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中国平安2018年度报告点评与估值更新
作者:玉兔研究 来源:雪球时间:2019-03-14 10:33:00


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(声明:本研究仅代表作者观点,不构成任何投资建议。股市有风险,投资需谨慎!)

根据披露的中国平安2018年报,扣除成本的一年新业务价值723亿元,同比增速7.33%,连续三年下降,甚至近五年来,首次进入个位数增速。与作者前文预测的基本一致(《指数站上3000点,你还会考虑买保险股吗?》一文曾指出:2018年半年报显示,扣除成本的一年新业务价值674亿元(2017年673.57亿元),其中扣除成本的上半年期间新业务价值387亿元。以此推算,2018年全年新业务价值增速进入个位数也基本坐实了。)


寿险业务期间新业务价值回报率18.78%。与作者前文预测的基本一致(《指数站上3000点,你还会考虑买保险股吗?》一文曾指出:寿险业务期间新业务价值回报率2016年21.11%,2017年24.46%,2018年上半年9.96%。以此推算,2018年寿险业务新业务价值回报率,低于2017年的24.46基本也坐实了,甚至低于20%。)



估值定价:

保守估计,假设中国平安接下来1-5年之内每年新业务价值增长率5%,5-10年每年新业务价值增长率4%,根据2018年半年报数据,每股价值约90元,在业务增长放缓负面情绪影响下,给予7-9折,对应63—81元,区间下限左右买入,区间上限左右卖出。

鉴于目前股价(70元左右)与估值关系,市场演绎不排除有两种路径可能:一是目前价位先上涨到内在价值81元,再回调;二是先回调到安全边际价位,再上升到内在价值。对于作者来说,股价处于估值区间中部,耐心等待安全边际买点价格出现(当然,安全边际折扣可以根据个人偏好不同设定)。


下文是对2018年年报部分业务指标进行分析(更多地用图表方式直观表示),有需要进一步了解中国平安的投资者不烦继续往下阅读。

1 业务指标

1.1 投资收益率

净投资收益率和总投资收益率分别根据净投资收益和总投资收益进行计算。

(1)净投资收益:主要包含存款利息收入、债券利息收入、权益投资股息收入以及投资性房地产租赁收入等。

(2)总投资收益:除包括净投资收益外,还包括了各类权益投资中当期已确认的各种损益以及交易性金融资产的公允价值变动等,并扣除当期计提的投资资产减值准备。

从下图可以看出,总投资收益率<净投资收益率,主要原因是:其一,受权益资产分红收入下降,国际国内资本市场大幅波动;其二,公司执行新金融工具会计准则后分类为以公允价值计量且变动计入损益的资产大幅增加,资产公允价值变动损失波动加大。

1.2 投资收益率假设与说明

投资收益率假设保持不变,首年为4.75,第2年增加至5.0%此后保持不变。


1.3 风险贴现率

风险贴现率下降为10.5,提升内含价值,进一步提升估值。


1.4 退保率

退保率=当期退保金/(寿险责任准备金期初余额+长期健康险责任准备金期初余额+长险保费收入)


1.5 保单继续率

保单继续率常见统计指标有:13个月、25个月保单继续率,分别从保单件数和保费口径统计。继续率考核险种范围为所有长期险产品。由于续期收费存在缴费宽限期,因此报表统计期间范围需在保单生效对应月度的基础上平移两个月进行统计,即监测13、25月保费继续率的保单经过1个保单年度、2个保单年度+60天缴费宽限期的续期保费收取情况。13个月继续率保监与同业口径一致,25个月继续率保监与同业口径有差别。

