凌通投资
首 页 / 行业分析
万华化学的并购,谁亏了?谁赚了?
作者:加菲猫投资 来源:雪球时间:2018-10-07 09:29:00


       免责条款:本站原创文章及转载文章观点及数据,本站均不保证其准确性,读者基于本站原创文章及转载文章所作出的决定与本站无关。


这一回1065面洋洋洒洒的报告万华母公司实现整体上市整个报告内容无比详实特别是关于估值的内容非常清晰看上去也挺专业的但对于业余投资者也挺麻烦的实际上对于估值量化方法笔者倾向于模糊的正确胜过精确的错误我们只需要大概确定这笔交易怎么回事就行了那这笔并购操作到底如何呢球友们也分成两派了有觉得赚了的多头也有觉得亏了的空头到底如何呢

首先我们先用最简单的方式叙述一下这笔交易到底怎么回事我们站在国资委的角度来看先拆解一下万华化工可以分为两部分上市公司部分47.92%上市公司和非上市公司部分那么国丰投资实际上持有39.5%×47.92%上市公司+39.5%非上市部分如果这笔并购完成后国丰投资则会持有21.59%新上市公司新上市公司实际上就是旧的上市公司和非上市部分也就是交易完后国丰投资持有21.59%上市公司+21.59%非上市部分正常情况下公允交易的话前后估值应该是相等的我们解一下这个等式可以近似得到非上市部分的估值为上市公司的14.86%非上市部分的核心是BC公司和四分之一个宁波万华其余的太小为了简化就忽略了

那么我们可以简单理解国资委把BC公司和四分之一个宁波万华以14.86%上市公司的价格比例卖给了上市公司接下来问题就是将BC公司和宁波万华与上市公司相比估值怎么衡量呢与14.86%相比高估还是低估

我们先理顺一下这些公司

万华化学目前主营业务分为聚氨酯系列石化系列和精细化产品三块从营收贡献来看聚氨酯系列是大头用产能进行换算也就是150万吨MDI是大头因为宁波万华持有股份为四分之三所以按照90计算的宁波万华产能对于未来马上很快有30万吨Tdi并且以后还有大乙烯项目实际上这个基本上比较确定可以预见的未来产品结构是多头的信仰也是万华成为中国第一精细化工企业对标巴斯夫等的蓝图

BC公司实际上就是30万吨MDI,25万吨TDI未来有几吨Tdi产能计划但不会影响大局也就是可以这么认为这是一家基本上已经定型没有太大变化的正处于景气顶点的强周期性化工企业

宁波万华120万吨MDI未来有30万吨MDI计划但基本上也可以认为不会影响大局了同样可以这么认为这是一家基本上已经定型没有太大变化的正处于景气顶点的强周期性化工企业

1. 万华目前的mdi产能已经很大很大了并购后的效果就是坐实了行业产能第一tdi虽然没有但马上也有了也就是说这一回并购对万华业务的影响可以定性的认为是锦上添花也基本上就是不做这次交易也不会影响到哪里去特别是宁波万华收购的还是少数股东权益除了股权比例外经营没有变化当然其实Bc公司也不会有变化只是明面上是同业竞争这个并没有太大意义的话题而已

2. 对于上市公司来说未来的核心经营重心已经不在是聚氨酯系列这个产品线了而是产品多元化整体竞争力的问题也就是说这次并购内容实际上并非是公司未来的核心问题当然也不是说没意义毕竟聚氨酯也还是要做好做强

3. 从2018年半年报来看宁波万华贡献的归母净利润28.48亿元占比为41%随着mdi价格下跌相信这个比例越来越小也就是四分之一个宁波万华2018年上半年能贡献14%不到的净利润未来还会降低而BC公司2018年半年报很亮眼25.77亿元的净利润如果从静态的角度看接近40%上市公司归母净利润了

接下来总结这次交易从静态净利润来看似乎四分之一个宁波万华就可以满足这次交易了也就是还附送了一个BC公司给上市公司看上去对于投资者来说是特别划算的生意但这个划算也不是这么简单的数字理解

第一在并购报告里也提到了聚氨酯目前处于景气高点之前高利润来源于其他生产厂商定期停产检修不可抗力状况频发原油回升宏观经济复苏下游需求回暖等原因而这些条件未来不确定性非常大或者简单点说聚氨酯板块说白了就是一家强周期企业目前是强周期顶点用目前的利润pe去估值这一块是没有意义的也就是上面那个数字逻辑本身就是不成立的

第二实际上对于万华化学的整体估值我们很难区分单独去给每个板块估值的因为对于万华来说整体要发挥的是1+1>2的效果就像大家也不会单独去给巴斯夫每个化学产品单独估值吧巴斯夫也是各个产品线整体实现1+1>2的强大的化工企业

第三对于大部分长期投资万华的人来说并不是说简单的价值投资也不是简单的周期股成长化而是基于整体的角度从一个更长远的角度去考虑万华实际上相信大家也并非要否认公司的周期化只是对于一个产品线越来越丰富并且还在成长路径上的企业来说公整体价值应该是持续上升的虽然在这个路径上周期会让价格偏离价值但趋势不会改变

回到最开始这个问题从长远来看这笔交易国资委是赚了等万华成长起来了注入的资产价值就小了当然有人会说这不是还没成长起来么但问题是国资委根本就不是短期的机构人家是永远持有这几年的小利益并不影响大局当然前提是万华的路径成功了对于投资者来说长期看这笔并购没有太大所谓但短期还是有好处的因为从短期净利润来看增厚了业绩同时最重要的一点是给长期投资者增厚了公司成长中因为聚氨酯强周期性带来业绩波动的安全垫让长线投资者更加心安实际上并购报告国资委在未来业绩估计的时候谨慎表达的思想也有这层为投资者考虑的部分吧

以上就是笔者想法如果看到这里感谢您并请您指正谢谢




分享到:
阅读数:
责任编辑:人在旅途