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以分众传媒为例,谈如何具体分析一家公司
作者:李妍 来源:雪球时间:2019-05-15 10:33:00


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#价值投资能否东方红#?为什么不?

选股票和选市场并非二选一的概念,A股优秀的上市公司也不少,比如分众传媒、茅台、招商银行、中国平安等等股票,在雪球的价投研究热情都非常高,信息量之大,之全面,不亚于专业券商报告。我觉得可以从方法论的角度,以分众传媒为例,归纳一些价投研究的具体思考方法,#如何分析公司# 在我的投研经验里,这些方法,放在不同的行业研究里都有一些共通之处,价投是一种投资流派,更是一种思维模式。

就我个人而言,研究一家公司,我在行业、产品和商业模式的思考上所花费的精力,远大于对财务和估值方面的测量,因为,如果企业在前者拥有很好的基础,财务和估值上的回报是时间可以解决的。那么这个问题也可以简化为,重“择股”,弱化“择时”。

在具体谈分众之前,基本的公司分析框架首先要有,主要可以从行业,产品,商业模式,竞争,财务,管理文化及估值方面进行,但是具体到某一个行业,某一个公司,都会有侧重点的差异,微观角度具体问题具体分析才是个股基本面研究的重点。#如何分析公司#

比如拼多多这种相对早期,且处在爆发增长阶段的公司,个人认为完全没有必要纠结于短期财务状况,核心关注点在于产品能力有没有持续提升,从而为用户持续创造价值,一旦在产品上建立充分的竞争力,盈利是天然的结果,因为市场已有现成的商业模式可以参考,阿里集团。但如果是唯品会,公司格局已基本成型,且市场空间有限,增长相对乏力的企业,就得认真算一算帐,透过财务分析预测公司创造现金流的能力有没有向好或者衰退的迹象。

进入正题,具体来看$分众传媒(SZ002027)$这家公司:

我们先有一个综述,分众传媒是一家广告公司,是楼宇广告的标志性公司,目前所面临的问题主要是品牌广告周期性负面影响,向下沉市场急速扩张拉低毛利,以及搅局者新潮传媒的竞争。然后我们再从刚才说的基本分析框架中,寻找分众传媒是否值得投资和持有的答案。

一,行业

首先了解分众传媒的广告主要服务哪一类客户,这类客户的特点,及全行业增速情况。

客户:广告行业客户主要以品牌广告和SME中小广告来区分;

特点:

品牌广告主通常是汽车品牌、快消品等大客户,他们追求的是人群覆盖,而非转化效果,比如汽车品牌和奢侈品品牌的广告,每天出现在电视、新闻客户端、视频网站,所覆盖的人群非常广泛,但是他们的目标客户群确是少数,99%的人买不起LV,但是通过品牌传播让99%的人向往LV,是品牌广告的重要诉求之一。总体来说,品牌的诉求比较复杂,转化效果,只是众多诉求当中的一个。但是品牌广告周期性非常明显,比如宏观经济不景气的情况下,大客户收缩广告预算,各个广告平台无一幸免,什么时间经济能回暖,也是产业链上下无法预测的事。

SME,也就是中小客户,更在乎直接的投放效果,比如有多少人下载了推荐的APP,有多少到店体验,有多少销售转化等等,SME广告的主要特点是,追求精准性和转化率,更适合掌握了大量用户、用户行为,以及能投将投放颗粒尽可能细化的互联网公司,分众传媒显然不能满足这个标准。

行业地位:分众所在的楼宇广告目前占整个广告市场(6500亿左右)份额仅2%,并且在楼宇这个细分市场,90%是分众的。

行业增速:这个不展开了,各大券商报告都有详细的说明。

二,产品

产品分析主要是要去了解公司为客户提供什么样的服务,以及定价权和议价能力由哪些因素决定。

分众传媒的核心产品是楼宇广告,帮助品牌广告主获得电梯等候和电梯乘用时间的人群覆盖。作为广告公司,分众连接的是物业和广告主。对于物业,很简单,分众帮他们多了一个变现方式,收点位租金;对于品牌广告主,分众提供相对复杂的服务,这就需要多花一点时间,研究分众能给客户提供什么样的价值。

