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分众传媒:好生意+好公司
作者:覃覃财经 来源:雪球时间:2018-09-07 14:21:00


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文 | 砖头君   图片来源网络

先上图刺激下眼球:

分众传媒的营收在2016年就已经超过100亿,毛利率一般在70%左右,净利率在40%-50%之间,真的是赚钱。可能没几个人想得到,分众传媒能把电梯广告做得这么好,把电梯比喻成分众的印钞机,一点也不为过。

跟广告八竿子打不着边的砖头君其实也眼红分众传媒的生意,当然不是眼红分众的生意想去做广告,主要是眼红分众的股价,如果真是一家值得投资的企业:那么砖头君是不会吝啬自己的仓位。买入股票就等于投资这家企业,怀着这样的心态,砖头君眼红股价也要先从研究做起。

砖头君原来有发文写过分众,里面有一些关于广告和分众传媒的介绍,在这里就不做累述了,有兴趣的可以看回那篇文章。

分众传媒的主要业务就是广告,分众自身是不做广告设计的,只负责广告的投放,广告的投放方向主要是两个方面:楼宇和影院,而楼宇又分为住宅楼宇和办公楼宇。

广告投放的形式主要是三种:电梯电视、电梯海报和影院屏幕,砖头君相信一二线的朋友应该经常看到电梯里有广告,影院就更加多了,放映之前没个十几分钟广告简直就是不正常。

分众的赚钱模式大致是这样的:分众和小区或办公楼物业签约,约定在电梯相应的位置布置电视屏幕或者媒体框架用来投放广告,另外就是与影院签约,约定在某个时段播放分众的广告,然后分众就将广告主已经做好的广告进行投放。是不是发现,分众传媒好像没付出什么成本?

对的,分众确实不用付出多大的成本,首先是不用自己设计广告,二是不用自己拥有过多的固定资产,无非就是买些电视屏幕和放置广告的框架,但是电视屏幕和广告框架能值几个钱?影院广告就更加了,东西全不是自己的,总结来说:轻资产、高毛利、高净利率,至于净资产收益率,高达70%!!分分钟KO茅台。

由此,分众的业务就要分两个部分来看待,砖头君统计了以下相应的财务数据:

基本上,楼宇广告的收入占了大部分,2017年之前,影院广告的收入增长很猛,但是从去年开始增速又开始下滑,从营收占比中就能获取这些信息。原先分众还有商超类广告的收入,但是现在可以忽略不计,同时分众传媒现在的方向也是专心做好楼宇和影院业务。

据相关研究报告,分众传媒在楼宇广告市场的份额接近90%,而影院广告份额接近60%。它是龙头毋庸置疑,在楼宇广告方面,剩下的竞争对手都很小,最近声音最大的就是浪潮传媒,据说其2017年营收才超过两亿,但是已经融资了近40亿,已经拿下45个城市的35万个终端,相对于分众300个城市200多万个终端还是有差距的。

数据无法核实,但是我们还是应当引起注意,尽管砖头君认为浪潮传媒无法逆袭分众,但是浪潮信息如果真的疯狂砸钱竞争,分众也是很头疼的,期间内的业绩肯定会有影响。砖头君为此特意咨询过在分众工作的同学,她给我的答案是以后就是马太效应,强者恒强,如果经济下滑,小企业根本撑不下去,如果按她的判断,分众在未来不惧对手。

分众传媒影院广告收入增速下滑符合砖头君原先的判断,因为现在各大主流院线有自己的广告公司,分众想渗透进去还是很难的,在这里砖头君拍脑袋说一句,后期影院收入的增长还会放缓,甚至为负。

楼宇广告业务的毛利率大概是75%,影院广告业务的毛利率大概是57%,相差了近20个点,原因很简单,楼宇接洽的大多是各自为战的物业,而影院却是走连锁路线,影院的话语权明显要强于楼宇物业,可以想一下,不用任何固定资产投入的影院业务为何还要比需要投入电视屏幕和框架的楼宇广告还要低20个百分点?答案就是租金贵,影院不愁没人打广告,明显比较强势。

一方面是切入有自己广告公司的原先难,比如万达影院就有自己的广告公司,另一方面这些影院的广告公司在做好自身的影院广告之后还可能向外扩张,这个时候分众的日子也许就没那么好过了,在影院方面,分众并不具有很大的优势,随着现在国内影院的逐渐饱和,竞争加剧或维持现状都有可能。

所以,砖头君窃以为分众传媒未来的增长主要还是要靠楼宇广告,而楼宇广告的增长又体现在两个方面:

1、一二线城市的外圈与三四线城市的下沉。

2、国外市场的开拓。

先说说国内,公司自营楼宇媒体已经覆盖了全国约201个城市约200万终端,分众自己提出要覆盖500城和500万终端的中期目标,距离这个目标还是有一定距离的,当然距离也就意味着增长空间。

在2018年半年报中,分众写到自身的业务持续下沉,打开新的增长空间,砖头君认为这是上半年楼宇广告增速较快的一个原因,做生意嘛,东边不亮西边亮,现在的分众是深耕一二线,拓展三四线,策略非常好。

再者就是国外,现在已经覆盖了韩国15个主要城市,具体的经营数据还看不到,但是我们现在看到的是分众再把渠道持续下沉,以往三四线和国外并不是重点,但是现在加大力度的话,就不可避免需要大量采购电视媒体和海报媒体,2018年中报就体现了这点:

去年年末公司的固定资产为3.5亿,今年年中的时候为5.7亿,另外在预付款项中还有2.4亿是预付给上海仙视电子有限公司,砖头君又去查了查这家公司是做什么的,原来是做液晶显示的,几乎可以断定,分众明显在拓展自己的媒体点位数量。

