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一眼胖瘦之六全球化眼科龙头爱尔眼科
作者:铁公鸡金融 来源:雪球时间:2018-07-31 10:43:00


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一.公司简介

爱尔眼科致力于引进和吸收国际同步的眼科技术与医疗管理理念,以专业化、规模化、科学化为发展战略,推动中国眼科医疗事业的发展。通过不断的探索与实践,并充分吸纳国际先进的医疗管理经验的基础上,成功探索出一套适应中国国情和市场环境的眼科医院连锁经营管理模式——“分级连锁”。利用人才、技术和管理等方面的优势,通过全国各连锁医院良好的诊疗质量、优质的医疗服务和专业的市场推广,使爱尔眼科成为全国各地眼科患者信赖的眼科医院。爱尔眼科是唯一在A股上市的眼科医疗公司,上市前网点数量仅为17家。上市以来,爱尔眼科稳步进行着扩张的步伐,2017年连锁规模已经达到200余家(含并购基金)。在2009-2012年这个时间段,爱尔眼科的扩张主要以新设和直接收购为主。2013 年之后开始走上了杠杆并购方式,通过成立并购基金,探索更大规模的扩张模式,加快网络战略布局。根据公开资料显示,爱尔眼科的连锁规模目前远超同行,国内较为大型的连锁眼科医院华厦眼科和爱瑞阳光眼科只有44 家和16 家,同时爱尔眼科的网点已经遍布全国,近年来开始往香港、美国和欧洲发展。2013年,爱尔眼科医院集团与中南大学联合成立专业的眼科医学院—中南大学爱尔眼科学院,主要培养眼科硕、博士高级医疗人才;2014年,再度与湖北科技大学联合成立爱尔眼视光学院。2011年和2015年,爱尔眼科先后成立“爱尔眼视光研究所”和“爱尔眼科研究所”。至此,爱尔眼科打通了眼科的医、学、研三大领域,学院和研究所的成立将使爱尔眼科的科研及临床水平得到显著提升,并以此推动中国眼科医疗事业的发展和进步。

公司的实际控制人为陈邦,陈邦通过持有爱尔医疗投资集团80%的股份和个人合计持有爱尔眼科41.36%的股份,最近一年公司高管和重要股东一共减持爱尔眼科1109万股,公司2009年IPO以来一共募资(含IPO)26.6亿,包括IPO的9.38亿和2017年定增的17.2亿,一共现金分红13.1亿,公司还处在成长期,整本现金分红比例不高。外资通过过沪深港通一共持有爱尔眼科2.9%。


外资通过沪深股通持有的股份比例


二.资产的质量

从公司财报上来看,公司最近几年的净资产收益率在稳中提升中,最近五年来的平均净资产回报率为18.1%,净资产收益率整体上是稳中上升的,2017年略有下滑主要是因为并购的公司的影响,公司最近五年的年均增长率为29.8%,当然这里面收购的作用不小,内生性增长可能只有20%左右。公司2017年营收59.6亿,应收账款5亿+,公司的运营资金周转天数为存货+应收款-公司应付款=-12天,在我们前面介结的这么多公司里面仅次于格力的负59天,伊利负25天,公司可以占有上下游12天的账期,看到这里我可以以留意下,凡是运营所需资金是负的都是超级牛B的公司。从公司最近五年的财务数据来看,存货和应收应付都基本保持稳定。公司最近五年毛利率保持稳定,2017年净利润率略有下降。最近五年公司的三项费用保持稳定。最近五年公司的经营现金流大于公司的经营利润,公司用11.5亿的固定资产做了59.6亿的营收。公司最近五年购置固定资产投入15.5亿,是公司最近5年营收175亿的8.8%,但是公司最近投入并购的资金有22亿,所以公司维持现在生意所需的资本开支大约为21%,公司资产相对较轻,另外公司的装修是资本化的,列进长期待摊费用,目前有4亿+,公司在不断收购的过程中累积了21亿的商誉,但由于买回来的资产都是能赚钱的资产,长期来看减值风险有待评估,公司的报表中规中矩,并没有什么藏利润的行为。


三.优等生同业对比

眼科A股没有同类的公司,所以我们找了一个口腔科的医疗连锁来做对比。通策医疗最近五年的净资产回报率21.5%,略高于爱尔眼科,最近五年的增长为25%,由于两家公司都存在着对外并购并表的现象,所以毛估估把并购的假设为影响等同的话,爱尔眼科的增长要略高一些。爱尔眼的的毛利率要高于通策医疗,但是销售净利率却要低于通策医疗,主要是因为爱尔眼科较高的销售费用所致。爱尔眼科的销售费为2017年为12.98,通策医疗为1%,我去看了2017年爱尔眼科销售费用明细,公司是这样解释的