以2017年度考核为例:统计时间范围:2017年1月—2017年12月

13个月继续率(保监/同业):统计2015年11月至2016年10月期间生效的保单且已经过缴费宽限期的13月保费继续率。

25个月继续率(保监):统计2014年11月至2015年10月期间生效的保单且已经过缴费宽限期的25月保费继续率。

25个月继续率(同业):统计2014年11月至2015年10月期间生效的保单在13个月后仍有效且已经过缴费宽限期的25月保费继续率。

可以推论:25个月继续率(同业)>= 25个月继续率(保监)。


1.6 产险综合成本率

综合成本率=综合赔付率+综合费用率。综合成本率越低说明公司的盈利能力越强,如果综合成本率低于100%,说明公司有承保利润。

(1)综合赔付率=(赔付支出-摊回赔付支出+提取保险责任准备金-摊回保险责任准备金)/已赚保费

(2)综合费用率=(分保费用+非投资相关的营业税金及附加+保险业务手续费及佣金支出+非投资相关的业务及管理费-摊回分保费用+非投资资产减值损失)/已赚保费

(3)综合成本率=(赔付支出-摊回赔付支出+提取保险责任准备金-摊回保险责任准备金+分保费用+非投资相关的营业税金及附加+保险业务手续费及佣金支出+非投资相关的业务及管理费-摊回分保费用+非投资资产减值损失)/已赚保费


同银行类似,保险也是个高杠杆运营的行业,理论上来说,不需要自有资金都可以,同样出于审慎原则,监管部门会对保险公司的赔付能力进行监管,要求保险公司有一定比例的自有资金,类比于银行的核心资本,保险公司的是偿付能力额度。

2016年前监管标准:偿一代,以规模为导向

偿一代的公式为:偿付能力充足率=实际资本/最低资本。

实际资本=认可资产-认可负债。所谓认可资产,主要对不同类别金融资产考虑其风险水平后的调整值,这点类似于银行的风险加权资产。一般基础设施和不动产债券可以100%计入,股票会乘以一个小于100%的系数,另外,保险公司的次级债也可以算作认可资产,这点类似于银行的二级资本。认可负债则主要是寿险责任准备金。

最低资本=责任准备金的4%+风险保额的0.06%-0.3%。

在偿一代的分类中,偿付能力分为偿付能力不足(低于100%)、充足一类(100%-150%)和充足二类(150%以上)

(2)2016年及之后监管标准:偿二代,以风险为导向

偿二代的公式为:综合偿付能力充足率=实际资本/最低资本;核心偿付能力充足率=核心资本/最低资本。

实际资本:在新的偿付能力考核指标下,几乎所有资产风险因子(资本消耗的比例)均有所上升,这也是监管红线重新确立的原因。也有少数风险因子有所下降,即投资性不动产和基础设施股权计划。偿二代将在一定程度上引导保险公司调整业务结构和资产配置,以提高风险管理水平,今后在资产配置上,险企的固定收益类投资有望提高,权益类投资可能降低。对此,未来保险公司在投资上,可能会更青睐投资性不动产和基础设施股权计划,权益类投资保险公司会倾向主板市场。

最低资本:包括保险风险、市场风险和信用风险,三者不是简单相加,而是根据系数矩阵相乘的结果,并且各类风险又按照二级系数矩阵继续相乘,造成相互间影响程度无法简单描绘,需通过单因素或多因素模型的大量测试试图总结。

从直观的考核指标来看,与偿一代相比,偿二代的监管指标由原来偿付能力充足率一项,变更为核心偿付能力充足率、综合偿付能力充足率、风险综合评级。偿二代的监管指标标准:核心偿付能力充足率达标标准为50%、综合偿付能力充足率达标标准为100%、风险综合评级达标标准为B类以上,三个指标同时达标的为偿付能力达标公司;任意一项指标不达标的,为偿付能力不达标公司。

1.7 产险偿付充足率



1.8 寿险偿付充足率



综合成本率主要是针对一年期的财险业务,主要是由于寿险期限一般较长,收入和赔付不容易匹配对应,所以,不适用这个指标,那问题来了,寿险公司的价值怎么衡量呢,那就引出分析寿险的大杀器——内含价值。

