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万科经营及估值思考
作者:日拱一卒而至 来源:雪球时间:2018-12-05 11:12:00


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本文主要从以下几个角度进行分析:

 1 盈利能力方面

2 少数股东权益占比问题

3 万科土地储备策略和节奏

4 融资成本优势

5 未来天花板

6 公司估值

1 盈利能力方面

图表  1 公司净资产收益率变化

对应公司当前市值2787亿元,PE=2787/461.47=6.0.



图表   2 结算收入净利率

公司近年来ROE保持稳定,基本维持在17%左右浮动,而结算净利率近年基本维持在11.3%左右,2017年有所提升到15.5%,公司经营利润率基本保持非常稳定的状态。下面将采用杜邦分析法对公司ROE进行分解分析。

图表 3 公司毛利率变化


公司近几年毛利率一直呈现下降趋势,从2013年的31.5%一路下滑到2016年29.4%,又于2017年有所提升到34.1%,但总体来说波动幅度不大。分析13年以来毛利率下降原因,主要可能由于14,15年房价走弱而前期土地成本相对较高,来自于土地端成本相对上升[hanker1],而导致的毛利率空间下降,而16年以来房地产火爆,带动商品房整体价格提升,预售制度存在导致实际结算收入滞后1~2年,16年销售金额体现在17年的营业收入上,最终17年毛[hanker2] 利率的提升。公司当年住宅销售均价与拿地均价对比见下图,可以看到拿地均价/销售均价从12年以来逐年上升,而随着土地价格上涨土地成本占房屋成本比重越来越大,挤压了毛利率的空间。

图表   4  公司权益地价/房价与当年房价增速

公司平均销售单价从2006年的0.66万元/平方米,一路伴随房价上涨达到2017年的1.47万元/平方米,而同时公司当年拿地平均权益楼面价也从0.23万元/平方米到0.79万元/平方米。采用拿地楼面价/销售均价比值比较可以发现,虽然长期看万科房屋销售单价一直上涨,但是拿地成本上涨更快,2010-2013年房价增长缓慢,整体拿地均价/销售均价也保持在0.3以内;而在房价上涨较为迅猛的2006、2007、2015、2016年拿地均价/销售均价达到了0.35以上。伴随这房价快速上涨,对于公司来说作为住宅销售成本的最大一部分拿地均价上涨更快,实际对公司房屋销售毛利润率造成了很大压力,这也表现在近年来房地产公司毛利率普遍下滑指标中,具体见上文公司毛利率变化统计。

图表    5  三费加总占结算收入比

图表   6 三费构成情况

公司成本控制方面,2016年以前,公司三费占比基本保持稳定在6%左右水平,而16年以来占比有了一定的提升,查看费用明细主要来自于管理费用和借款费用的增加。笔者认为这属于公司近年来快速扩张的正常费用体现,具体而言16年以前公司销售增速保持在20%左右,而16以后销售增速加快达到40%左右。由于房地产开发预售制度的特殊性,结算收入基本属于1、2年前预售房款确认的收入,销售增速加快意味着同一时期在建工程突然增加很多,相关配合管理人员增多导致管理费用提升,另外近年宏观调控融资收紧导致融资利率提升以及规模扩张带来融资量上升,整体导致财务费用的提升,实际上当期的管理费和费用化财务费用,都是在为当期规模快速扩张房产建设支出,当期预售的销售金额需要滞后1、2年房屋交付后才能确认为营业收入,这就表现为营业收入与当期费用1~2年的错配,当房地产企业快速扩张时,当期确认的营业收入承担了更多业务扩张带来的错配管理费用和财务费用,导致当期费用占比升高,我们总体认为这是公司快速扩张时期表现出的正常现象。