由于两家公司的管理费用是相当的,我去看了通策医疗没有相关的明细披露,爱尔眼科销售费用这么高我推测的原因可能是眼科相对是比较大的医疗,所以爱尔眼科相对通策需要更多的广告,另外眼科医生的工资支出应该要高于口腔科医生,所以部分其他人员的支出公司转到销售费用中来。两家公司的运营资金周转天数差不多,爱尔眼科为-12天,通策医疗为-10天。最近几年两家公司都有有息负债高速上升的趋势,这个后续需要引起重点关注,爱尔眼科的固定资产周转率要远远好过于通策医疗。两家公司的分红有很本质的区别,爱尔眼科最近五年分红11.2亿,占最近五年净利润将近50%,而财务状况接近的通策医疗只有在2016和2017两个年度实施了现金分红,一共分了5000多万,占最近5年近利润的不到10%。总结:在两家生意体量和业务结构也有些类似的情况下,运营质理也比较接近,不过爱尔眼科的分红比通策医疗要大方得多,如果对管理层投信任票的话,我觉得爱尔眼科会得多比较多的票数。

四.业务结构

爱尔眼科所面对的是⼀一个⾼高度分散的行业,眼科诊疗需要医生与患者间面对面进行,且出于方便便考虑,患者也一般选择在附近就医,因此医疗服务具有强地域粘性的消费特征。而我国医疗保障体系也引导患者就近看病,这导致该行业长期呈现“全国分散,地区集中”的竞争格局。以基础单元运营能力为本,爱尔眼科的连锁模式构建了了独具特⾊色的分级连锁体系,成长为全国性龙头。在2016年年以前,内生增长贡献了公司净利利润增长的90%。以公司2016年披露的10家核心医院作为样本,这10家医院合计贡献了了上市公司2016年年净利利润的66 .8%,具有较强的代表性。10家医院中有7家是上市以前已有医院,1家新建医院,内生净利利润增长幅度占比为89.2%;而上市后并购医院只有2家,净利利润增长占比为10.8%。可见,2016年年以前,内生增长对净利利润增长的贡献占比约为九成。爱尔眼科于2014年年首次设立并购基金,目的在于创新扩张模式,提升外延扩张效率,从而进⼀一步下沉连锁网络,提升公司在全国的品牌辐射力和市场渗透率。经过数年的培育孵化,公司在2017年上半年首次将并购基金金旗下的医院注入上市公司体内,这对爱尔眼科的净利润增长模式产生了了巨大影响。2017年年上半年年,公司因并购新增子公司10家,净利润均为正,合计3 ,790.09万元,对净利利润增长贡献34.2%;其中并购基金金旗下孵化的医院9家,净利利润合计3 ,068.13万元,对净利利润增长贡献27.7%。此外,考虑到2017 年以前并购的医院的净利利润增⻓长贡献,2017年年上半年年外延扩张的贡献至少达到34.2%,远远超过2016年年以前的10%。由此看来,后面要密切关注公司的并购扩张模式,另外需要注意的是目前一二线城市已完成布局,未来三四线城市的扩展可能经营利润率有下降的可能。

五.估值

爱尔眼科2017年的净利润为7.9亿,2018年6月29日爱尔眼科的市场值为770亿,现在动态市盈率为95倍左右,最近五年公司的营业收入增长率为29%,由于公司启动并购式增长,我们给予未来3年和过去一样的增长,未来三年公司30%的增长预期,按照我们的预期,公司在2020年可以获得17.3亿的净利润,按照公司的经营质量以及稀缺的眼科连锁龙头地位,我们认为给予公司50倍左右的市盈率是比较合理的,2020年的预期市值是865亿,对比现在的市值。我们认为现在的估值属于高估区域,另外在最近五年的动态市盈率数据中,现在也处于相对比较高的区域。主要风险:并购风险

免责声明:弘德瑞远系列基金目前未持有爱尔眼科,未来一周没有交易计划。本文信息均来源于公开资料,作者对这些信息的准确性和完整性不作任何保证,也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。结论和建议仅供参考,报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价,投资者据此做出的任何投资决策均与作者无关。@今日话题 @雪球私募 $爱尔眼科(SZ300015)$ $通策医疗(SH600763)$ 

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