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交通银行深度报告:具备改革创新基因,ROE提升空间大 - 天风银行
作者:志明首席分析师 来源:雪球时间:2019-01-11 17:01:00


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天风银行 廖志明团队

努力做更好的研究!

核心观点

具有改革创新基因的国有大行,混改有望进一步推进

交行为首家完成财务重组-引进外资-公开上市的国有商业银行。于04年,股份制改革方案获批,引进境外战略投资者。于05年和07年分别完成H股和A股上市。当前股权结构在五大行中相对均衡,3Q18国有资本持股占比26.53%,低于四大行,具备改革创新基因。于15年,国务院批准其作为深化改革试点行。创新基因较足,亦体现在其国际化布局在国内同业中居于前列。截至18年6月末,境外资产达1.05万亿,占总资产的11.30%,占比在国有银行中仅低于中行。

存款基础偏弱,近期收入与净息差逐季改善

存款基础较弱,带来负债成本偏高。3Q18付息负债付息率为2.80%,显著高于四大行。其中,活期存款占比较低仅为43%。未来负债管理或为重中之重。收入端逐季改善。18年下半年同业负债成本高位平稳以及资产端信贷投放利率上行带来净利息收入、营收逐季改善。3Q18营收与拨备前利润同比增速分别为5.4%和10.0%,均较2季度有了大幅提升。

零售业务加快发展,信用卡与财富管理表现亮眼

近年零售业务有较快发展,带动税前利润贡献占比从12年的14%大幅提升至17年的31%,主要得益于个人资产业务的较快发展(主要是个人按揭、信用卡业务)以及中间业务收入的亮眼表现(财富管理业务中收、保险代理销售、基金销售以及贵金属销售等)。今年信用卡与按揭贷款增速显著高于其贷款总额增速。信用卡增长较快,带来中收高增且不良率较低。截至18年9月末,交行信用卡在册卡量超7000万,信用卡交易额超过2万亿,居行业第二;不良率仅1.44%,居行业中位水平。

近年信贷结构调整力度较大,资产质量压力或不大

16年是不良率高点,之后不良率较平稳。近年贷款结构变化来看,不良暴露较早的长三角地区近年占比提升,而大中型企业信用风险暴露相对较高的环渤海经济圈贷款占比在下降。信贷行业分布上,基建类相关贷款占总贷款比重维持在21%以上,而易受经济下行影响的批发零售和制造业贷款占总贷款比重下降至25%的行业中等水平。受益于近年较大幅度的行业结构和区域结构调整,预计中短期内资产质量压力或相对可控。

投资建议:当前低估值高股息,中长期看混改提升ROE

我们测算公司18/19年净利润同比增5.6%/6.7%,对应BVPS 8.92/9.97元。考虑到当前资产质量压力相对较小,息差仍有一定提升空间。作为最具创新改革基因的国有大行,深化改革或进一步推进,提升基本面。虽然交行ROE行业偏低,但估值更低,当前仅0.63倍18年PB、0.56倍19年PB,18/19年股息率高达5.38%、5.74%。我们认为,短期看,交行19年业绩弹性或好于部分股份行及国有行;中长期来看,具备改革深化提升ROE的逻辑,给予0.9倍18年PB,对应目标价8.03元/股,增持评级。

风险提示:负债成本显著抬升、经济下行超预期导致资产质量恶化等。

正文

1.混合所有制改革先行先试,唯一扎根长三角的国有大行

1.1. 国有资本持股占比低,混合所有制改革先行先试

看点之一:股权相对均衡,混改先行试点推进

交行于1987年获国务院批准组建,为首家全国性股份制银行,也是第一家完成财务重组-引进外资-公开上市的国有商业银行。于04年,股份制改革方案获批,为首家引进境外战略投资者的国有大行。05年和07年分别完成H股和A股上市。当前股权结构在五大行中相对分散,3Q18国有资本持股占比26.53%,占比较低,具有较好的改革创新基因。于2015年,国务院批准其作为深化改革试点行,混合所有制改革有望进一步推进。

1.2. 唯一扎根长三角的国有大行,未来信贷增长空间大

看点之二:唯一一家总行在上海的国有大行

作为唯一一家总行位于上海的国有大行,交行已深度覆盖中国经济较发达的长三角地区。目前长三角地区贷款占比35%,远高于四大行的20%左右。

长三角地区贡献超过20%的GDP增长,未来信贷空间较大。

1.3. 国际化发展,与汇丰银行强强联合

看点之三:国际化布局步伐领先,与汇丰银行战略合作强强联合

国际化布局在国内同业中居于前列,已初步建立起“以亚太为主体、欧美为两翼、拓展全球布局”的境外银行机构布局。截至18年6月末,交行已在16个国家和地区设立了21家境外分行及代表处,境外银行机构资产总额达到人民币1.05万亿,较17年末增9.18%,占集团资产总额比重较上年末上升0.63个百分点至11.30%。境外资产占比在国有银行中仅低于中行,国际化布局步伐较领先。