图表   7  公司近年来销售金额和销售金额增速变化

图表   8  私营单位就业人员平均工资:建筑业

图表    9 公司ROE杜邦分解

公司近年来结算收入净利率呈现略微下降趋势,根据杜邦分解模型公司为ROE不变,公司权益乘数不断提高,以抵消结算收入净利率和总资产周转率下降的不利影响,那么公司权益乘数还有能继续提高空间么,或者说公司权益杠杆的构成是否放大了公司经营风险?分析传统公司财务一般采用权益乘数确实可以大致反映公司负债经营杠杆大小,而房地产公司由于预售制度的特殊性,公司通过预售获得大量预售购房款,房屋正常交付,这部分预售款就是无成本且几乎无风险,而财务报表中这部分记做预收款扭曲了公司真实负债水平,所以房地产行业一般采用净负债率来衡量公司有息负债杠杆大小。下图显示了公司净负债率近几年并没有显著提升,反而公司由于在2017年新增储备土地较少导致净负债率达到历史低点。横向对比同行开发商,其他开发商净负债率动则50%以上水平,万科净负债率相比明显偏低,公司还有充足的杠杆空间。

图表    10  公司净负债率

图表   11  2017年 同行业公司净负债率比较

图表  12  公司去除投资收益后ROE对比

2 少数股东权益占比问题

根据公司年报披露,2015年以来公司利用自身的品牌、资金、运营优势增加了合作开发和代建等开发比例。2017年本公司获取新项目216个,总规划建筑面积4,615.4万平方米,权益规划建筑面积2,768.1万平方米占总规划面积=2,768.1/4,615.4=59%,公司披露按建筑面积计算,其中72.3%的新增项目为合作项目。截至2017年末,本集团在建项目总建筑面积约6,852.8万平方米,权益建筑面积约4,374.0万平方米,占比=4,374.0/6,852.8=64%。公司虽然销售额和净利润近年来快速增长但是表现出少数股东权益和联营企业投资收益占比越来越高的问题,具体见下图表,那么这种联合开发项目结算后收入将进入合并报表以及公司小股权参股开发获取投资收益的形式是否确实给公司带来更多价值值得探讨。

图表   13  公司对联营投资收益占当年净利润比重

图表   14  少数股东损益/当年净利润

比较下图公司当年非并表项目的联营开发投资收益/长期股权投资与总资产收益率相比、,联营开发投资回报率整体高于总资产回报率,这说明公司通过小股权项目联营开发,确实达到了充分发挥自身的品牌、资金、运营优势提升公司ROE的目的,当前来看这样一种联营开发的策略是积极有效的。

图表   15  公司长期股权投资投资收益与总资产收益率对比

3 万科土地储备策略和节奏

房地产与其他行业相比具有显著的周期性,经济周期上行时,房地产投资规模、市场需求和供给都会增加,反之则都会减少;而另一方面由于预售制度的存在房地产还有显著的杠杠性,杠杆的存在让企业顺周期时放大企业的盈利能力而逆周期时也会放大企业的风险。

与其他行业相比,房地产企业经营还受到政府的高度管控,政府法规严禁企业囤地行为,土地闲置一年将收缴闲置费而闲置两年,政府就可以无偿收回土地使用权,这就使得企业从拿地开始基本就需进入开发建造状态。一般房产项目从开工到交付需要2-3年,由于市场充分竞争,各家房企在相同城市的建筑施工成本基本差不多(营业成本包括建筑安装成本,装修成本,增值税及城建教育附加税)。由于房地产预售制度的特殊性,万科公司长期不囤地快周转开发策略,实际拿地到预售基本8个月左右时间,中间房屋建造成本基本变化不大,所以一个项目能否盈利主要就看房地产企业的拿地单价和未来8个月后房屋预售的单价。根据市场调研,在项目定位和区位一致情况下,品牌开发商基本也只能获得5-10%的品牌销售溢价,所以最后项目盈利关键在能否以恰当的时间点相对低价拿地,这里就非常考验公司对项目价格的把控能力。所以我们观察下图回顾下公司历年拿地面积和拿地单价情况。

