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吃货股民的必备知识:调味品提价和股价之谜
作者:进门财经 来源:雪球时间:2018-12-06 11:10:00


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引言:前两年受市场追捧的食品饮料板块今年遭遇滑铁卢,连贵州茅台都罕见一字跌停。但在大食品饮料板块,有一个细分领域却一直坚挺,那就是调味品行业。中炬高新、海天味业、涪陵榨菜不仅表现强于食品饮料板块,更是强于沪深300指数。是什么让这个撬动我们每个人味蕾的行业能够在产品价格和股价两方面都保持强势呢?近期,东北证券食品饮料首席分析师李强做客进门财经,用56页的篇幅为大家揭开了这个熟悉而又陌生的行业发展现状。以下为路演核心观点。@今日话题

1、经济下行周期,调味品板块更受青睐

调味品板块涨跌幅优于食品饮料板块及沪深300指数

2018年受经济下行影响,市场各板块承压,均出现5%以上跌幅。截至10月31日,沪深300指数下跌21.76%,食品饮料板块作为防御型板块,下跌幅度较小,跌幅25.78%。同期,调味品板块算术平均跌幅为20.78%,若以总市值加权记,则上涨10.67%,是食品饮料板块中唯一上涨 子板块。

调味品板块机构配置比例提升

从机构配臵角度来讲,市场在经济或股市下行期会加大对调味品行业的配臵比例,2013-2014 年经济及市场表现较差,但调味品板块配臵比例持续增加,2015年股灾前后,调味品板块的配制比达到一个高峰,达0.18%。2017年下半年以来,调味品板块配制比例一路走高,Q3配制比 例达0.43%。

调味品板块估值长期高于食品板块和沪深300指数

2018年,调味品板块估值高于食品饮料其他板块,估值基本在40-50倍之间波动,10月30日降到今年最低点,38.21倍。调味品板块享受高估值的原因:

(1)产品的生命周期长,酱油在西汉时期已经被广泛的使用,距今有几千年的历史。海天、美味鲜都是起源于清代酱园,未来酱油、醋等大类产品的可替代性低。

(2)产品粘性强,区域餐饮文化差异导致行业有独特的味觉记忆;

(3)行业发展空间较大,对比日本,人均消费量提升空间广阔。行业集中度也仍待提升。

2、调味品行业增长空间广阔

调味品行业量价齐升是常态

拆分调味品行业零售端的量价,我们发现调味品行业量价齐升是常态。2012年以前,量价齐升,零售量5年平均增速为4.41%,零售价平均增速为4.88%。量价齐升主要受益于人口数量增加以及行业价格提升。2013-2016年转变为量升占据主导,量增6.35%,约为同期价增的两倍。2013年,由于反腐政策,限额以上规模餐饮行业受到严重压缩,整个餐饮行业的消费量显著降低,导致零售端出现了较高的增速。2017年以来,调味品行业又恢复到量价齐升的状态,零售量的年均增速为4.53%,零售价的年均增速为4.12%。

人均消费额仍有近 4.5 倍的成长空间

我国调味品人均消费额递增。2004年至2017年,我国人均零售调味品消费额从3.4美元增长至 11.7美元,近五年CAGR为7.5%。目前我国调味品人均消费额仍与世界其他国家地区有较大差距,未来提升空间较大。

对照日本、韩国、美国三个国家调味品消费的平均值,我国调味品零售端仍有6.77倍的成长空间(量增 2.74倍,价增2.4倍)。但是考虑到我国调味品现状同韩国更加接近,调味品以烹饪型为主,西化不明显,所以我们认为未来零售端的增长主要由价增来贡献,而餐饮端消费量仍有2.94倍的空间。综合来看,调味品消费额的增长空间约为4.4倍。

酱油味精市场渗透率高,复合调味品空间大

我国调味品行业的集中度略低于日本和美国,远低于韩国。我国调味品行业CR10为26.8%,CR3为14.1%。海天作为国内调味品行业龙头,五年来市占率从 6% 提升到 6 .6% , 同属酱油行业的李锦记市占率下滑,美味鲜(中炬高新)市占率提升,在逐步缩小与李锦记的差距。涪陵榨菜作为酱腌菜类龙头市占率近四年提升明显。

