凌通投资
首 页 / 行业分析
福寿园之二-简单的估值
作者:大只若鱼 来源:雪球时间:2019-05-15 10:12:00


       免责条款:本站原创文章及转载文章观点及数据,本站均不保证其准确性,读者基于本站原创文章及转载文章所作出的决定与本站无关。


实际上,我们平时谈论估值时,基本都说的是静态估值。而,真正管用的是未来的估值。要对未来进行估值,观测静态的财务指标意义其实不是特别大。最重要的是对业务有深刻的认识,加上独立的思考,以及能够预判公司业务未来的样子。当你想清楚了这些,估值也就变得简单明了。

另一个角度,估值的核心虽是预判未来,但皆知预测未来难度不低。因此,往往我们又会寻求静态估值的低估,以便当错判未来时,有当下低估值的保护,不至于受伤太重。甚至常常错判了业绩,因买入时足够低估,却获得一些估值修复的收益。

显然,从传统的静态估值角度,福寿园2018年的归母净利润是4.88亿,当前市值约130亿人民币。静态市盈率高达27倍。若要说静态估值低估,看起来确实缺乏说服力。

利润角度的估值,是资本市场最喜欢谈论的话题,因为它最简单粗暴。也可以通过每股收益,再给上一个市盈率,迅速的获得每股股价。这就是众多研究机构,市场参与者的思考逻辑,市场大多数时候也是如此定价。如果非要纠缠利润角度福寿园的估值高估还是低估,我们也可以纠缠一下:

1、如果说单纯看市盈率,此刻27倍,在福寿园并不长的上市历史中,并不算高:


福寿园上市之初,市场给过50PE,可见看好。此刻27倍的静态估值,低于70%的时间,处于偏低位置。

2、如果说从增长的角度去计算,去年只增长17%,PEG=27/17=1.6,着实不低。如果从过去5年增长看呢?

14-18年,利润增速分别为:37.7%,23.5%,19%,23%,17%,平均下来,过去5年利润复核增速24%,和此刻27倍的市盈率比较PEG就接近1。此角度,估值可算合理。

以上是利润角度的静态估值,我想再从另一个角度,更加深入一点的谈一下它的估值:资产与未来现金流角度。

3、先说结论:光是上海的资产已经值回市值。

我们知道,福寿园2018年末,可以当做墓园出售的土地面积为220万平米。上海只占10%,可售22万平米。而,这22平米中,估计有4.3万平米左右是海港福寿园,其余是青浦福寿园。

海港福寿园上市公司只有40%的股权,青浦是全资持有。如果我拍个脑袋,公司账上现金20亿,加上另外的200万平米土地,只当做它抵消了海港福寿园另外的60%股权,也就是抵大概4.3万平x60%=2.6万平。这样各位应该不会有什么意见吧,也可以说足够足够的保守了。那么,依这个保守的假设,我们姑且认为公司只有上海的两个墓园,其他资产一律归零。上海剩余的22万平米到底值多少钱?

坦白说,我并不打算抠得太细。因为公司在2018年已经不再披露毛利润率了,所面对的舆论压力可见不小。作为一个有意成为福寿园长期股东的人,我想保护上市公司,不想给公司添压力,所以下面的数据,我只用口算毛估估,并且有些数据年报没有,我也不打算说来源,信与不信随你:

a、2018年,上海公司营收在8.6亿,而上海福寿园用了多少面积的土地来获取这8.6亿收入?答案是0.47万平米。好了,那么每平米的土地获取了多少营收:86000/0.47=18万。静态角度看,剩余的22万平米能够产生多少营收:220000X18万=396亿。

b、2018年,公司营收在16.5亿,净利润4.88亿,毛估估净利润率30%,问题来了,你们觉得上海的净利润率有多少?如果我说,40%以上,有不服的吗?实际上在公司16.5亿的营收中,有2.3亿左右是墓园以外的营收,有14.2亿的样子是墓园销售带来的营收。公司墓园以外的业务都处于培育阶段,有一些业务甚至是亏损运营中。可以说,除了墓园以外的业务,几乎就没有带来利润。如果我们再拍一次脑袋,认为4.88亿利润都是墓园销售带来的,墓园销售的净利润率=4.88/14.2=34%;这个算法一定是粗糙的,但是我也有把握这粗糙的算法并不离谱。如果说墓园的净利润率可以达到34%这个级别,这个数据是上海0.47万平米的墓园混杂着上海以外地区3万平米墓园取得(2018年公司消耗土地3.5万平)。此刻,你们是否能够想象得出上海墓园的盈利能力了?因为不想给福寿园平添压力,我不再往下拆细,懂的人也该懂了,这还不懂的,那就继续不懂即可。