其实说到这里大家也可以看到,一家固定资产不到4亿的公司,去年一年创造了120亿的营收,多么恐怖,真的比茅台还狠…随着拓展的媒体点位搭建完毕,未来一年内有望释放出业绩。不过国外的环境不比国内,各方面会有一定的冲突,所以保守的不对这一块抱太大期望。

另外就是悔创阿里杰克马的入股,让分众有了另外的看点。阿里是做电商起家的,可以说拥有中国最全的消费者消费数据,所以马云爸爸一直强调阿里是一家数据公司,这些数据对于分众传媒将广告进行精准投放太重要了。

打个比方,阿里可以通过自己的数据分析出深圳某某小区的购物偏好,然后将该信息告诉分众,分众结合该信心设计广告投放方案,然后与广告主张三对接,张三一看,这种投放多具有针对性,既不要漫天撒钱,节约成本,又能精准快速的将广告信息送达至消费者眼前,经济又实惠,另外不要忘了,分众的覆盖足够广,大范围的精准投放以此形成化学反应并不是单独投放能够比拟的,也不是简单的相加减,于是张三大手一挥,明年的广告也交给分众了…

当然,这是砖头君自己YY的,但是YY还是有道理的,如果当初的饿了么在分众打广告的时候回能够这样精准投放广告,可能会更早引爆,阿里的入局赋予了分众“精准”的天赋加成,同时还自带流量。

另外,分众于今年4月25日公布了回购股票的方案,上限不超过30亿元,9月4日进行了第一次回购,成交金额为3050万,这对于股东来说是件好事情。

但是分众传媒绝非完美之身,以下几点值得引起留意:

1、今年上半年的应收账款余额达到了46.65亿元,比去年同期增加了20亿,所以该因素导致了公司近半年的经营活动现金流量净额12.47亿元,去年同期为18.29亿元,公司给出的解释是受宏观经济影响回款较慢,虽然85%的应收账款在210天以内,但仍需要跟踪。

2、半年报中分众写到:根据央视市场研究媒介智讯数据显示,2018年上半年中国广告市场的增幅达到9.3%,砖头君对于该数据表示怀疑,矛盾的地方在于,受宏观经济影响公司回款速度变慢,那么为何中国的广告市场增幅却达到了9.3%,难道是经济开始不乐观了所以广告主还砸更多的钱?砖头君认为,广告市场是比前几年有所转好,但不至于达到9.3%的增速。

3、就如我们看到的,宏观经济形式现在实在不乐观,这种情形下,企业支出的广告费用还会增加吗?不否认分众有提价的能力,毕竟每千人到达成本比互联网低多了,但是企业的增长要么是来自市场的增长,要么是压榨其他企业的份额,分众还能从传统媒体抢占多少份额,宏观经济如果不转好,分众后续的回款会不会和今年上半年一样?

4、有人说以后的电梯电视屏幕会和受众有更多的互动,也是增长的空间,也许吧,但是砖头君不太看好,碎片化的时间与封闭的空间,看起来可以做互动性,但是想想自身,你愿不愿意在电梯里互动?视觉的冲击远超过互动性。

5、下沉到三四线城市也不能盲目乐观,虽然三四线城市现在消费能力也不弱,但是单个和一二线城市对比还是差太多,三四线城市的广告投放价格肯定要比一二线低,当然租金也会低些,所以几个三四线城市的体量可能才能抵得上一个一二线城市。

“好生意+好公司”,分众传媒也是砖头君的菜,但是这个菜要怎么吃,那就要进行估值了,不要觉得跌了很多了就安全,安全边际来自于企业的价值,并不来自股价的下跌。

仔细看过分众财务报告的朋友会知道,分众以往的年份中政府补助是很多的,这也是他的净利润增速大幅高于营收增速的一个原因,但是砖头君认为这并不是一个可持续的因素,应当剔除,于是得到了以下数据:

表格中的营业利润已经剔除了政府补助和某些年份的大额投资收益,根据分众以往的利润表,税率大概在15%-20%之间,所以砖头君就采用18%的税率来计算分众的扣税后净利润,肯定有人要不赞成砖头君的做法,认为投资收益和政府补助也是公司利润的一部分,没关系,砖头君只是更保守的来看待分众的利润情况。

1、根据简易自由现金流估值模型,砖头君给予分众未来1-5年的自由现金流复合增长率为12%,6-10年的复合增长率为8%,企业永续增长率为5%,贴现率为10%,计算出来的估值结果是1251亿,打个七折的话为876亿,计算过程就不详细讲了,有兴趣请看回我们介绍简易自由现金流估值的文章。

2、分众2018年中期前四季度扣除政府补助和大额投资收益的净利润为58亿,给予未来三年15%的年复合增长率,那么三年后的净利润为88.21亿,假设三年后能够以15-20倍市盈率卖出,那么对应的市值为1323亿-1764亿之间,假如预期获取80%的收益,那么对应的买入区间应该为735亿-980亿之间。

15%的复合增速是不是有人觉得太低了?分众对于自己前三季度的归属净利润增速预测是22%左右,但是上半年的增速是32%,那么第三季度的增速有多低可想而知,15%的增速并不低。

现在分众传媒的市值在1200亿左右,如果要达到砖头君的买入区间,还有将近20%的下跌空间,有人可能要说砖头君痴人说梦,没关系,砖头君可以等,也不介意坐看它的市值往上飞,砖头君要做的就是等待机会,等待再等待…

注:

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责任编辑:人在旅途