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东阿阿胶与片仔癀比较分析
作者:彼得林辉2 来源:雪球时间:2018-09-10 15:06:00


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结论:与片仔癀相比,东阿阿胶具有以下两个劣势:第一,东阿阿胶被同行业竞争对手的替代性更强,阿胶是单方制剂,主要成分为驴皮,核心在于驴皮资源,没有太大门槛,其可替代性非常强。相比之下,片仔癀核心成分为麝香、蛇胆、牛黄、三七等,其配方为国家绝密,具有极强的垄断属性,可替代性非常小。第二,阿胶需要通过杀驴获取,然而受制于驴的生长周期较长,妊娠期长,农户养驴的经济性远不如养猪和养牛,造成驴资源稀缺。东阿阿胶对原材料上涨的把控能力不强,相比之下,因为活体取香技术的发展,获取麝香并不需要杀死雄麝,随着人工养麝规模的扩大,麝香原材料并没有制约片仔癀的发展,片仔癀对原材料的掌控能力更强。东阿阿胶2011-2017年间,净利润从8.7亿增加到20.4亿,六年复合增速达15%,公司就是个每年增长15%的复利机器。片仔癀2011-2017年间,净利润从2.6亿增加到8.1亿,六年复合增速达21%(2011-2018年净利润复合增速达23%),高于东阿阿胶近7%。而且因为东阿阿胶的垄断属性不如片仔癀,且对原材料过于依赖,使得虽然东阿阿胶净利润是片仔癀的2倍,而市值却只有片仔癀的一半。当然资本市场可能会过多地预期了片仔癀的增长,但是至少从过去6、7年的发展来看,片仔癀的发展潜力可能要高于东阿阿胶。


东阿阿胶2011-2017年为股东赚的净利润总额100亿,分红29.4亿,净资产增加70.6亿,为了扩大产能以及保持竞争力,公司固定资产(含在建工程)增加14亿,而因为公司增加了较大的存货,公司营运资产增加了30.6亿。可以看出,公司是个现金流生产机器,2011-2017年间,新投入44.6亿,公司赚了100亿。公司2011-2017年间,为公司赚的钱从8.7亿增加到20.4亿,六年复合增速达15%,因公司需要较大规模的存货投资以及新增固定资产投资,公司每年的净利润的60%-70%可以以现金分给股东,公司就是个每年增长15%的复利机器。

片仔癀2011-2017年间,为股东赚的钱从2.6亿增加到8.1亿,六年复合增速达21%(2011-2018年净利润复合增速达23%),只需增加存货,营运资产增加了11亿,公司每年的净利润可以大部分以现金分给股东。公司就是个每年增长21%的复利机器。

与片仔癀相比,东阿阿胶有以下劣势:

1、东阿阿胶被同行业竞争对手的替代性更强;

阿胶是单方制剂,主要成分为驴皮,核心在于驴皮资源,没有太大门槛,其可替代性非常强。2010-2017年东阿阿胶均价从543元/kg上涨至3146元/kg,复合增长率28%,但是涨价的同时,销量却从2300kg下滑了近一半至1100kg,市场占有率下降了近一半,而竞争对手福胶集团的阿胶因其价格只有东阿阿胶的60%左右,其销量从2010-2017年始终在2300kg左右,市场占有率远超东阿阿胶。2015年,福牌阿胶销售量高达2325吨,一共是卖了465万斤,占据全国销量的44.55%,稳占榜首。这也是福牌阿胶产销量连续六年位居全国第一,销售金额24亿,约为东阿阿胶的25%。东阿阿胶销量从2007年的2500吨下跌到2016年的1100吨,年复合下滑8%,市场占有率从2007年的70%下降到目前的30%左右,市场占有率大幅下降。除东阿阿胶为,还有同仁堂、太极集团等企业涉足阿胶产业,这些企业都是老字号药企,只要掌握驴皮资源,这些企业的阿胶竞争力不低于东阿阿胶。


相比之下,片仔癀核心成分为麝香、蛇胆、牛黄、三七等,其配方为国家绝密,具有极强的垄断属性,可替代性非常小。片仔癀价格从2005年的130元/粒上涨到2016年的356元/粒,年复合涨幅为8.4%。与此同时,片仔癀销量从2011年的240万粒上涨到339万粒,年复合增长为5.7%,在肝病中成药细分市场占有率逐步提高。而片仔癀的竞争对手厦门中药厂的八宝丹2014—2016的销售收入分别为1.22亿、1.1亿、1.18亿。2014相较2013年确实又较大增长,但之后收入不增反降。与之相对应的,片仔癀2014—2016的销售收入分别为7.23亿,7.71亿,9.55亿,稳步提高。

2、对原材料依赖程度上,东阿阿胶较强,企业对原材料上涨的把控能力不强,相比之下,片仔癀对原材料的掌控能力更强

阿胶需要通过杀驴获取,然而受制于驴的生长周期较长,妊娠期长,农户养驴的经济性远不如养猪和养牛,(养一头驴出栏约1年时间,一头驴可出5公斤皮,制成1.67公斤阿胶,价值约5200元,而且母驴的妊娠期很长约为一年,三年只有两胎),造成驴资源稀缺。2016年《中国统计年鉴》显示,1996年年末,全国驴存栏量为944.4万头,此后这一数字就以下滑为主,2006年年末下降至730.6万头,到2015年年末仅剩542.1万头。从2001-2016年15年驴皮价格上涨100倍,年复合增长36%,而阿胶价格只上涨了40倍,年复合增长28%。阿胶的价格涨幅不及驴皮的价格涨幅。从2002年开始,东阿阿胶投资2亿多元先后在山东、辽宁、新疆、内蒙古等地建立了多个“标准化养驴示范基地”,但十几年过去了,公司目前自建基地到底能养了多少头驴,能够提供多少驴皮,东阿阿胶从未进行过具体披露,从公司逐年高企的存货规模,可以看出公司并没有解决驴皮短期的瓶颈。

相比之下,因为活体取香技术的发展,获取麝香并不需要杀死雄麝,随着人工养麝规模的扩大,麝香原材料并没有制约片仔癀的发展。一头成年雄麝在人工饲养的状态下,按生命周期16岁计算,每年取一次麝,每次20克,产香以10-12年计算,累积产麝总量最高不超过240克。片仔癀2007年布局人工养麝,2016年陕西养麝1.1万头,公司圈养的占全国养麝量的60%,每年可保守获取110kg约占片仔癀麝香用量的三分之一左右,原材料中存货麝香达900kg,可以用3年以上。

因为东阿阿胶的垄断属性不如片仔癀,且对原材料过于依赖,使得虽然东阿阿胶净利润是片仔癀的2倍,而市值却只有片仔癀的一半。当然资本市场可能会过多地预期了片仔癀的增长,但是至少从过去6、7年的发展来看,片仔癀的发展潜力可能要高于东阿阿胶




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责任编辑:人在旅途