品整体售价。

强大的渠道能力使得双汇具有相对同行更强大的盈利能力,使得在保证利润的前提下通过主动降低屠宰环节的毛利率仍然有利可图,而竞争对手则面临亏损或者微利的窘境。我在这里判断,双汇的第二个竞争优势是销售渠道,绝非屠宰的产能,猪好杀,肉能卖,赚钱难,不必因为部分企业新建屠宰长就担惊受怕。

深入分析各公司屠宰毛利率差异原因,双汇生鲜品的售价长期高于竞争对手,15-17 年双汇生鲜品售价均高于其他公司整体售价10%以上。从吨成本来看,双汇吨成本与雨润相近,但高于其他中型竞争对手,或说明现阶段大型屠宰场由于固定资产摊销大(07-12年新建产能多)、人工成本高、检验检疫更严格,成本高于中型屠宰场。综合看,虽双汇吨成本高于同业,但凭借更高的销售单价,持续保持领先同业的盈利能力,从而推动屠宰成功上规模。

上图分别是同行企业的吨成本和售价。

我在这里多说几乎,吃猪肉选择双汇的安全性显然更高,双汇的屠宰理论上的而规模优势没有发挥出来,双汇的竞争力从来不在屠宰的产能,屠宰只是双汇业务的一个开始。双汇的渠道优势才是真正的利润来源,也是大家在做同样的事情但是最后一算,双汇大赚,同行微赚或亏损的原因。

我们中国的消费习惯是去菜市场买肉,这块就是我们说的热鲜肉,随着消费升级以及对食品安全的重视,冷鲜肉的消费比例会逐步增加,冷鲜肉的毛利率也优于热鲜肉,双汇的主要渠道在商超,会是最大的受益者。

展望19年,公司肉制品销量或有所改善,熟食店、蒸食两大新渠道有贡献新增量,熟食店18年底已有100多家,单店实现盈亏平衡,19年5000家门店目标有望实现,公司计划投放2万台蒸锅开发蒸食渠道,目前市场反馈良好。

低温产品主要向中高端产品扩展,美式、西式需要加大推广,通过抓终端推低温产品。目前低温肉制品有5000 个终端,10000 个专柜,40000 个网点,2018 年低温肉制品费用投放同比增长30%,通过加大低温产品市场费用的投入,参与市场竞争。纯低温目前有方腿、烤肠、圆腿、西式灌肠四大类产品,火腿属于中高端系列,方腿、烤肠仍属于低端系列,需要进行升级改造。18年推出了马可波罗品牌,是一个欧式风格的全新的品类,借助马可波罗品牌推出高档低温产品。

七、双汇发展的竞争力分析

第一个优势,成本优势。生鲜冻品和肉制品本质上是无差异产品,谁的生产成本低谁就能占领市场,这个成本的核心要素是猪周期,双汇用屠宰+肉制品的业务模式去平滑周期带来的成本剧变。鲜肉易变质,最简单的办法是加工成冻肉销售,但竞争之下,简单办法的冻肉跌价太多。

由于火腿肠保质期长,对冻肉原材料要求低,双汇选择把产销波动的生猪加工成火腿肠,卖出鲜肉的价格,以此解决生猪产销不均衡的难题,获取低成本的生猪来源。在此基础上,双汇更进一步,冷鲜肉(分割肉)加工的过程不可避免地分割出边角料、滞销部位的鲜肉(如前后腿肉),这些边角料均可以用于加工火腿肠。

因此,火腿肠不仅处理了生猪的产销不均衡,解决养猪户的产销难题,降低生猪采购成本,从而便宜地提升肉制品质量;同时处理边角料,增强了冷鲜肉的盈利能力。火腿肠与冷鲜肉之间形成良性循环,相互促进,无从模仿,构筑出无坚不摧的护城河。

第二个优势,规模优势。这个点核心还是成本优势,在最初的成本优势发展起来形成规模后,双汇降低成本的工具不断多样化,我说几点,可以利用关联公司史密斯菲尔德的低价进口猪肉、利用自己在全国极大的销售网点根据不同地区的消费特点把屠宰的产品分门别类销售来最大获利,利用自己在全国的屠宰工厂布局和销售网络,在生猪收购价格低的地方加大生产,在销售高的地方零售。

在企业规模扩大以后,利用自己健全的产业链建设,最大程度降低综合成本,比如包装、调料和冷链运输等等,没有强大的冷鲜运输能力是不能支持双汇全国发展的,这也是竞争对手毫无办法的一个竞争点。

双汇的成本虽然本质受大周期影响,但是具体是由双汇和它的供应链协商,双汇因为强大的规模和稳定的生产,在面对上游同样极度分散的养猪企业时候有谈判优势,很长时间内不会有强大的上游来卡利润。

产业布局和销售网络的优势我就不单独讲了,这里面有重合。

第三个优势,品牌优势。双汇与其他屠宰场相比最大的优势在于品牌溢价能力,在所有的品牌猪肉中,双汇肉的价格最高,然而消费者购买猪肉时品牌意识仍然不强,导致消费者对双汇猪肉的品牌溢价并不买账。双汇肉无热鲜肉,均是冷鲜肉和冷冻肉,冷鲜肉价格明显高于热鲜肉,但我国仍存在大量消费热鲜肉的消费习惯,目前我国热鲜肉销售占比高达60%,冷鲜肉销售占比仅20%。

