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上市公司点评 中国国旅
作者:奥罗斯丁 来源:雪球时间:2019-05-15 10:43:00


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$中国国旅(SH601888)$主要两块业务,1、旅行社;2、免税店。旅行社不说了,没有花头,微利,增长低,剥离出去也不心疼。主要的投资价值在于免税店。全资子公司中免集团拥有中免和日上两大免税店品牌。

关于中国国旅的研报我也看了不少,有些研报中收集到的数据之全,对历史事件的挖掘之到位程度令我佩服,在此向这些研报的作者们致敬。

但是不足之处是缺乏对重要问题的思考过程,我将在此文中增加这方面的内容,减少数据的罗列。

1、关于免税店盈利模式

中国国旅会把自己重要的中标信息发公告出来,比如香港机场、上海虹桥和浦东机场、首都机场、大兴机场等。这些公告中会披露机场的扣点率,各家不同,在45%上下。

第一次看公告的时候吓得不清,我心想,零售业毛利不就是20%了不起了吗?直接给机场分45%是什么操作?后来经过研究,我明白了。这要从我们国家难以打破的经销商体系说起。

在我们国家,一个产品,尤其是消费品,如果想要卖得好,取得经销商的支持至关重要,格力电器、伊利股份等等企业的成功都很大程度上取决于经销渠道管理上的成功。也就是说,经销商利益很重要,要维护好,不容随意侵犯。

对于进口商品,也是如此,货进来,交完关税、进口增值税之后,要先有一个中国总经销商,然后各地有各地的经销商,有些还有二级三级经销商,这到了零售环节,价格自然已经高得不能行了。

后来有了天猫,由于运营天猫旗舰店还是需要很强的专业性,进口品牌通过代运营商进行运营的情况很常见,而目前代运营商通常以购销方式进行代运营(就是代运营商从中国总经销商买货,然后在天猫中卖出,赚取买卖差价,而非收取销售佣金的形式),那这个买卖差价的毛利率有多少呢?不同产品肯定不一样,以护肤品为例,通常可以达到50%以上。这也是为什么很多天猫店铺在双11可以有超大优惠力度的原因,因为人家打对折还是赚钱的,才不是赔本赚吆喝。

至于为什么可以毛利率这么高不用说了吧,因为少了经销环节。那为什么平时不能卖便宜点,毛利少一点,卖多一点可以赚更多不是吗?那是不行的,厂家会有一个部门负责电商价格的管控,平时不允许价格太低,这当然也还是为了保护经销商利益。

免税店的东西便宜的道理也是一样的,其毛利率高的原因也就明了了,可不光是因为少交了点关税的原因。由于免税店身处海关之外,不损害任何国家的经销商利益,因此可以直接从厂商拿货,少交关税不说,经销环节直接全省了。当然,如果拿的货少可能还是要问免税品批发商拿货,但至少环节还是少了一些。

2、关于竞争力

回到机场扣点的问题,由于机场是垄断型资源,无论免税店毛利多少,坐收扣点,有些机场还有保底提成,比如浦东机场7年410亿的保底提成,因此在免税店的投资逻辑中,$上海机场(SH600009)$可能是比中国国旅更具有确定性的选择。国旅首先要与其他竞标者竞争机场的标,中标之后还有和国外的国际机场竞争价格,毕竟出国的消费者可以选择在国内这边或国外那边购物。目前,我们国家的免税牌照还比较少,未来放开之后,竞争可能更加激烈。这些问题造成了中国国旅的不确定性。

但是,不得不说,中免集团还是很争气的,近阶段发生的一系列情况都表明,中免集团竞争力很强,可以说已经一定程度上形成了护城河。

中免集团(包括日上)17年以来先后拿下上海两大机场、北京两大机场、香港机场(非独家)、白云机场的免税店经营权,基本上覆盖了国内所有大流量机场。这边顺便提一下不是由中免集团运营免税店的机场,比如海口美兰机场的免税店是海免公司运营的,而深圳机场则是由深免运营的,看这两家机场的2018年年报,跟上海机场及首都机场的年报对比一下,就可以发现中免的实力目前比国内同行不是高一点点。

两件小事值得一提,2019年1月,海免公司由原来的海南省国资委100%控股变成了国旅集团(中国国旅母公司)控股51%,海南省国资委持股49%。可能是上面对海免的水平实在看不下去了,搞了这样一个划拨。这事儿有点同业竞争问题,但影响不大,这里不讨论了。