1.9 寿险内含价值分析

(1) 寿险业务内含价值增速


(2) 寿险业务内含价值期限结构



(3) 扣除成本的一年新业务价值增速


(4) 有效业务价值成本结构

扣除成本的有效业务价值=有效业务价值-持有偿付能力额度成本


(5) 一年新业务价值成本结构

扣除成本的一年新业务价值=一年新业务价值-持有偿付能力额度成本


1.10 集团内含价值

(1) 集团内含价值增速


(2) 集团内含价值期限结构

集团内含价值=集团应占经调整净资产价值(现有净资产价值)+集团应占扣除成本的有效业务价值(未来业务折现价值)


(3) 集团内含价值业务结构

集团内含价值=集团应占寿险业务内含价值+集团应占非寿险业务内含价值


(4) 集团经调整净资产价值业务结构

集团经调整净资产价值=集团应占寿险业务调整净资产+集团应占非寿险业务调整净资产


1.11 内含价值增长拆解

(1) 寿险业务内含价值增长结构



(2) 寿险业务内含价值营运利润增长结构


(3) 寿险业务内含价值非营运利润增长结构


(4) 寿险业务内含价值资本与股息增长结构


(5) 其他业务内含价值增长结构


1.12 内含价值回报率

(1) 寿险业务内含价值回报率


(2) 寿险业务内含价值预期回报率

内含价值预期回报(内生增长动力)=上年末有效业务价值*11%(贴现率)+上年末扣减成本后的偿付能力额度*11%(贴现率)+上年末自有盈余*5%(假设收益率)

自由盈余=调整后净资产-偿付能力额度


(3) 寿险业务期间新业务价值回报率


1.13 资产配置

1.13.1 总投资及增速


1.13.2 投资结构



1.14 保费收入月度跟踪

(1) 保费总收入



(2) 财险保费收入



(3) 人寿保费收入

(4) 养老保费收入



(5) 健康保费收入



1.15 代理人数量及产出


2 人力及业务

2.1 员工数量与薪酬

2.1.1 员工数量


2.1.2 职工薪酬



2.2 业务构成

(1) 业务简介

(2) 按产品

(3) 按地区

2.3 历史分红



作者:玉兔研究
链接:https://xueqiu.com/7795768443/122908927
来源:雪球
著作权归作者所有。商业转载请联系作者获得授权,非商业转载请注明出处。

(声明:本研究仅代表作者观点,不构成任何投资建议。股市有风险,投资需谨慎!)

根据披露的中国平安2018年报,扣除成本的一年新业务价值723亿元,同比增速7.33%,连续三年下降,甚至近五年来,首次进入个位数增速。与作者前文预测的基本一致(《指数站上3000点,你还会考虑买保险股吗?》一文曾指出:2018年半年报显示,扣除成本的一年新业务价值674亿元(2017年673.57亿元),其中扣除成本的上半年期间新业务价值387亿元。以此推算,2018年全年新业务价值增速进入个位数也基本坐实了。)


寿险业务期间新业务价值回报率18.78%。与作者前文预测的基本一致(《指数站上3000点,你还会考虑买保险股吗?》一文曾指出:寿险业务期间新业务价值回报率2016年21.11%,2017年24.46%,2018年上半年9.96%。以此推算,2018年寿险业务新业务价值回报率,低于2017年的24.46基本也坐实了,甚至低于20%。)



估值定价:

保守估计,假设中国平安接下来1-5年之内每年新业务价值增长率5%,5-10年每年新业务价值增长率4%,根据2018年半年报数据,每股价值约90元,在业务增长放缓负面情绪影响下,给予7-9折,对应63—81元,区间下限左右买入,区间上限左右卖出。

鉴于目前股价(70元左右)与估值关系,市场演绎不排除有两种路径可能:一是目前价位先上涨到内在价值81元,再回调;二是先回调到安全边际价位,再上升到内在价值。对于作者来说,股价处于估值区间中部,耐心等待安全边际买点价格出现(当然,安全边际折扣可以根据个人偏好不同设定)。


