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安徽白酒混战,谁最值得看好?
作者:一只生猛的猴子 来源:雪球时间:2019-01-29 10:40:00


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刷过不少古井贡和口子窖的文章和研报,好像大家在分析的时候两个误区:

1)营收的误区。2017年口子窖营收36亿,古井贡营收近70亿,但这并不是这两家公司的真实差距,很大程度上是有销售模式决定的,古井贡是嵌入式经销商模式,主要销售费用由自己承担,而非经销商,口子窖则反之。也是这个原因,古井贡的销售费用率才这么高(行业最高),如果统一口径的话,两家公司份额差距不大。

2)白酒公司粗暴比较毛利率、净利率是无意义的(茅台除外)。还是因为不同公司口径不一,比如上面这个例子造成古井贡毛利率和销售费用率偏高;再比如洋河把部分消费税计入了生产成本,导致毛利率偏低。因此,需要将毛利率、净利率、费用率、费用的明细等等,拆开来看。

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上一篇:《白酒系列:洋河为什么能快步追赶五粮液》https://xueqiu.com/4263742388/119976282 

正文:

1.“安徽市场”=竞争壁垒

“东不入皖”并不是白酒行业的传说,而是安徽白酒市场激烈竞争的真实写照。

激烈的竞争体现在两个方面:


一是竞争者数量,安徽光是上市的白酒企业就有4家(和四川省并列第一,而全国总共上市白酒企业也就20家),非上市的白酒企业更是数不过来:宣酒、店小二、高炉家、皖酒、醉三秋、金不换、文王酒、金坛子等等。

二是价格带集中。安徽的白酒企业主要是在300元以下的价格带展开厮杀(300元以上主要还是以全国化的品牌酒为主,古井贡和口子窖在短时间内还看不出突破的迹象),尤其是100元以下的价格带,迎驾贡、金种子酒,以及上文提到的大部分非上市白酒,基本集中在100元左右、或者100元以下的价格区间,展开竞争,本身盈利能力相对较差,再加上这种竞争格局,惨烈程度可想而知。

如此激烈的竞争格局,能有什么好处呢?答案是:对本地的白酒企业来说,这会是一道天然的护城河。


安徽是前五大白酒消费大省,当前的市场规模大约260亿出头,但外省酒企在制定扩张计划的时候,也在有意回避安徽市场,比如山西汾酒提出的“环山西”计划:以环山西市场为基础,重点开发京津冀、河南、山东市场,实现对华南和华东市场的突破。偏偏绕开了安徽。

基本上,除了洋河、今世缘因为地缘优势(江苏和安徽挨得近),以及泸州老窖这样走高端风的,会把安徽写进扩张计划内,在其他外酒的扩张计划中几乎看不到“安徽”字眼,而真正在安徽市场分到一杯羹的,其实也就洋河一家,大约占到6%的市场份额,今世缘几乎没有安徽份额。


因此,“安徽市场”这四个字本身,就意味着竞争壁垒。

2. 安徽市场,谁的蜜糖?

对于外地酒来说,激烈竞争的安徽市场是块砒霜,对于大部分集中在100元以下的低端本地酒来说,在惨烈的竞争下其实也不好过。那么,安徽市场究竟是谁的蜜糖呢?答案是:古井贡+口子窖。

这么说的理由主要是:

1)“安徽市场”=竞争壁垒,外地酒参与竞争的压力较小(上文已经展开论述)。


2)古井贡和口子窖作为中高端白酒(100-300元为主),基本远离了100元以下价格带的惨烈竞争,因此,竞争地位比较稳固,盈利能力也更好。


3)由俭入奢易,由奢入俭难,再加上白酒还有口味粘性,消费者向下切换就更难了,古井贡和口子窖的竞争优势还体现在这个方面。

4)伴随着消费升级,这两家公司继续还会向下侵蚀小品牌的份额,集中度还会提高。

5)古井贡和口子窖是安徽残酷市场中跑出来的赢家,公司实力是被长期历史检验的。


第4点展开讲一下:目前相对发达的地区是皖中,白酒消费的主流价格带为80-200元,而经济基础较弱的皖北依旧以60-120元为主,随着居民可支配收入的提升(2017年安徽省居民可支配收入增速9.3%,处在白酒消费大省最高水平),皖南、皖北的白酒消费水平向皖中靠拢是大概率事件,低端小品牌的份额会继续流失,中高端份额会继续提升。

以安徽4家上市公司的数据为例,从均价上看,古井贡和口子窖代表了相对中高端,而迎驾贡和金种子酒代表了相对中低端,2012-2017年,古井贡和口子窖的份额一直在上升,对应的,迎驾贡和金种子在持续下滑。

3.  口子窖的一个疑点

我对口子窖比较大的一个疑问是:过去的3-4年,是白酒景气度非常高的3-4年,这对采用“大经销商”模式的口子窖来说,更应该是可以利用经销商开疆拓土的好时候,但诡异的是,过去3年,口子窖的经销商数量反而是逐年减少的。

对此,公司年报中给出的解释是本公司在经销商合作上采取“市场共建,利润共享”的合作模式,对经销商分别从意识、实力、队伍、网络、管理五个方面进行全面动态考核管理,对不具备经营能力的客户会不定期进行梳理,采取优胜劣汰,对不具备发展潜力的经销商进行优化或淘汰,对空白区域市场具备经销商条件的客户进行考察后发展。


个人觉得,这个疑问很关键,甚至关乎“Yes or No”的最终决策,但公司给出的“优胜劣汰”的解释却缺乏说服力。会不会有什么隐情?我不知道。但也可能是我的理解能力有问题,不知道雪球有没有人能解释。


4.  古井贡的问题和空间


相比口子窖,古井贡也有自己的问题:

1)激励不够到位。年报中披露的20多位高管,没有一个是持股者,更别说基层员工了。

2)人员机制臃肿。2017年员工数量7991人(是口子窖的两倍),人均创利14.38元(不到口子窖的一半)。

  表 1 古井贡员工人数、人均创利:

  表 2 口子窖员工人数、人均创利:                              

当然,跟民企相比,这都是国企的老毛病了。如果用霍华德·马克斯的“第二层思维”思考这个问题:这么臃肿的人员机制和这么差的激励,都能给古井贡带来过去8年复合22.87%的增长(2009年推出年份原浆),并且在2013年寒冬中依旧能保持正增长(另一个是茅台),那么,如果古井贡在这两个方面,稍微改进一下,会发生什么呢?

5.标的的选择


每个人可能都有些许选择障碍症。比如,古井贡,还是口子窖?比如,嵌入式经销商模式,还是大经销商模式?比如,民企,还是国企?比如,口子窖的管理层污点重不重要?等等

这时,网上跳出来一只股票,它叫做:古井贡B.......



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责任编辑:人在旅途