2019年4月,中免国际开始向海免供货。中免国际是中国国旅的子公司,注册于香港,可以理解为是一家免税品批发商,当然,主要是为中免集团供货。

这事儿可以理解为中免为海免提供供应链支持。

说到供应链,这应该是免税店最重要的实力因素,也是为什么海免、深免做不好的原因,尤其是海免,坐拥如此好的政策和流量,业绩如此糟糕。供应链水平决定了货品齐全程度和价格。而在这两方面要做好,都需要靠规模。国外在免税店发展的历程中也是经历了大大小小的并购,小公司业绩不佳被大公司收购的案例比比皆是。事实已经证明,在这个行业中,规模至关重要。

中免经过这几年的发展,规模已经相当可观,根据2017年数据,中免集团的免税销售额可以跻身世界前八,2018年的高增长之后排名可能更高。

3、关于增长的可持续性

中国国旅2018年的免税销售额从2017年的149亿元增长到332亿元,翻了个倍。高增长也带来了股价的大涨,然而这一切是否具有可持续性?

大致表述一个情况,根据2017年的数据,韩国的免税销售额至少是中国的3倍。而我们的购买力应该是韩国的好几倍才对。

出现这一现象的原因在我看来主要是两方面。首先,韩国这方面起步早,机场早就不够用了,从而开发了市内免税店,市内免税已经占到77%的比例,而我国还处在以机场为主的发展阶段。另一方面,韩国的很多销售额是由中国人创造的。高端商品国外便宜,这是很多国人心中的一个概念,因此在选择免税购物时也通常选择境外免税店。然而这一情况在2018年发生了反转,从香港机场2018年9月30日截止的半年报来看,免税销量出现了下滑,而上海、北京等机场2018年度的免税店销量大幅上涨。这是因为,我国机场免税店竟然在很多品类的商品上出现了价格的优势。

这事儿的原因,刚才也说过,免税品不经过海关,也可以不经过任何经销商,我国的商家和别国没有什么不同,主要是规模问题。以前我们没有规模,自然做不好,现在经过多年积累加上中免和日上的合并,有了规模,当然不一样了。

有美妆博主对亚洲多家免税店的多个热门商品价格进行对比,结果是日上上海和北京最有价格优势。小红书上这方面的帖子很多,可以看出日上、中免的价格已经在国际上具有一定竞争力。

也就是说,免税店的销售在从海外向祖国大陆回流,而这个趋势还有一段路可以走。随着经济的不断增长,即使回流告一段落,稳定的增长也是没有问题的。

4、关于国际竞争

上面论述了中免在国内持牌免税店中的统治力、国际上的竞争力及这个行业的增长趋势。但是我还是担心一个问题,那就是国际竞争,也就是随着国家进一步的开放,是否可能向更大的国际玩家发牌照,造成竞争加剧?

这个可能性是存在的,不过从其他几个亚洲国家,如日本、韩国和泰国的情况来看,免税店基本上都控制在自己国家的企业手中。欧美国家这方面开放一些,DFS和Dufry两大集团在欧美多个国家拥有很多店铺,但在亚洲店铺很少。

如今,中免已经占据国内最主要的几大流量机场,而且合同都是7-10年的长度,中免只要稳稳地把业绩做好,7年后生意被抢的可能性还是很小的。所以,对于国际巨头的冲击,我想,有可能,但比较遥远,后面再说。

至于阿里、京东、腾讯这些大佬入场搅局的可能性,我也想过,但我还是可以得出一个结论,可能性非常非常小。原因是1、不在一个赛道上;2、牌照不一定能办得下来。

5、政策风险

免税店的经营是需要靠一些政策支持的。靠政策支持的行业必然存在政策风险。不过对此我不是特别担心,免税店依靠的政策就是开放。我国的开放程度只会越来越大,这我想是不会改变的。

未来,我们国家也会有越来越多的市内免税店,政策会进一步放开,这才是大的趋势。当然更大的开放也会带来更多的竞争,这才是中免真正可能面临的风险。由于市内免税店可能不用向机场交高额扣点,竞争对手可能会打价格战,如果发生这样的情况,对中免的业绩必然产生不利影响,但那应该也是行业规模变得很大之后才会发生的事了,目前还看不清,但可以确定的是,那时的中免会比现在实力更强。

6、总结

目前看来,中国国旅背靠祖国强大的人口、经济、或许还有一些政策上的支持,在一个高度竞争的行业中脱颖而出,建立了护城河,为国争了光,是一家好公司。现在的估值,TTM市盈率扣除非经常损益42倍,看上去是有点高了,但是由于增长潜力巨大,估值还算是合理的。

写于2019年5月13-14日




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责任编辑:人在旅途