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紧缩,降准,银行股投资
作者:五迷 来源:雪球时间:2018-06-27 10:06:00

央行降准了,有些人看成救市,有些人看成房地产又要起来了,他们都太把自己当回事了。我的观点还是不变,去杠杆是总的战略,降准只是战术上的问题,客观上起到对冲外储下降导致的基础货币投放问题。从央行的表述来看,降准资金也是主要用来支持债转股,什么意思呢?债转股这个东西出来很久了,一直不温不火,为什么推不动呢?因为这个东西太占用资本金了,成为股东,久期一下子拉到无限期。况且好企业知道自己的价值,会选择熬一熬,差的企业银行何苦去当股东。所以债转股推不动,现在定向降准搞也不一定搞的动。我借着降准这个机会,再梳理一下当下的银行股投资思路:

一、去杠杆会一撸到底吗?

很多人会有这样的想法,你紧缩我就死给你看,看你还敢不敢紧缩。他们认为这种严监管的趋势会在经济增速下行的时候结束,所以不时会有一些人跳出来说要在宽松中去杠杠。在宽松中去杠杠这句话似乎跟在狂吃中减肥有异曲同工之妙,更何况现在的做法是宽货币紧信用。

其实应该这样来看这个问题,当监管层出资管新规这些政策的时候,难道他们没有考虑到对经济的冲击吗?如果他们认为这是可以承受的,那么死给你看的要挟是否有效呢?今天的降准如果你理解为不去杠杆了,那就是too simple 了。

没错,去杠杆就是要去掉那些对利率不敏感的需求。资管新规就是对这种需求的精准打击。这部分需求包括地方融资平台,房地产以及一部分靠借新还旧度日的高杠杆企业,这些融资通常体现在银行的表外。

当用行政的手段直接切断他们的融资通道后,首先他们的下游必然会不断的爆出雷声。雷声首先从过去一些与地方政府搞3P搞的火热的工程类企业传出,这也是二级市场纷纷逃离这部分公司的原因。至于房地产方面,由于涨价去库存的政策效果确实不错,所以暂时还没有传出雷声。而高杠杆的僵尸企业,也已经通过债务违约的方式呈现出他们的旁氏面目。

雷声不断的债务关系会使得银行进一步紧缩信用,从而进一步抬高实体经济的借款成本,因为风声鹤唳的时候借款利率包含了更多的风险溢价,这也是精准去杠杆的代价。但借款成本上升并不代表无风险利率会上升,无风险利率实际是下降的,这可以从国债的收益率可以看出,因此银行的净息差在某种程度上还会有一定的上升,但是表外表内非标资产的压缩又会去掉银行的另外一部分收益。如果无论是贸易战还是其他不利因素,国家决定去杠杆一撸到底,那么投资银行股要怎么选呢?

二、纷纷破净的银行股

银行作为万业之母,是最能反应实体经济状况的,如其说股市是经济的晴雨表,不如说银行股是经济的晴雨表。但是从银行股的估值来看,现在显然经济是暴风雨之中。截止6月15日收盘,各主要上市银行的市净率如下:

十家主要银行中有八家破净,没有破净的银行股只有招行与建行。而且在去杠杆的形势下银行之间的分化会进一步加速,主要逻辑如下:

1.优秀的银行由于负债端的优势,持有的是低收益的优质资产,这一部分资产即使发生金融危机也是各家银行要抢占的,这些优质资产实际上大部分是国企背景的企业,在这轮去杠杆中是去不掉的,因为大家都有国有企业不会倒的信仰。所以去杠杆去的是民营企业的杠杆,去杠杆最后的结果是国进民退。

2.负债端没有优势的银行要保持同样的净息差或者ROE,有两条途径,一是寻找高收益的贷款资产,但是资产减值方面会付出代价。二是,走表外途径节省资本计提同时寻找高收益资产。这里的高收益资产可以是放贷给中小企业,但是这里的高收益包含了风险溢价。也可以是监管套利,这里的高收益包含了监管风险。

总之一句话,没有无缘无故的高收益资产。

现在投资银行股面临的几个问题:

1、不那么优秀的银行持有很多民营企业的资产,去杠杆去的是民营企业的杠杆,那么这些银行就要承担去杠杆的代价。这里的典型是民生银行。

2.第二就是过去监管套利玩的溜的银行,配置了很大一部分非标资产。这些资产大多跟基建和房地产挂钩,基建又跟地方政府挂钩,违约风险小,房地产有点悬。所以这些银行面临的只是这部分资产到期后没法再续,对应的这部分收益也要减少。这里典型是兴业银行。

3.投资四大行有什么风险呢?四大行持有大部分是国有企业的债权,所以除非你认为国有企业会倒闭,否则投资四大行的风险很小。有点小风险主要来自去杠杆引起民企违约波及到大行。

4.投资招商的风险就是招行资产管理能力不足的问题,当理财打破刚兑之后,要如何留住这2万多亿的理财资金,但是可以预期即将出台的理财规定细则会预留一定的操作空间。

三、银行股要怎么买?