3、酱油——行业质地优

酱油行业仍然由量升主导

酱油也是我国调味品收入规模最大的子品类,具有“小品类、大市场”的特点。根据 Euromonitor 数据,2018年我国酱油行业零售收入达到了745.55亿元,同比增速为9%,其中量增6.33%,价增2.51%。我们认为,伴随酱油行业的逐渐成熟,销量仍然会保持5%左右的增长状态。

集中度尚待提升

与日本酱油行业相比,中国酱油行业集中度较低,CR3仅为21%,日本CR3高达48%。国内一超多强的格局比较稳定:海天已经成长为全国性品牌,美味鲜和李锦记的区域性仍然比较明显。区县乡镇等小品牌小企业仍然较多,看好未来几大品牌进行渠道下沉,进一步提升行业集中度。

量增逻辑

我们认为未来酱油行业年均量增5%左右,对比日本仍有26%到54%的增长空间。有三方面因素为人均消费量增长续力:1)生抽部分替代食盐味精、酱油品类增加;2)餐饮用量增加;3)食品工业需求增加。

目前,国内大部分地区仍处于生抽+老抽的使用阶段。随着消费者对调味料健康的需求不断增长,消费者对于食用盐、味精的消费减少,酱油的主要功能需求由原来的提色变为调味和增鲜。生抽能够取代食盐以及味精的部分功能,所以在消费频次和消费数量上都远高于老抽,占比将不断提升。

价增逻辑

近年来,由于消费者消费水平和营养保健意识的提升,级别较高,特级酱油产品消费量逐步提 升。三级酱油也有广大的受众市场,集中在三线城市、远郊区县和农村市场。目前各大酱油品牌纷纷推出高鲜、零添加、有机酱油,其中以高鲜类占比最多,一品鲜、味极鲜等产品添加了酵 母抽取物和味精等物质,使口感和风味有了很大的提升,广受消费者欢迎。

各公司由于产品及制造人工效率的差异,成本构成略有不同。但从总体来看,大豆及白砂糖是酿造酱油的两种重要原材料,占总成本比重分别为20%左右,其价格走势对公司毛利率有重要影响。另外,包材占比近40%,对公司毛利率的影响甚至高于大豆及白砂糖。包材主要包括纸箱、玻璃瓶、塑料瓶等。

由于目前包材价格、白砂糖已经维持在高位,边际上行概率较小。尽管明年大豆价格有走高趋势,我们预计2019年酱油行业毛利率下行压力不大。中美贸易摩擦对大豆价格仅是短期影响,对酱油毛利率影响约为1.22百分比。

公司比较 — 海天龙头风范尽显,中炬、千禾仍有改善空间

从酱油的酿造流程以及生产工艺的区别来看,日式恒温发酵与广式日晒夜露的发酵工艺导致了不同公司生产周期的差别,导致了千禾的在产品较多,存货周转天数会远高于海天。千禾味业的周转天数为151.49天,与日式酱油最低酿造时间180天较为接近。周转天数略低于180天主要系受到其他业务例如料酒、焦糖色的影响。海天也受到了蚝油等业务的影响,蚝油的生产周期仅有2 -3天,导致周转天数较低。

中炬酱油产品定位中高端,吨价远高于海天以及同样定位高端的千禾。2017年,中炬高新吨价为 6300元 / 吨,高出海天及千禾约1000元。吨价基数高也是中炬吨价提 升缓慢的原因之一。

三家公司中,海天受益于龙头地位和规模化优势,毛利率与净利率均处于较高水平,千禾味业毛利率与中炬水平接近,但是在2015 - 2016年之后,随着高毛利的酱油产品、料酒产品占比不断提升,公司的毛利及净利率实现了快速的增长,超越中炬,逐步向海天靠拢。

日本酱油行业及龟甲万发展借鉴

龟甲万的成长历史超过360年,是日本酱油行业市占率最高的品牌,市占率高达37%,远超2-4名。可以说,龟甲万的成长史反应了日本酱油行业的成长史,引领 着日本酱油行业向功能化、健康化的蜕变,并且很早开启了酱油国际化的进程。

启示1:拓展 餐饮渠道

从龟甲万的产品容量分布来分析,2L以上的大包装占比达51%,表明公司的餐饮渠道占比较高,占比一半左右。大力拓展餐饮渠道的策略与中国龙头公司相近。海天、李锦记均卡位餐饮渠道,占比超过50%。中炬、千禾这种以商超流通渠道为主的公司,也正在加码餐饮渠道的拓展。