交行也与全球142个国家和地区的1515家银行建立代理行关系,为35个国家和地区的人民币参加行提供跨境人民币清算服务。在18年上半年,海外利润总额贡献占比提升至7.5%、营收占比5.8%;海外贷款、存款占比分别为8.6%、7.1%。

与汇丰的战略合作已长达14年,有较深厚的合作基础。尤其在海外银团与发债、再融资项目上的合作较多。伴随资本市场国际化进程加速,预计交行与汇丰强强联合的协同效应较更趋明显。

看点之四:新任董事长彭纯在交行工作多年,也有中央汇金工作履历,对银行业经营和改革有丰富的经验。预计在新任领导层带领下,交行深化改革战略进一步推进,在薪酬改革、员工持股市场化激励机制等方面的改革方案或有望落地。

2. 零售业务发展较快,信用卡与财富管理业务表现亮眼

2.1. 零售业务盈利贡献占比提升较快

交行近年零售业务有较快发展,带动税前利润贡献占比从12年的14%大幅提升至17年的31%,主要得益于个人资产业务的较快发展(主要是个人按揭、信用卡业务)以及中间业务收入的亮眼表现(财富管理业务中收、保险代理销售、基金销售以及贵金属销售等)。今年信用卡与按揭贷款增速显著高于其贷款总额增速。

截至18年中,交行个人贷款达1.6万亿,占贷款总额的三分之一,较12年提升10个百分点。个贷中,收益率较高的信用卡业务发展较快。截至1H18,信用卡贷款余额约5千亿,占个贷的三分之一,占比亦较2012年提升10个百分点。横向比较来看,交行信用卡贷款占比10%,在可比银行中较高。

2.2. 信用卡与财富管理业务发力,非息收入高增

交行创新实行“分行制+事业部制”双轮驱动的模式,设立有托管、信用卡、市场、资管、贵金属以及票据六大事业部。17年六大事业部拨备前利润同比增15%,盈利贡献显著。其中,信用卡事业部成为转型发展的重要支柱,17年利润贡献同比增长17%。

信用卡增长较快,带来中收高增且不良率较低。截至18年9月末,交行信用卡在册卡量超7000万,信用卡交易额超过2万亿,居行业第二;“买单吧”APP绑卡客户在3年内超过5000万,发展迅速。近年信用卡手续费收入维持较高增速,贡献中收占比达到40%。

在披露数据银行中,交行信用卡卡均交易金额居行业靠前,在国有行中高于中行、建行,另两家未公布可比数据。1H18信用卡透支余额/授信余额来看,交行为64.5%的可比行居中水平,高于兴业、中信,低于民生、招行、平安等,或反映信用卡客户粘性较好。

截至9月末,信用卡不良率仅1.44%,居行业中位水平。或归因于较好的风控水平,且信用卡客户多以超市、商铺等渠道渗透,信用情况相对较好。

财富管理规模持续增加。截至18年中,交行管理的个人金融资产(AUM)为2.99万亿元,较17年末增长3.4%。达标交银理财、沃德和私人銀行客户数较年初分别增长3.09%、6.84%和9.21%,季日均资产5 万元以上财富管理客户数较年初增4.4%。“财富管理银行”品牌特色逐步建立。

3.存款基础较弱,批零与制造业贷款占比相对较高

3.1. 担忧之一:信用风险暴露重蹈覆辙

2012年末,交行批发零售和制造业贷款占总贷款比重近40%,在可比银行中列第二。交行受经济周期和大宗价格波动影响的行业贷款占比较高,在此前一轮不良风险暴露期,交行资产质量承受了较大压力。2012-14年,交行加回核销不良生成率从2012年的0.35%大幅上升至2014年的0.86%,这一期间不良生成率显著高于四大行,资产质量压力较大,我们认为主要与其12年信贷结构偏重批零和制造业以及长三角地区有较大关联。

近几年贷款行业结构经过大幅调整。通过大力核销不良以及信贷投放政策的调整,目前交行较易受经济周期影响和大宗商品价格波动影响的相关行业贷款占比已经下降至行业中等水平。