形式上,分众通过框架和联播两种形式帮助客户进行投放,这两种形式的特点是,框架广告在一定时期内只展示一个广告,到达率非常高,联播广告由于每条广告展示时间只有5-15秒,并且10-40条轮换播放,对于等电梯或乘坐电梯的人来说,联播广告的到达率要低一些,因此联播广告的单价要比框架低。此外,核心商区的梯外等候时间要远远大于梯内乘用电梯的几十秒,因此梯外屏幕广告价值很可能十倍于梯内。

定价能力,一线城市核心商区写字楼的定价,相对“五环外”和三线城市较高,原因是核心商区写字楼人流密度高,且消费能力强,目前来说这些高价值点位基本都在分众手上,在市场好的时候,甚至会出现客户排队上架的局面。但高价值点位数量是有限的,品牌广告主的诉求是高覆盖高曝光,因此通过点位扩张来拓宽渠道覆盖也是极其重要的。具备核心高价值点位,并通过不断扩张实现的广泛的人群覆盖,使分众具备提价能力。

另外,互联网新经济广告,是分众所独创的,所谓互联网新经济广告,简单来说就是,分众不仅卖广告,还为广告主提供广告策略上的服务,这就和同行产生了很大的差异化,比如神州租车打一嗨租车,瓜子二手车打人人车,以及正在飞速扩张的瑞幸咖啡,分众传媒的广告策划方案都发挥了极其重要的作用。

过去5年,分众是互联网新经济公司的首选,曾为分众贡献约40-50%的收入,但这块业务目前受宏观影响也巨大,因为这类需求多半来自需要靠融资竞争和扩张的创业型公司,当融资环境变差,市场开支是第一个需要大幅缩减的,目前分众来自这部分的收入砍半,管理层表示需要一到两年时间才能补上。

三,商业模式

商业模式分析,帮助我们更好的判断企业持续盈利能力,是公司分析的重中之重。在我过往所分析过的公司当中,有的公司虽然有强需求的产品,却没有好的商业模式,盈利模式不清晰,比如说爱奇艺之类的长视频网站,美团这样的本地服务网站等等,都是我们心目中不错的企业,但短期内我们很难从他们身上预见到规模化盈利的希望,也因此可能不是我们仓位配置的重点。

具体到分众传媒,它高毛利的不俗表现,使它具备A股明星股的潜质,从专业机构到普通小散,对分众传媒的研究热情都非常高。

那么我们就要分析分众是如何实现相对同行业高毛利运营的。分众的毛利率长期保持在70%左右,华语传媒,城市纵横等毛利率大概在40-50%。

产品部分已经分析过,分众在核心高价值点位上基本是垄断的,其次分众在点位覆盖密度上,远高于竞争对手,在质和量这两个必要条件都满足前提下,分众传媒对品牌广告主的吸引力最佳。对品牌广告主吸引力大的好处是,在同样一部电梯,同样的点位,分众的“刊挂率”高于竞争对手,这就跟电影院上座率,和餐饮业翻台率类似,满座的影院毛利高于上座率低的,翻台高的餐厅盈利状况好一点。

因此,“刊挂率”是衡量这个领域参与者盈利能力强弱的重要指标,不同的行业都会有侧重点不同的关键性运营指标,需要具体问题具体分析。

四,竞争

竞争层面,市场主要关注搅局者新潮传媒的出现,新潮传媒愿意砸钱抢市场,愿意用低价策略吸引广告主注意力,那我们就应该去分析,新潮的策略是否会动摇分众的根基。

从广告主的角度来讲,是不是像我们日常购物一样,低价导向,哪家便宜上哪家买?当然不是,第一部分已经说了,品牌投放的诉求是复杂的,他们关注投放渠道的影响力,以及覆盖人群的质量和数量,比如湖南卫视的广告一定价值比某三四线小城镇电视台的吸引力强,湖南卫视在人群覆盖上也远远高于低线城市电视台,那你地方小台的价格再低,对奔驰宝马的吸引力也很差,这只是个极端的举例,核心想说明的是,我们一定要弄清楚品牌广告主的投放诉求是什么,才能理性的判定低价策略对分众的会不会产生致命的打击。