图表    16  万科历年储备土地增量和储备土地单价的关系

整体来看拿地单价呈现缓慢上升趋势,而公司拿地数量点呈现波动变化。通常拿地数量多的年份基本在土地单价上涨趋缓的时间点,这与万科不拿地王,不囤地稳健经营一贯政策是相符的。

图表   17  万科当年新增土地储备/销售面积与当年房价增速关系


再看公司当年新增土地储备/销售面积与当年房价增速的关系,理论上来说公司保持平稳发展,应该采用量入为出策略,当年销售多少面积就新增多少储备土地建筑面积,只有公司对未来房价走势特别乐观情况下会加大储备力度;或者对未来特别悲观情况下会减少当期储备土地力度,2006-2007年房价增速较好,储备土地比例在1.5以上说明公司对未来看好,2008年金融危机到来,公司当年急剧减少了土地储备,土地储备比例缩小到0.8。随后政府出台救市政策,全国房价飞涨,房地产得到极大支持,公司立即在2009、2010年增加了土地储备,公司业务得到了飞速发展,公司对土地储备的节奏把握较好。通过比较储备土地比例,可以看到公司有一定的择时因素在里面,但整体来看公司这一比例适中维持在一个相对合理的区间0.5——1.5之间体现的公司对政策预判投机的相对克制,稳健的拿地政策保证了公司稳健发展。

4 融资成本优势

公司长期作为行业龙头且兼具国企大股东背景,相对于其他民营开发商具有很强的融资成本优势。房地产行业对财务杠杆和现金流要求很高,政府对房地产宏观调控不断加码以及融资管控趋严,不断加大了房地产企业融资经营难度。对于中小开发商来说融资不畅导致的现金流中断可能是致命打击,而对于万科这类财务稳健、融资渠道广泛且融资成本相对较低的龙头企业来说则是兼并整合的良机。长期来看公司相对较低融资成本和国企信用背景帮助企业长期稳健高速发展。下图显示了近年来评级AAA及AA+以下中票发行利率情况,两者利差总体保持在50-100bp左右。

图表    18 2009年评级AAA及AA+以下中票发行利率情况

5 未来天花板

1980年,发达地区国家的城市人口的比例平均为70.9%,其中,美国为77%,日本为78.3%,联邦德国为84.7%,英国为90.8%,加拿大为75.5%。而发展中国家的城市人口比例平均为30.1%。我国改革开放经过近40年的发展,城市化率从1980年的19.39%上升到2017年的58.5%,距离当前主流发达国家80%城镇化率水平还有一定的差距。

伴随这些年城镇化率发展,我国房地产企业发展也是一路高歌猛进,而未来80%城镇化率天花板就在眼前,所以对于房地产开发商似乎天花板就在头顶。也许是因为这个因素,虽然近年来房地产企业盈利增加显著但整体估值不高,市场可能主要担忧未来增长情况。笔者认为公司当前的突破点主要有两点:公司住宅开发主业市场占比提升;公司相关产业谨慎多元化扩张;

市场集中度方面:2017年,500强房地产开发企业全年商品房销售面积总额达6.4亿平方米,同比增长22.3%,销售金额创下8.5万亿元的新高,同比增长34.7%;500强房企市场份额按面积和按金额分别为37.56%和63.24%,分别较上年提升4.51和9.89个百分点。2017年,房地产行业集中程度进一步提高。前四大房地产开发企业销售金额占比从2012年的6.61%上升至2017年的14.56%。以销售金额计算的前10强房地产企业市场份额分别为24.05%分别较上年增长5.34个百分点。行业份额呈现持续向龙头企业集中的态势,房地产行业集中程度正加速攀升。所以笔者认为随着未来城镇化速度放缓,整体房地产市场增速也会放缓,而公司作为行业龙头可以通过公司长期发展积累的技术、管理、品牌和资金优势不断提升整个市场的占有率从而保持公司继续增长的势头。