信贷政策上,持续支持国家重大战略、重大项目、重点领域,其基建类相关贷款占总贷款比重维持在21%以上。目前整体来看,行业信用风险虽然出现从小微企业向大中型企业转移的趋势,但国家重点战略支持下的基建类企业风险较为可控,交行资产质量压力或不再出现高于行业平均水平的情况。

3.2. 担忧之二:存款基础较弱,或抑制规模增长

存款基础较弱,带来负债成本偏高。3Q18付息负债付息率为2.80%,显著高于四大行,亦高于股份行中的招行、中信。较高的负债成本源于其存款基础较弱,截至3季度末,存款较年初仅增2.9%,规模增长对主动负债依赖度较高,3Q18主动负债占比为17.4%,亦显著高于四大行不到10%的水平,和股份行中的招行。18年三季末生息资产规模同比增速为6.5%,低于四大行。

交行活期存款占总存款比重较低,亦导致其负债成本偏高。1H18活期存款占比仅43%,显著低于四大行,亦低于招行(61.5%)和中信(50.6%)。整体来看,负债结构中受市场利率影响的资金占比较高,因此17年以来市场利率走高大幅抬升其负债成本。

其较高的负债成本,短期受益市场利率走低。但市场利率的周期性较强,且伴随利率市场化纵深推进,未来负债压力或是银行业普遍面临的情况。交行深刻意识到负债管理或将是未来经营发展的重中之重,在17年建立了利率预期管理小组,也及时进行了息差大讨论。在巩固存款方面提出(1)加强资产创造能力,在管住实质性风险的前提下增加高收益资产的配置;(2)通过做结算、交易、代理和流量带动低成本资金沉淀。同时,战略上也注重盘活存量资产,减少对高成本结构性存款的依赖。

4. 近期业绩:不良与息差改善,19年业绩弹性较大

4.1. ROE持续较低

交行ROE在五大行中偏低,3Q18年化ROE为11.7%(2017年为11.4%),低于四大行和股份行,主要是负债成本较高,压低净息差,净利息收入弱于可比同业。

4.2. 净息差逐季改善,3Q18拨备前利润同比增10%

收入端逐季改善。下半年同业负债成本高位平稳以及资产端信贷投放利率上行带来净利息收入逐季改善。3Q18净利息收入(未考虑新旧会计准则切换影响)、营收与拨备前利润同比增速分别为0.36%、5.4%和10.0%,均较2季度有了大幅提升。

下半年市场利率下行约100BP,计息负债成本率确并未大幅下行,3Q18测算计息负债成本率2.62%,环比仅下行2BP。我们预计主要是仍有部分同业负债期限在6个月以上,此外交行亦主动调整同业负债结构,倾向于在市场利率较低位时适当拉长同业负债久期,预计4季度以及明年1季度同业负债成本仍有下行空间。

4.3. 低基数及信用卡业务支撑,预计19年中收增速维持正增长

18年前三季度,手续费净收入同比增2.6%,增速已由负转正,主要是信用卡及结算类业务中收维持较高增速。资管新规以及监管趋严对中收带来较大冲击,1H18托管及其他受托业务、代理业务手续费分别同比下降10%、20%;但目前来看,资管转型对中收冲击最大时期或已过去,未来资管转型方向不变但步伐相对放缓,收入增速波动或不会太大,且从同比增速角度来看,18年基数较低,或部分缓解19年压力。

信用卡业务持续较快发展,目前信用卡中收占比已超过40%,对中收增速有较大支撑。在资管转型平稳推进之下,我们预计交行19年中收或可维持正增长。

4.4. 不良双降,资产质量压力可控

3Q18不良率1.49%,环比持平于2季度。18年中,不良率、关注贷款率、逾期贷款率分别较17年末下降1、28、26BP至1.49%、1.92%、2.60%。存量资产质量持续改善。

横向比较来看,不良率与关注贷款率均处于可比银行中位水平。

不良确认趋严,18年中90天以上逾期/不良91%,较年初下降达21个百分点之多。(不良+关注)/逾期贷款亦较年初下降3个百分点至47%。

近年贷款结构变化来看,不良暴露较早的长三角地区近年占比提升,而大中型企业信用风险暴露相对较高的环渤海经济圈贷款占比在下降。信贷行业分布上,基建类相关贷款占比维持在21%以上,而易受经济下行影响的批发零售和制造业贷款占比下降至25%的行业中等水平。受益于近年较大幅度的行业结构和区域结构调整,中短期内资产质量压力或相对可控。