言归正传,前面计算了上海墓园对应18年每平米的营收,总共可以产生396亿的总收入,凑个整数算400亿吧,按照40%的净利润率计算,可以产生160亿人民币的净利润。这就是干干净净的净利润了。而此刻福寿园市值在130亿的样子。高估还是低估,各位自行判断。

c、我知道,一定会有人谈到折现率。毕竟这400亿营收,又不是一年就可以产生。而是要跨越2-30年,甚至更长时间才能卖完。以后产生的现金,算到现在不是应该折现吗?各位别忘了,我计算400亿是用2018年每平米对应营收计算所得,并未考虑一个重要因素:涨价。

还是直接说结论:如果你只采用一个合理的折现率,比如说10%,甚至12%,那么我计算的400亿就是保守的。过去的涨价速度,完全能够覆盖住10%以上的折现率。拿17年和18年的数据简单证明:前面谈到2018年每平米对应的营收达18万,2017年每平米对应的营收在12.4万,粗略看涨价幅度45%,各种原因复杂,实际涨价幅度不会这么夸张,但也绝对不低。

我们再看2017年数据时,撇开各类公益性墓,经营性墓园总体每个涨价17%;

2018年老经营性墓园(含上海)每个涨价15%;

其中上海的涨价幅度在众多墓园当中又是顶级的。因此,再倒回前面的400亿营收,还需要跟我算折现吗?

通过上面的这段,从资产的角度福寿园其实是明显低估的。而上海这份资产,是否具备极强的变现能力,我认为毋庸置疑。下面是上海统计局给到的一些数据:

1、2017年上海60岁及以上常住人口达到539.12万人,65岁及以上常住人口达到345.78万人,分别比上年增加37.6万人和26.99万人;

2、户籍常住人口老龄化程度显著高于全市水平。2017年,户籍常住人口中65岁及以上老年人口达到315.06万人,户籍人口老龄化率为21.8%,即平均不到5个户籍人口中就有1个65岁及以上的,而60岁以上的占比更高达33.2%,即每不到3个户籍人口中就有1位60岁以上的;

上面两个信息告诉我们:a、上海的老龄化情况非常严重;b、上海的老人中,有户籍的65岁以上老人尤其多,占了户籍人口的20%,60岁以上的甚至占了33%以上,每3个户籍人口就有1个超过60岁;

在上海这个寸土寸金的城市,如此多的户籍老龄化人口带来的是潮水般的需求,上海户籍人口又是支付能力极强的人群。上海的墓园,是供不应求的;绝对的卖方市场。我对于上海墓园的变现能力丝毫不担忧。

4、从现有资产和变现能力,我已经证明福寿园明显低估。面向未来的估值如何?这就无法用数学去计算了,因为太多的预判,太多的假设,就得回到公司的业务层面。福寿园到底是干什么的?到底想干什么?能不能干成?干成了是不是会带来丰厚的利润?我想只要回答了这几个问题,对于福寿园未来的估值就会更加清晰明了。这就需要一点一点的去深挖公司业务层面的细节,超出本篇范畴了。本篇打算到此为止,不想继续深入。后面的篇幅,我也不想回答上面的问题,因为这些问题简单明了。我已经不需要通过研究它有多好来建立信心,我想该是到了研究负面因素的时候了。

下篇见或者不见,看心情吧。。。。[笑]

$福寿园(01448)$ $福成股份(SH600965)$

摘自大只若鱼的知识星球:中产的财务自由之路(ID:93470849)

专注于研究低估优质企业基本面,无他



分享到:
阅读数:
责任编辑:人在旅途