下文是对2018年年报部分业务指标进行分析(更多地用图表方式直观表示),有需要进一步了解中国平安的投资者不烦继续往下阅读。

1 业务指标

1.1 投资收益率

净投资收益率和总投资收益率分别根据净投资收益和总投资收益进行计算。

(1)净投资收益:主要包含存款利息收入、债券利息收入、权益投资股息收入以及投资性房地产租赁收入等。

(2)总投资收益:除包括净投资收益外,还包括了各类权益投资中当期已确认的各种损益以及交易性金融资产的公允价值变动等,并扣除当期计提的投资资产减值准备。

从下图可以看出,总投资收益率<净投资收益率,主要原因是:其一,受权益资产分红收入下降,国际国内资本市场大幅波动;其二,公司执行新金融工具会计准则后分类为以公允价值计量且变动计入损益的资产大幅增加,资产公允价值变动损失波动加大。

1.2 投资收益率假设与说明

投资收益率假设保持不变,首年为4.75,第2年增加至5.0%此后保持不变。


1.3 风险贴现率

风险贴现率下降为10.5,提升内含价值,进一步提升估值。


1.4 退保率

退保率=当期退保金/(寿险责任准备金期初余额+长期健康险责任准备金期初余额+长险保费收入)


1.5 保单继续率

保单继续率常见统计指标有:13个月、25个月保单继续率,分别从保单件数和保费口径统计。继续率考核险种范围为所有长期险产品。由于续期收费存在缴费宽限期,因此报表统计期间范围需在保单生效对应月度的基础上平移两个月进行统计,即监测13、25月保费继续率的保单经过1个保单年度、2个保单年度+60天缴费宽限期的续期保费收取情况。13个月继续率保监与同业口径一致,25个月继续率保监与同业口径有差别。

以2017年度考核为例:统计时间范围:2017年1月—2017年12月

13个月继续率(保监/同业):统计2015年11月至2016年10月期间生效的保单且已经过缴费宽限期的13月保费继续率。

25个月继续率(保监):统计2014年11月至2015年10月期间生效的保单且已经过缴费宽限期的25月保费继续率。

25个月继续率(同业):统计2014年11月至2015年10月期间生效的保单在13个月后仍有效且已经过缴费宽限期的25月保费继续率。

可以推论:25个月继续率(同业)>= 25个月继续率(保监)。


1.6 产险综合成本率

综合成本率=综合赔付率+综合费用率。综合成本率越低说明公司的盈利能力越强,如果综合成本率低于100%,说明公司有承保利润。

(1)综合赔付率=(赔付支出-摊回赔付支出+提取保险责任准备金-摊回保险责任准备金)/已赚保费

(2)综合费用率=(分保费用+非投资相关的营业税金及附加+保险业务手续费及佣金支出+非投资相关的业务及管理费-摊回分保费用+非投资资产减值损失)/已赚保费

(3)综合成本率=(赔付支出-摊回赔付支出+提取保险责任准备金-摊回保险责任准备金+分保费用+非投资相关的营业税金及附加+保险业务手续费及佣金支出+非投资相关的业务及管理费-摊回分保费用+非投资资产减值损失)/已赚保费


同银行类似,保险也是个高杠杆运营的行业,理论上来说,不需要自有资金都可以,同样出于审慎原则,监管部门会对保险公司的赔付能力进行监管,要求保险公司有一定比例的自有资金,类比于银行的核心资本,保险公司的是偿付能力额度。

2016年前监管标准:偿一代,以规模为导向

偿一代的公式为:偿付能力充足率=实际资本/最低资本。

实际资本=认可资产-认可负债。所谓认可资产,主要对不同类别金融资产考虑其风险水平后的调整值,这点类似于银行的风险加权资产。一般基础设施和不动产债券可以100%计入,股票会乘以一个小于100%的系数,另外,保险公司的次级债也可以算作认可资产,这点类似于银行的二级资本。认可负债则主要是寿险责任准备金。

最低资本=责任准备金的4%+风险保额的0.06%-0.3%。

在偿一代的分类中,偿付能力分为偿付能力不足(低于100%)、充足一类(100%-150%)和充足二类(150%以上)