3Q18拨备覆盖率达到171.1%,拨备安全垫较厚。在股份行中,仅低于招行和兴业。

4.5. 资本较充足,预计规模维持平稳增长

3Q18核心一级资本充足率10.87%,资本充足率14.08%,在可比银行中均处于中等水平,低于四大行和招行。资本较为充足。

3Q18生息资产规模达9.2万亿,同比增6.5%,增速较17年下降2.2个百分点。我们预计在监管引导银行加大实体经济支持力度的背景下,19年规模增速有望平稳略升。从公司层面来看,规模增速上限或主要受制于其资产负债匹配以及较高的负债成本压力。预计在19年宽松的流动性环境下,负债成本压力有望部分缓解,而生息资产规模增长或主要取决于信贷需求。

经营回归存贷业务本源,预计信贷占比或持续提升。截至3Q18,交行信贷占生息资产比重53%,证券投资占比30%,近年来有上升的趋势,同业及存放央行资产占比下降。

5. 投资建议:19年业绩弹性较好,低估值高股息

(1)预计19年宽松的流动性环境下,交行较高的负债成本和期限错配压力有望部分缓解;在监管引导加大对实体经济支持力度背景下,作为国有大行,或将适当加大信贷投放力度,19年规模增速或平稳略升。

(2)息差仍有提升空间。目前战略上注重盘活存量资产,减少对结构性存款的依赖。3季度息差改善显著,未来预计可以保持。1)虽然贷款定价利率下半年开始往下走,但今年新投放贷款的利息收益会体现在明年。2)负债端成本有下行空间,同业负债总体期限比较长,市场利率下行红利还未释放完。

(3)18年前三季度,手续费净收入同比增2.6%,增速已由负转正,主要是信用卡及结算类业务中收维持较高增速。目前来看,资管转型对中收冲击最大时期或已过去,未来资管转型方向不变但步伐相对放缓,收入增速波动或不会太大,且从同比增速角度来看,18年基数较低,或部分缓解19年压力。

(4)16年是不良率高点,之后比较平稳,19年或基本能维持稳定。近年贷款结构变化来看,不良暴露较早的长三角地区近年占比提升,而大中型企业信用风险暴露相对较高的环渤海经济圈贷款占比在下降。信贷行业分布上,基建类相关贷款占比维持在21%以上,而易受经济下行影响的批发零售和制造业贷款占比下降至25%的行业中等水平。受益于近年较大幅度的行业结构和区域结构调整,中短期内资产质量压力或相对可控。

基于以上假设,我们测算交行18/19年净利润同比增5.6%/6.7%,对应BVPS 8.92/9.97元。考虑到当前资产质量压力相对较小,息差仍有一定提升空间。作为最具创新改革基因的国有大行,深化改革或进一步推进,提升基本面。虽然其ROE行业偏低,但估值更低,当前仅0.63倍18年PB、0.56倍19年PB,18/19年股息率高达5.38%、5.74%,明显高于四大行和股份行。

我们认为,短期来看,交行19年业绩弹性或好于部分股份行及国有行;中长期来看,具备改革深化提升ROE的逻辑,给予0.9倍18年PB,对应目标价8.03元/股,增持评级。

6. 风险提示

负债成本显著抬升、经济下行超预期导致资产质量恶化等。

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重要声明

注:文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告,具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告 《具备改革创新基因,ROE提升空间大》

对外发布时间    2018年12月31日

报告发布机构    天风证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资询业务资格)

本报告分析师    廖志明 SAC 执业证书编号:S1110517070001

林瑾璐 SAC 执业证书编号:S1110517090002

天风银行廖志明团队:努力做更好的研究!

廖志明,天风证券银行业首席,籍贯江西。东京大学经济学硕士,且为全额奖学金获得者。曾就职于民生银行、交通银行等金融机构,具有商业银行总行的观察视角与分行的业务能力,对金融监管、流动性以及银行资产负债配置等有独到见解。卖方研究从业多年,曾在民生证券负责银行业研究。2017年金牛奖分析师,WIND 2018年金牌分析师银行业第一名,信贷预测之领军者。

林瑾璐,天风证券银行业分析师,籍贯浙江。剑桥大学金融与经济学硕士。曾先后就职于国金证券、海通证券研究所,2017年9月加入天风证券研究所。

余金鑫,天风证券银行业研究员,北京大学硕士,籍贯湖北。曾就职于光大银行总行核心处室,对银行业务理解透彻。主要负责资产质量深度分析与监管政策解读。

朱于畋,天风证券银行业研究员,计算机科学硕士。曾先后担任财产保险公司高级规划师,公募基金互联网金融部总助。负责研究中小银行、海内外互联网金融,金融科技等新兴金融领域




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责任编辑:人在旅途