启示2:推动酱油健康化、功能化发展

90 年代,公司开始大力发展丸大豆酱油,主张用非脱 脂大豆作为原料。2000 年以后有机 酱油、鲜榨酱油发展迅速。据日刊经济通信社报 道,以有机、丸大豆等为代表的健康酱油产量至少为 9.3 万千升,占总产量近 12%,占家庭消费市场至少40%

启示3:国际化与品类拓展

在日本国内酱油行业还未到达顶峰时,公司就积极拓展海外市场,在20世纪50年代就在美国成立销售部,并于1972年设立第一家海外工厂,在美国当地生产酱油。如今,龟甲万在美国已成为日本酱油、乃至日本料理的代表。

4、醋——亟待大单品和大品牌提升整体消费量

醋行业价升量稳

2017 年中国食醋行业收入76.55 亿元,同比增长16.37 %。拆分量价来看,消费量的增长较为迟缓,销售收入的增长主要系价格的推动。2017年中国食醋消费量达436万吨,3 年AGR3.4%。食醋平均单价为1756 元/ 吨,略低于酱油的平均单价,3年CAGR16. 1%。

人均消费量不足,但短期内很难改变

与日本相比,我国人均食醋消费量还有2.5 倍的提升空间,与美国相比,仍有2.1倍的提升空间,市场广阔。

整体上看,醋行业通过烹饪途径达到等同酱油的使用量较为困难。中国菜中用醋较多的菜式有醋溜蔬菜类、糖醋类以及特殊的汤类,或者佐面食、肉类,作为点蘸料。而酱油几乎应用于所有菜式,炖、炒、腌制均会使用酱油。

日本、美国等国家人均食醋量高的重要原因在于民众对于醋的健康功效十分看重,果醋等饮品广为流行。中国醋饮料使用的食醋量仅占全国食醋总产量的2%左右,而美国、加拿大、英国等发达国家占比都在10%以上。

四大名醋呈现地域口味特征

中国有四大名醋之说:广州、福建等地区喜好酸度较弱的甜酸口味,代表有永春老醋;江浙一带口味较为适中,基本集中在大众化、被普遍接受的总酸 3.5 - 4.5,代 为镇江香醋、玫瑰米醋;山西等地区也是生产和使用食醋的集中地,这个区域食醋 口味较重,喜好酸口味的6度以上醋,代表有山西老陈醋、紫林醋业、水塔陈醋;四川地区则有以药酒酿曲的保宁醋。不同地区也根据当地醋的特色开发出特色的菜式。

产品结构升级叠加直接提价,推动平均价格增长

对标日本,中国醋行业提价空间以及高端化空间较大。当前日本醋价格较高,畅销品单价约为 26元 /500 ML,多为保健、饮料型消费。而中国食醋零售价仍在10元以下的水平,主要以烹调型食醋和佐餐型食醋为主,对保健型食醋、饮料类食醋乃至美容类食醋的消费量并不大。

尽管保健型、饮料型醋发展缓慢,但是国内烹饪型醋的提价一直在进行,最近一次提价是在2016年6月,恒顺醋业上调经典醋系列共19个单品的产品价格,几乎覆盖了全线产品,不同产品出厂价调整幅度从5%到15%不等,平均提价幅度为9%。

与酱油行业类似,醋行业的提价主要也由毛利率驱动。原材料价格的变动对于产品价格有较大的影响。以恒顺醋业为例,醋行业的原材料占比与酱油行业略有不同,包材占比更高,约占50%。近年来,包材价格维持在高位,糯米价格有走低的趋势。

国内食醋行业为“4+N”双梯队竞争格局,“4”是山西、福建、江浙、四川区域强势品牌,“N”是中小规模工厂或家庭作坊。

5、腌菜—提价空间和市场下沉空间仍然广阔

行业集中度稳步提升

随着消费市场升级,榨菜、泡菜行业集中度在逐年稳步提升,其中乌江榨菜市场占有率第一,且逐年稳步提升,从2008年的 21.3%上升到2017年的29.7%。

为什么涪陵榨菜在一众渍菜中脱颖而出?