(2)2016年及之后监管标准:偿二代,以风险为导向

偿二代的公式为:综合偿付能力充足率=实际资本/最低资本;核心偿付能力充足率=核心资本/最低资本。

实际资本:在新的偿付能力考核指标下,几乎所有资产风险因子(资本消耗的比例)均有所上升,这也是监管红线重新确立的原因。也有少数风险因子有所下降,即投资性不动产和基础设施股权计划。偿二代将在一定程度上引导保险公司调整业务结构和资产配置,以提高风险管理水平,今后在资产配置上,险企的固定收益类投资有望提高,权益类投资可能降低。对此,未来保险公司在投资上,可能会更青睐投资性不动产和基础设施股权计划,权益类投资保险公司会倾向主板市场。

最低资本:包括保险风险、市场风险和信用风险,三者不是简单相加,而是根据系数矩阵相乘的结果,并且各类风险又按照二级系数矩阵继续相乘,造成相互间影响程度无法简单描绘,需通过单因素或多因素模型的大量测试试图总结。

从直观的考核指标来看,与偿一代相比,偿二代的监管指标由原来偿付能力充足率一项,变更为核心偿付能力充足率、综合偿付能力充足率、风险综合评级。偿二代的监管指标标准:核心偿付能力充足率达标标准为50%、综合偿付能力充足率达标标准为100%、风险综合评级达标标准为B类以上,三个指标同时达标的为偿付能力达标公司;任意一项指标不达标的,为偿付能力不达标公司。

1.7 产险偿付充足率



1.8 寿险偿付充足率



综合成本率主要是针对一年期的财险业务,主要是由于寿险期限一般较长,收入和赔付不容易匹配对应,所以,不适用这个指标,那问题来了,寿险公司的价值怎么衡量呢,那就引出分析寿险的大杀器——内含价值。

1.9 寿险内含价值分析

(1) 寿险业务内含价值增速


(2) 寿险业务内含价值期限结构



(3) 扣除成本的一年新业务价值增速


(4) 有效业务价值成本结构

扣除成本的有效业务价值=有效业务价值-持有偿付能力额度成本


(5) 一年新业务价值成本结构

扣除成本的一年新业务价值=一年新业务价值-持有偿付能力额度成本


1.10 集团内含价值

(1) 集团内含价值增速


(2) 集团内含价值期限结构

集团内含价值=集团应占经调整净资产价值(现有净资产价值)+集团应占扣除成本的有效业务价值(未来业务折现价值)


(3) 集团内含价值业务结构

集团内含价值=集团应占寿险业务内含价值+集团应占非寿险业务内含价值


(4) 集团经调整净资产价值业务结构

集团经调整净资产价值=集团应占寿险业务调整净资产+集团应占非寿险业务调整净资产


1.11 内含价值增长拆解

(1) 寿险业务内含价值增长结构



(2) 寿险业务内含价值营运利润增长结构


(3) 寿险业务内含价值非营运利润增长结构


(4) 寿险业务内含价值资本与股息增长结构


(5) 其他业务内含价值增长结构


1.12 内含价值回报率

(1) 寿险业务内含价值回报率


(2) 寿险业务内含价值预期回报率

内含价值预期回报(内生增长动力)=上年末有效业务价值*11%(贴现率)+上年末扣减成本后的偿付能力额度*11%(贴现率)+上年末自有盈余*5%(假设收益率)

自由盈余=调整后净资产-偿付能力额度


(3) 寿险业务期间新业务价值回报率


1.13 资产配置

1.13.1 总投资及增速


1.13.2 投资结构



1.14 保费收入月度跟踪

(1) 保费总收入



(2) 财险保费收入



(3) 人寿保费收入

(4) 养老保费收入



(5) 健康保费收入



1.15 代理人数量及产出


2 人力及业务

2.1 员工数量与薪酬

2.1.1 员工数量


2.1.2 职工薪酬



2.2 业务构成

(1) 业务简介

(2) 按产品

(3) 按地区

2.3 历史分红




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责任编辑:人在旅途