截止2017年全国电梯数量560万台,年均增加70万台,分众覆盖约90万台,新潮约覆盖40万台电梯,而且核心高质量点位都在分众手上,理论上,当新潮传媒点位覆盖人群规模、质量和点位密度,达到接近分众的水平,对品牌广告主的影响会比较大,如果二者差距较大,很难动摇分众的行业地位。

抬价抢点位的层面,理论上价格足够高,确实对物业的吸引力比较直观,但问题在于,如果没有签下足够多得广告主,高价租来的点位,刊挂率上不来,结果必然导致运营成本高企,自己缺乏造血能力,一旦外部资金链断裂,将对自身运营造成致命的打击。竞争归竞争,企业的持续造血能力还是很重要的,毕竟广告市场不是个高增长宽赛道的领域,大家相互抢份额可以有,但失血过多似乎就不太理智了。

总的来说,核心高质量点位牢牢掌控,点位密度和人群覆盖远高于竞争对手,广告客户优质且数量多,这几点,已经为分众传媒建立了一定高度的门槛,不是特别容易攻打,尤其是在目前经济不景气,企业预算大幅降低的前提下,新潮得先想办法给自己续命熬过去再说,目前的行业竞争程度很难动摇分众的根基。

五,财务

品牌广告行业最大的特点就是周期性,因此,收入下滑,回款周期放缓,应收账款上升,都是需要特别注意的指标。

而且,去年Q2开始,分众在点位方面做了相对激进的扩张,160万到目前的275万点位,大大增加了租金成本。下沉地区市场教育需要时间,刊挂率和一线有很大的差距,因此大幅拉低分众的毛利率,Q1降低至36%。理论上,当新点位刊挂率恢复到扩张前的60%常态,分众的毛利率和净利率水平才能恢复到此前的水平。

总体来说,分众目前面对的是经济不景气,和新增点位无法快速创收的双重负面。那我们就要去想,这两个困境有没有破解术?

宏观层面,无法破解,分众的策略是降价销售,与客户共渡难关,低价把广告位置卖出去,总比闲置的强。

点位扩张方面,首先,扩张基本完成,这块成本开支不会如去年那样大幅增加;其次,下沉市场,和一线城市相比,收入低,成本也低,理论上也能实现高毛利运营,难点在于客户对低线城市的接受需要时间,这就决定了低线城市的刊挂率提升到接近一线的水平,需要时间。

结论,这两个局,需要时间来破解。

六,企业文化

有关江南春和分众传媒的资料太多,有兴趣可以花一周的时间撸完,干这个活的目的,是为了评价江南春及其团队,看看自己是否认可其在楼宇广告这个市场专注力和执行力,这个相当程度上决定了你是否选择相信分众能熬得住周期,扛得过竞争。

七,估值

估值方面,要结合企业的盈利水平估算,也要综合考虑突发性和阶段性的变化来评估。

整体上,我的判断是,对分众当前价值影响最大的是宏观因素,但这个是暂时性的;其次是扩张期的暂时性亏损,新扩张的点位达到一定刊挂率需要时间,也是时间问题;反而是竞争对分众的地位暂时产生不了根本性动摇。

目前应该是分众内外交困的阶段,内是指亏损扩张,外指周期性影响,已经很大程度上反映在股价上了,当然也不能排除经济持续放缓,分众业绩继续恶化的可能性。既然都是时间可以解决的问题,那么如果我们放弃“择时”,或许现在是价投的好时机?

答案都以各自心中的为准吧,上述文字仅以分众传媒为例,分享公司分析的基本思维方式。

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责任编辑:人在旅途