在肉制品领域,双汇的品牌价值溢价很高。

在淘宝中搜索关键字“无淀粉王中王”我们看到双汇的价格显著高于金锣,销量也不错,但是在包装,金锣有女排代言,而双汇则显老气,和包装,年轻化和小家庭化的消费者更喜欢小包装,还有一定的差距。

2018年双汇入选“BrandZ™2018最具价值中国品牌100强”、“2018中国上市公司品牌价值榜TOP100”,并荣获“紫金创新奖”等荣誉。“双汇”已成为我国肉制品加工行业最具影响力的品牌之一,在经销商和消费者中形成了良好的口碑。在人民生活水平不断提高和消费升级的大背景下,具有影响力的品牌将越来越受到消费者的青睐。

第四个优势,强大的研发优势。冷鲜肉方面,公司采用国际标准的屠宰工艺和完善的检验体系,引进欧美先进的加工设备,采用世界先进的冷分割加工工艺,经过18道检验,胴体加工前先进行快速冷却、再进行缓慢冷却,使肌肉经过自然成熟过程,并在低温环境下进行精细分割,有效抑制微生物的生长繁殖,延长冷鲜肉的保质期,使产品品质高于大多数同行业企业的同类产品。

肉制品方面,公司坚持从源头控制产品质量,实行统一化、专业化、标准化采购。公司已建立起严格的合格供方评价制度,确保供应商严格按标准生产和供应,保证采购的质量和安全。通过率先在肉类行业引入ISO9001、HACCP和ISO14001等管理体系,公司已建立起综合标准化管理体系,实施全程信息化的供应链管理和食品安全控制,有效追溯产品质量信息,确保产品质量和食品安全。

公司每年在新产品的研发上面的投入远超同行,2018年研发费用约7200万,同比增加24.68%,在食品安全的投入更是每猪必检,消费者放心。我和内部人士交流,双汇发展的猪肉可以放心吃。

公司拥有国家级的技术研发中心、国家认可实验室和博士后流动站,公司目前有数个研发中心,从不同品种、不同地域等多角度开发新产品,目前已开发了适应全国性市场及地方特色市场的高低温肉制品、中式产品、调理制品、生鲜产品等1000多个产品。公司持续在新产品的创新研发领域进行投入,强大的综合研发能力确保公司在肉制品加工技术和新产品开发方面始终领先于竞争对手,保持了公司强大的活力和竞争优势。

我五个优势,人才优势。本公司的管理层基本上是长期从事屠宰和肉制品加工行业的专家,对肉类行业有着深入的理解和认识,具备丰富的企业管理经验和长远的发展思路。管理层可以用三个词语形容:专业、务实、负责。


八、双汇发展的投资价值分析

双汇发展通过自己的经营努力在一篇流沙上面建立了坚固的城堡,可以说没有同体量的竞争对手,多年来保持一个较高的净资产收益率。

但是最近几年这种逆天的净资产收益率是以高分红为基础的,我们具体分析一下

双汇远高于同行的销售净利率。对比双汇与同行的ROE 水平,双汇实现了远高于其他肉制品企业ROE 的原因在于高净利率,而高净利率的来源又在于双汇的品牌溢价能力、规模效应、对成本的掌控力,这也是公司作为龙头的核心竞争力与护城河。

高分红率。2013 年以来双汇始终维持了70%以上的高分红率,高分红会降低净资产从而推高ROE。

从绝对估值水平来看,2008-2018 年,双汇发展历史动态估值均值区间为(14.57x,

27.67x),目前动态PE 水平17.66x 位于历史估值中枢下方。从相对估值水平来看,双汇/

伊利相对PE 均值区间为(0.75x,1.15x),2016 年以来双汇相对伊利的估值始终存在折价,

目前双汇/伊利相对估值水平0.68x,也处于历史估值中枢下方。压制公司估值的因素主要

有:1、屠宰业务净利率低,业绩弹性仍未显现;2、肉制品业务收入增长不达预期;3、市

场认为公司成本受猪周期影响较大。公司未来通过屠宰放量带来业绩弹性提升,肉制品收

入端逐步改善、成本端控制能力不断强化,有望带来业绩与估值的双升。

如果计算持有价值的话,我们看一下近年的股息率

18年每股收益为1.49元,18年三季报分红为10派9元,年报分红为10派5.5元,每股分红为1.45元,现在的股价为24.83%,计算现在的股息率为5.83%,分红率为97.3%,这个还是让人很不满意的,假定市场对双汇的估值不变,按同样的市净率计算,盈利全部分掉,每年持有的收益率几乎就是股息率了,这个收益实在太低。

鉴于双汇极强的现金创造能力和护城河,我们把它当做类债券计算,持有的收益率=净资产收益率*(1—分红率)+股息率,显然,由高分红驱动的高净资产收益率怎么都不是好的选择。

双汇的成长价值核心就要看未来能否重新增长带来EPS的提升,否则净利润的原地踏步对于股票投资人没有任何吸引力。@今日话题 @雪球达人秀 $双汇发展(SZ000895)$ $贵州茅台(SH600519)$ $海天味业(SH603288)$

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