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探讨调味品这门生意的本质
作者:调研君 来源:雪球时间:2018-10-09 14:16:00


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与众多快消品行业中新面孔辈出不同,调味品行业偏爱“老字号”。诞生于 17 世纪中叶 的龟甲万、19 世纪的亨氏、味好美,以清代酱园为前身的海天、美味鲜,这些都是有 着上百年历史的调味品企业。产品属性决定了调味品企业能够在社会变迁、消费群体变 迁中长青不衰。独特的风味,与饮食共生而带来的强消费粘性,造就了调味品的天然壁 垒。而伴随工业化和现代企业扩张,风味、惯性消费等被标签化,品牌形成、溢价更高。

 地域迁移、时间推移、菜系拓展、现代企业的渠道扩张等是调味品行业发展的主要推动 力量,并在其漫长的历史变迁中带来了三大长青壁垒:风味工艺、用户粘性、品牌规模,使得调味品企业穿过历史沉浮。

1、调味品行业三大壁垒

风味工艺独特 

一方面,一方水土孕育一方风味,调味品的形成与地方饮食文化密不可分,区域性差异 较大。以酱油为例,酱油源于中国,东渐日本,西入欧美,由于不同地区气候条件、制 作工艺差异,产品口味也有较大差异。另一方面,调味品子门类中发酵、腌制类居多,微生物作用带来了迥异的风味差异。以大家津津乐道的广式、日式酱油差异为例,广式 酱油在“北回归线”晒制而成,偏醇香、酱香、豉香浓郁,适合炒菜;日式酱油则为低 温酿造,口味上醇香、酯香、酸味和甜味更加突出,点蘸为宜。两者的口味差异在专业 烹饪者看来具有较高辨识度。

品种丰富

品类多元、品牌集中是调味品生态的一大特性。调味品琳琅满目,细分子品类极为丰富,如亨氏以“57 变”著名(即 57 种口味产品,实则比 57 种更多),龟甲万的酱油细分品 种(浓口、淡口等等)有 20 多种。虽然品种丰富,品类多元,但是品牌却较为集中,原因在于调味品多元品类并非同时出现,而是随着饮食、口味的不断进化,而逐渐衍生 而成。以龟甲万为例,为了迎合日本消费大众的新需求,龟甲万在 20 世纪 70 年代推 出一系列以浓口酱油为基底的创新酱油,如低钠酱油、甘口酱油等。 

习惯性消费,具有代际传承

 调味品习惯性消费属性较强,具有代际传承。调味品的更换会被味蕾敏锐地捕捉到,味 觉记忆是调味品的天然用户粘性之一,我们更喜欢吃家乡菜、妈妈做的菜,也是对背后 调味品的一种熟悉和依赖,调味品的复制让家的味道在代际之间得以传递。 

2、调味品行业市场特征

市场定价权较强,品牌溢价较高 

市场定价权较强,品牌溢价较高 风味差异化,带来较强的定价权;当独特风味与用户粘性这些天然壁垒,以品牌树立的 方式标签化,品牌溢价更高。优秀的品牌企业往往是“最佳风味”产品的规模化生产商,具有较强的议价能力:老干妈定价亲民则市场优渥,“高于老干妈没有市场,低于老干 妈没有利润”;海天酱油、涪陵榨菜等则提价能力非常强,海天上市以来吨单价每年都 提升 2%以上,涪陵榨菜单次提价可达 15%以上。较高的议价能力也为毛利率提升不断 打开空间,上市公司调味品毛利率在 40%以上偏多,平均水平介于白酒和其他大众食 品之间,考虑到规模效应提升对成本的摊薄及提价等因素,毛利率未来仍有较大提升空 间。高端产品毛利率水平更高,如味事达(高鲜酱油),草根调研毛利率在 55%左右。 

上市调味品公司毛利率水平

强者恒强,高集中度 

调味品存在天然壁垒,形成易守难攻的市场特征。调味品进入壁垒主要包括:1)口味 粘性,上文已述。2)较长的新品培育周期。调味品产品生命周期长于快消品,与此相 对应的新品培育期也较长,欣和六月鲜 2000 年已经进入上海市场,海天味极鲜也推出 较多年,但高鲜酱油 2013 年放量趋势才逐渐明显,新品前期消费者教育成本较大,这 也形成了进入壁垒。3)渠道自加强。厂商和渠道形成自加强机制,龙头海天采用较为 先进的渠道管理手段,调味品行业自始扁平化,少有强势大商,因此后来者通过大经销 商反超的可能性较低。强者恒强的局面下,市场集中度提升,甚至形成寡头垄断则为必 然发展趋势。龟甲万在日本酱油零售市场占有 39.32%份额,CR5 为 78%。我国众多调味品子行业也在市场集中度提升的进程中。

渠道服务体系至关重要

渠道推力至关重要。由于调味品天然的易守难攻的属性,推力必须足够大才能顺利切入 市场。强大的销售团队,经验丰富、动力十足的经销商是渠道推力关键。海天 97 年走 向全国,靠的是一批精干务实的销售团队,在各地酒店层层地推打开市场。2017 年海 天销售人员数为 1800 人,人均销售金额超过 800 万。东古等企业则通过给经销商更高 的利润空间,带动了高鲜酱油顺利切入高端餐饮。

 外资渠道服务体系稍弱,虽然产品尚佳,但难强势搅局。除了鸡精鸡粉被太太乐、家乐 等外资垄断,其他品类中强势外资品牌不多。李锦记、味事达等外资品牌,产品、品牌 力均不错,但渠道服务有所欠缺,在渠道交锋中难占上风。

龙头提价保障行业盈利

 调味品上游一般对接农产品,如大豆、米、青菜头等,龙头公司采购量大,议价力强,如海天上游采用“先货后款”方式进行大部分原材料采购;而对下游一般采用“先款后 货”方式,因此形成较大的预收款和应付款,现金流充沛。较强的下游议价能力,也使 得行业提价相对容易,龙头带动下一般 2-3 年提价一次,覆盖成本上涨之余盈利能力往 往有所提升。 

海天 2016 年经营性资产、负债对比情况

微信2696884654

调研君,一枚机构分析师,可以给大家分享上市公司调研纪要,希望结识更多志同道合投资者一起研究公司,关注该内容可以和作者交流,共同深入研究公司和交流投资经验,分享研究信息和成果,备注球友




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责任编辑:人在旅途