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终端思维来对东阿阿胶的价值重估
作者:复利无敌 来源:雪球时间:2019-03-15 10:45:00


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   2018年东阿阿胶的年报即是意料之外也是意料之中,怎么说呢,意料之外是原本遭遇渠道库存换挡年;渠道重塑年;黑天鹅侵袭年;商业医药公司整顿年;在这一些列的多因素组组合效应的打击下,2018年的东阿阿胶既然能出一个相对平稳的年报这实属是意料之外难以置信

  而意料之中的是这么一平稳的年报是以某种代价换来的,这个代价就是以放开授信向渠道压货换来的,所以年报平稳得到了解释也是意料之中了

  至于其他具体细节我就不再重复讨论了,球友们早就里外翻了个遍,也没有什么新花样,总而言之一句话,2018年东胶的灾难元年;以下我只挑我表达逻辑必要的条件讲了,也许有逻辑上的硬伤,如果大家有发现,请严正指出,我不胜感激:

  2018年年报如果要用最简单的几个关键字表达就是:“应收逆天”

当我看到应收项的数字确实恶心到我了,应收账款9亿;商票7.5亿;应收加票据合计24亿

这个数字足够可以证明东阿阿胶2018年年报是表面光鲜,而内心苦闷,而这24亿的背后的故事。。。。

欠的债是要还的之渠道库存换挡年

什么是渠道换挡,我的解释是渠道商对一种商品原本“合理的”库存量因为某些因素而导致出现变化重新调整到另一“合理的”库存量,我称为渠道库存换挡。(而在合理二字打双引号是因为何为合理难以给出一个准确定量,因为含有情绪的情况下极端乐观或极度悲观都是有可能导致合理量变量)

   而18年就是东阿阿胶遭遇渠道商对库存换挡的元年;而导致渠道库存换挡的最大最直接的因素就是利益的改变,在过去因为东阿阿胶为达到价值回归,占据高端品牌的战略指导下快速涨价,让渠道商在高利益的趋势下习惯性且拥有强烈自主意愿的以现金方式囤积产品,而现在这个快速涨价的预期因为客观现实环境已不允许了,渠道商囤货的直接动力消失了,而原本年复一年逐渐累计升高的库存商品还需要消化,终端虽然这些年始终是保持增长,但前期渠道商热情高涨期间的总提货量的增长始终高于终端总增长,加上近几年终端增速也在逐渐回落,渠道商手上现有库存能维持一定时期的终端需求,渠道商自然没有强烈现金提货的意愿,而加上另外一些其他因素如黑天鹅事件强化渠道商观望的情绪,医药商业两票制去中间环节使头部医药公司现金流趋紧,渠道重塑精简了小经销商而大的经销商话语权更足(当然也有公司战略部分考量),在这一系列林林总总的多重因素组合效应下得到了24亿应收商品的数字。

  简化来讲本质问题就是终端消费增长速度无法快速消化渠道库存早期积累的量;

既然旧的“合理”库存量已不合理,就需要去掉旧的库存量与新的“合理”库存量之间的差额,比如说以往渠道商多年习惯囤1年半的用量,而环境改变后新的“合理库存量”为半年,这中间多出来的差额就是1年库存量(打个比方具体多少量我目前没有准确数据) 

其实今年我本来做好了公司严控货去库存的准备,把多余的肿瘤一刀切掉,这样做很会很痛苦,但是最有效,公司没有选择这么做,而是选择了一边去一边压,逐步消化的策略,可能公司认为在今后的经营中以及对阿胶终端消费的信心能够平稳的完成渠道库存换挡吧,对经营策略我不加以观点。

但是24亿应收款我的确不想看到,所以开始我的主题所说的以终端思维来对东阿阿胶的价值重估。

声明:1,我的重估的基础是基于企业经营层面的自由现金流折现不是基于市场;

           2,我的估值的部分数据是经过调整的:我以还原健康渠道与终端呈现同步正向关系后为估值基础。

            3,如有逻辑硬伤请多伤害我,万分感谢!

开始动手术:

   首先我把应收项调整到一个合理的水平,我取2016年为健康的标准,2016年应收款为3.86亿;2018年为9亿:9-3.86=5.14亿;商业票据7.5亿:5.14+7.5亿=12.64亿(恶性肿瘤部分)

2018年母公司营业收入59.77亿

59.77亿-12.64亿=47.13亿(动完手术后的营业收入)

取母公司净利润率:35.32%

47.13亿X35.32%=16.65亿(动完手术后的净利润)

调整后自由现金流:

16.65亿-取5年平均资本支出2.95亿+折旧0.94亿=自由现金流14.64亿

今年没有驴皮什么事存货没有占用营运新的营业资金

10年增长率分别取3%,8%,15%(分别对应极度悲观,中性,较乐观)当然这个因子每个人因对公司商业模式的不一样会取不同值;

解释:收入,利润调整后假设因控货使渠道环节存货达到合理水平,并与终端同步,取中康终端18年数据阿胶块增长12%;阿胶浆-6%;综合为增长约增长8%为中性值

折现因子

以GDP6.5设为折现因子;永续3%

估值:

在增长率为3%的条件下企业价值:418亿

在增长率取8%的条件下企业价值:605亿

在增长率取15%的条件下企业价值:1006亿

以上是一个思维模式不是具体答案,答案需要自己给,不作为投资建议!谢谢

最后提几点:

下经过统计上下游固定资产投资未来余额:7.1亿;

桃花姬2年双位数下滑不容乐观;

激励金下滑百分之50%,秦总薪酬上涨百分之49%;

另外再贡献一张关联交易统计表自己找亮点:




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责任编辑:人在旅途