第一,公司具有原材料产地优势。行业前几大企业中,仅涪陵榨菜占据青菜头最大原产地重庆涪陵区(占全国产量40%以上),无需承担运输成本,成本优势明显。并且公司建立了“公司+基地+农户”模式,合作成立生产基地,约定收购以锁定原材料。第二,公司很早就采用流水线生产,提升产能。第三,公司的品牌塑造十分成功。尽管在央视打广告费用不菲,但在当时是公认的“品牌速成法”。

提价频繁,公司与渠道共赢

与酱醋行业2-3年的提价周期不同,涪陵榨菜的提价几乎每年都在继续,并且提价幅度高于CPI 幅度。由于终端价格较低,每包仅为1-2元,消费者对于提价不是很敏感,并且公司多次采取更换包装的形式变相提价,消费者对此敏感度更低。2017年以来,公司的提价更加频繁,并且采用了不加量直接提价的方式,终端销售也并未出现下滑,表明公司的市场议价能力在提升。

我们认为影响榨菜单包零售价天花板有三方面因素,第一是同类商品价格,第二是相邻货架中产品价格,第三是关联商品价格。与同类商品相比,涪陵榨菜尽管在袋装榨菜中价格较高,但从整个腌菜行业来看仍属中低端。在行业前4名中,高福记和六必居的核心产品均为瓶装腌菜,单价高于涪陵榨菜27%-49%。

6、复合调味品在餐饮渠道将迎来大发展

合调味品指由两种或两种以上调味品组成的调料,经过进一步加工,成为具有特殊风味的调味料。中国复合调味品的市场规模从201 年的 557亿元人民币增长至2017年的1091亿元人民币,年复合增长率为15.83%。但中国仍以酱 油、醋等单一 调味品为主,复合调味品占比仍然很小,远低于其他国家。发达国家,如日本、韩国、美国,复合调味品由于种类多、用量大、附加值高,消费占比在59%以上。

据Frost&Sullivan预测,2015-2020年,中式复合调味料增速最快,将实现16.9%的复合年增长率。其次是火锅调味料,复合增长率15%。

中国主要的复合调味品代表企业包括:海天味业、李锦记、颐海国际、老干妈、安记食品等。主要产品以中式调味料为主,覆盖调味酱、火锅底料等多个品类。

7、调味品提价逻辑为什么能够成立?

调味品作为必需品中的必需品,消费者的需求价格弹性较小,所以相较 可选消费品来说,调味品 提价更加容易。

首先,消费者对于调味品价格不敏感。中国2017年人均调味品支出79元,仅占食品类支出的 1.47%。另外,购买频次以及单次购买量也会对消费者敏感程度产生影响。

第二,调味品行业寡头垄断格局已现雏形:酱油一超多强格局稳定,榨 中涪陵独领风骚。

提价也并非永远不影响销量,提价成败 的影响因素包括:消费者接受程度、经销商动力及库存控制、促销配合情况等等。

在提价不影响销量、成本的前提下,提价对于公司利润的影响十分显著,由于调味品行业的净利率一般在15%-25%之间,我们对于提价1%、5%、10%分别进行测算。对于净利率达25%的企业,提价1%就能够使利润同比增加25.74%。

8、经济下行周期调味品行业如何变化?

在经济下滑期,调味品反应会滞后GDP。在2008、2009年经济增速放缓的时期,中国餐饮增速呈现巨幅波动,2008年餐饮行业出现37%的增速,随后2009年跌落至4%,变化滞后于GDP一年,调味品同样滞后于GDP。从日本数据来看,2008、2009年调味品增速下滑也滞后 GDP变化。

经济下滑首先影响的是高端餐饮业,会有中低端餐饮对高端餐饮产生替代。如果经济长期下行,可能会带来餐饮业整体下滑,调味品在餐饮端使用 量减少,行业下行概率大。

我们认为,在经济下行的情况下,调味品使用量有家庭及食品加工工业的支撑,下滑幅度可控。调味品价格会产生两级分化的态势:功能性、健康性、复合型调味品的价格会持续走高,单一化、大容量的调味品价格上升空间较小。

推荐标的:$海天味业(SH603288)$$中炬高新(SH600872)$$涪陵榨菜(SZ002507)$、千禾味业、恒顺醋业



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责任编辑:人在旅途