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以老板电器为例聊聊成长企业的安全边际
作者:山人字有妙计 来源:雪球时间:2018-08-09 16:43:00


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对高成长型企业(增速≥35%)来说,如果增速下降一半,企业的估值是否还依旧低估?更进一步,如果增速下降一半,市场会给予其什么样的估值水平?这个估值水平下,当前的价格是否依旧低估或有安全边际?典型的如老板电器,在2017年报出来之前的三年,老板电器的净利润增长率都在45%左右,如此高增长加上厨电行业的天花板,市场给予其30倍以上的估值合情合理,如果在25倍PE买入,也可以说有一定的安全边际,PEG显著小于1。例如,2017年年报出来前以46元以下的价格买入,如果净利润同过去三年一样继续增长45%,则每股收益为1.86元,市场给予30倍估值就是55元,相较25倍PE、46元有近20%的股价上涨空间——即便这样,PEG依然显著小于1,也就是说55元的股价相较于1.86元的每股收益和45%的净利增长依然不算高估。

然而这个安全边际假定了老板电器能继续45%左右的净利润增长率和市场愿意继续以30倍估值来定价——而这两个假定是非常不靠谱,并不是真正的安全边际。现实中,45%的净利润增长率和市场以30倍估值都是极为不可靠的,尤其是45%的净利润增长率几乎是不可能持续的——虽然老板在过去几年当中千真万确的做到了,并且看起来貌似未来也能继续做到(至少在2017年财报出来之前大多数人都是如此判断的)。那么彼时(2017年报发布前)应该怎么来考虑老板的安全边际呢?我认为稳妥的做法是先假定增长率下降一半,也就是22.7%,在这个增长率背景下,我们去考虑老板电器的股价是否高估。这个增长率意味着每股收益1.57元,那么是否能按30倍来对其进行合理估值,从而得出合理股价是47元呢?显然不能,当增速降低到22.7%,则市场给予的估值水平也应该相应的大幅降低。22.7%的增速在家电行业中应该属于稳健成长性,那么相应的估值水平也应该参考同行业中稳健成长型企业的估值水平,同时,考虑到老板电器有一定的品牌/龙头溢价,我认为这个估值水平取20倍PE较为合适,那么我们可以得出老板电器合理的股价是31.4元,考虑到一定的安全边际,股价在27元以下具备较高的投资价值。

然而,遗憾的是,拉出老板过去一年的K线图,我们发现在2016年报发布之后、2017年报发布之前,老板电器并没有到过27元以下的价位。也就是说用这套保守的估值方法分析半天,最后发现没用,市场上很难找到这样的投资标的。但好处是,如果按这样来去分析和筛选标的,自然也就躲过了老板电器今年的大雷。

那么现在,我们再来看看这套方法是否能让现在的老板电器进入视野呢?

同样,我们现在看到老板电器的净利润增长率是21%,如果2018增速继续下降至15%,那么在家电行业来说,显然这步入到一个低速增长期,考虑到老板的品牌/龙头溢价,参考格力美的的估值水平,我们认为市场对老板的合理估值水平为18PE(乐观一点20PE我认为也无大错),按15%增长、1.77的每股收益算,2018年报出来前,合理股价应为31.86,考虑一定的安全边际,那么我认为27元以下的价格显然是老板电器的最佳入场时机。这个分析逻辑,最重要的在于对这两个假定的判断:①老板电器2018年实现15%的业绩增长;②在这个增长率下,市场能够给予老板电器18倍PE的估值。

对①的判定,我认为成立的概率是极大的,老板依然是好学生,仅仅是过去一次没考好(其实考得也不错了),但厨电行业的龙头地位依旧稳固,集成灶也好,还是其他什么也罢,都不大可能对其持续增长构成致命威胁,15%以上的净利润增速应该是十拿九稳的。无论券商研报还是长期跟踪老板的资深股友的预测,老板2018年的净利润都在17亿以上(大部分是18亿)。但对②的假定却不太容易,尤其是当前的熊市氛围下,基本面一点不比老板差的格力估值都快到10倍以下了,赚钱赚到手软的银行股普遍8PE以下了,凭什么说老板电器就在未来一定能有18倍PE呢?凭什么不是12倍或10倍PE呢?这点无法反驳,但从历史上去看,厨电行业龙头公司的估值从来没有低于过20倍PE,我们这里假定18PE我认为是合理的。顺便说一句,我也认为格力美的合理的估值应该在20PE左右。

发不发车,就看每个人的判断了。

$老板电器(SZ002508)$ $浙江美大(SZ002677)$ $华帝股份(SZ002035)$ @今日话题





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责任编辑:人在旅途