那么银行股要怎么买呢?相信很多人看上银行股就是觉得他便宜。是的,从数字上看,银行股无论是跟其他行业比还是跟国外的银行比,都处于极其低估的状态,所以银行股是价值投资者总也不能割舍的一个行业。但是银行业又是极其复杂的一个行业,因为收益前置风险后置的原因,银行股是最不能只看数字的一个行业,银行的套路太深了。你看到的不一定是真的。

首先很多人说,某些银行可以放高收益贷款,但是他的风控好,所以虽然他的负债成本高,但是他的roe还是可以跟负债成本低、资产收益低的银行打平,甚至超过。但是我想告诉你的是银行的风控基本是没有啥用的。2000年到2012年,这十多年时间是中国经济快速发展的十多年,所以企业的回报率普遍较高,所以你放高收益的贷款你就赚了,因为企业的收益能覆盖利息成本,坏账率极低。所以这段时间随便投资哪家银行收益率都是可观的。而且像民生银行这种,因为放贷给民营企业收益率高,坏账又低,简直赚的不要不要的。

可是从12年起很多民营企业开始跑路了,为什么跑路呢?因为生意的收益率覆盖不了利息成本,因为经济增速下降了。但是那些在跑路边缘的企业,银行怎么办?就是能给他续期,续期的意思就是借新还旧,只要你能还利息,本一直给你。因为如果这时候再抽贷,银行的不良率和利润就没法看了,只能一步一步处理,这也是为什么17年,国有银行和招商率先实现不良拐点,因为底子好,想要处理的坏账处理完了。世界上没有低风险高收益的生意。

所以我们一直的观点是,银行的风控是个神话,风控只是一块遮羞布。

那么银行的核心竞争力是什么?就是能把客户留住,留住客户才能降低负债成本。怎样才能把客户留住?第一是,靠价格。是的,储户对存款利率以及理财产品收益率很敏感,谁的收益高就去哪里,贷款客户看成本,谁的价格优惠去哪里。

第二是靠产品,比如建行的按揭业务是行业第一,你每个月要还按揭,那么你的建行卡的使用频率就会更高,你就离不开建行。再比如招商,招行因为从04年开始就定位零售银行,所以他积累了最多私人银行客户、很多优质客户,那么这些人的理财需求就使得招行有底气可以跟基金公司、保险公司等谈更好的条件,然后更好的条件又能更好的留住这批优质客户。

很多人说银行是同质化竞争的,确实很大程度上是,但是可以举一个例子,说明为什么其他银行很难拉走招行的私人银行客户,因为招行的私人银行客户多,招行会定期搞一些活动让这些私人银行客户参加,这样这些私人银行客户就能互相认识,甚至成了生意上的伙伴,也就是说招行给他们建立起了与他们层次相当的社交圈,所以不是其他银行高一点的收益能拉走的。最近那个CDR基金的销售,你看卖的最多的是不是招行?因为优质客户都在他那里。

第三、靠服务。如何才能有好的服务?一是要有好的企业文化,二是要有高的报酬。企业文化这东西大家可以自己作为客户去感受一下,看是不是以客户为导向。但是总体来说,招行是银行业的一条鲶鱼,招行的服务好,拉升了所有银行的服务水准。以前四大行的态度很差的,现在好了很多。至于报酬方面肯定要高一点,要不谁愿意天天卖笑呢?总之企业文化是让员工真心笑,高报酬是让他不得不笑。

那么现在投资银行股到了什么阶段呢?是不是应该买最便宜的呢?

我的看法是要买最贵的,以前也讲过。我再阐述一遍。因为现在经济已经不再处于高速发展时期,各行各业都在寡头化,也就是每个行业的龙头占据越来越多的市场份额,赚取行业比市场份额更高的利润,这点在股市行情方面也已经体现的淋漓尽致。

那么对于银行来说当然希望这样的龙头客户越多越好,但是这种牛逼的客户门口的银行应该已经排到十米开外。哪些银行能胜出呢?总体来说是谁的报价最低,谁胜出。哪些银行能出最低报价呢?就是负债成本最低的银行。所以负债成本低的银行抢占了优质资产,剩下的给没有竞争力的银行。如果经济还处于快速增长期,那么确实也无妨,但是现在基本是寡头化加去杠杆,这些银行首当其冲。

这里要打一个补丁,农行因为乡镇铺的网点多,他的负债成本低,但是也由于历史和政治的原因,农行承担了一些服务三农的业务,这块业务是讲政治不讲收益,所以农行的不良率也是四大行里最高的。

那么哪些银行持有的优质资产多呢?这里提出一个假设,也就是谁的贷款收益率高,谁的资产质量就低,也就是他的客户中民企占比更高。相反,谁的贷款资产收益率低,谁的资产质量高。贷款资产收益率是比不良率更好的一个反应资产质量的指标,因为贷款资产收益率银行是没有动机调节的。

下表是各银行从2013年至2017年各主要银行公司贷款资产收益率:

从上表可以看出,建行与招行的贷款资产收益率是最低的,与建行、招行的市净率最高是对应的。另外从民生银行的贷款资产收益率可以看出民生在13年与14年的贷款资产收益率最高,与当时他定位为民营企业的银行是一致的,15年开始,民生开始放弃一些高收益的资产,但是他的负债成本并没有相应下降,从而使得他的净息差从2015年的2.2下降到2017年的1.5,为上述几家银行中最低净息差,1.5的净息差再碰上去杠杆与毛衣战,确实够呛。

小结

疾风知劲草,去杠杆与贸易战就是疾风,能够在这场考验中生存下来的银行必然是身强体壮的。结合贷款资产收益率与净息差数据,招行、建行、工行与农行的膘比价肥,在浓浓的寒意袭来的时候,持有这些最优秀的银行会很让人放心,因为可以确定他们一定是剩者为王。

如果你认同去杠杆会坚决的推进下去,那么,我的观点是银行会加速分化,并且有负债优势的银行会胜出,负债优势才是银行的核心竞争力。我相信未来两年内一定会出现2倍市净率以上的银行,也会出现0.5倍PB以下的银行,当洪水袭来的时候,希望大家都站在最牢靠的那艘船上



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