多元化方面:自2015年公司确立了商业地产和物流地产发展方向以来,相关业务实际进展迅猛。商业地产方面,截至18年6月末,公司旗下印力商业平台共管理126个项目,总建筑面积915万平方米,自持项目已开业79个,包括53个购物中心。物流地产方面,公司仓储服务业务进入全国32个主要城市,服务客户60余家,累计已获得项目84个,总建筑面积(指可租赁物业的建筑面积)626万平方米,其中已建成运营项目41个,稳定运营项目平均出租率为95%。为加快冷链业务的全国布局和服务升级。另外2018年7月,本集团通过并购方式获得太古实业有限公司旗下在上海、广州、南京、成都、厦门、廊坊、宁波在内的7座冷库,实现了对国内一线城市及内陆核心港口城市的冷链业务覆盖。相较于房地产前三甲的恒大集团跨界在金融、健康、旅游三大新产业布局和碧桂园贸然大规模出海扩张的多元化路线,万科在布局未来多元化方面保持了一定的克制,几乎都是原来主营住宅房地产业态相关方面,笔者更欣赏万科这样关联度更高的谨慎多元化节奏。

6 公司估值

如果把房地产企业看做制造业企业,那么土地就是原材料,公司买入土地后经过施工建造大约2-3年后出售成品房产获利。而行业由于预售制度的存在,高周转开发商从拿地到施工建设达到预售标准(一般对于非1线城市高层住宅往往刚出地面就可以拿到预售证开盘)正式预售大约只需要8个月时间,开发商通过预售将未竣工的房屋提前卖给了购房者并提前拿到所有放款,然后继续完成房屋建造和施工以及利用预售款继续买地开发新的楼盘。但会计入账方面由于会计准则审慎原则,当年销售获得的预售款不能确认为收入而是归入预收款科目,不能体现为当年收入,只能作为一笔免费负债。而对于公司实际经营来说,由于购房合同已经签署,项目土地款和房屋销售价格已经确认,开发商期间建安成本和装修成本和税费基本是变化不大,需要的只是按部就班保证质量建造完成交付给购房者。所以笔者认为通过汇总公司当前销售数据基本可以估算公司未来几年净利润。

图表   19  公司结算收入预测

根据公司预预售后一般会在1.5-2年竣工交房的建造周期规律,假定当年销售收入均匀销售,上半年和下半年销售各占一半,上半年销售房屋向后平移1.5年将会在第二年末前交付形成结算收入,下半年销售房屋将会在第三年交付形成结算收入,以2007年销售523亿元为例,估算第二年2008年这笔销售将会产生262亿元结算收入,第三年2009年将会产生262亿元结算收入。2008年销售478亿元,会在2009年产生239亿元结算收入,这样类推就能预测2009年结算收入为501亿元,2009年实际结算收入为488亿元,以此类推比较预测结算收入与实际结算收入误差不大,预测还比较理想。2017年和2018年由于公司销售增速快速增长和公司合作开发项目变多预测结算收入/实际结算收入比值为1.25左右,于是外推公司2019年结算收入约为=4807/1.25=3845.6亿元,

再测算公司历史结算净利润率,过去基本维持在13%左右,2016年为11.8%,2017年为15.3%,保守估计取12%。

则预估公司2019年净利润=3845.6*12%=461.47亿元

对应公司当前市值2787亿元,PE=2787/461.47=6.0.

图表    20  公司历史PE情况

万科近十年历史最低市盈率出现在2014年2月对应市盈率为5.43,前复权价为5.5元处于近十年股价最低点。而近10年公司平均市盈率为10左右。若取10倍PE对应于2019年市值为4610亿元,相比于当前市值上涨=4610/2787-1=65%。若取5.43倍PE,相比于当前市值上涨=461*5.43/2787-1=-10%。总结:对于一个未来小概率亏损10%但大概率会盈利65%以上的机会来说,笔者认为当前股价水平是一个不错的买入时点



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责任编辑:人在旅途