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白云机场调研纪要:相对上海机场存在低估
作者:白发林奇 来源:雪球时间:2018-06-07 10:12:00

三大航空枢纽之一,17 年升格一类一级机场

白云机场坐落于泛珠三角地区,该地区是我国经济社会发展最具活力的区域之一,人口 和国内生产总值占全国 1/3,消费能力居全国领先地位。同时,广州具有覆盖东南亚、连接欧美澳,辐射内地各主要城市的区位优势。从白云机场起飞,6 个小时内可飞抵亚 太 20 多个城市和地区。截止 2016 年底,白云机场航线网络已覆盖全球 200 多个通航点,其中国际及地区航点 超过 80 个,通达全球 40 多个国家和地区,实现年旅客吞吐量 5978 万人次,货邮吞吐 量 165 万吨。 

截止 2016 年底,南方航空机队达到 702 架,机队规模居亚洲第一、世界第四,拥有最 密集的国内航线网络。南航作为广州白云机场最重要的基地航空公司,承运白云机场接 近 50%的旅客量。

新增产能投放,远期发展空间充裕

机场行业属于重资产行业,其产能的投放(主要是航站楼和飞行区)具有显著的离散特 征,这也决定了机场的产能投放需要较强的超前性。这是机场行业的主营成本呈现阶梯 式增长的根本原因。

伴随产能投放,折旧与人工成本呈现较为明显的阶梯式增长(特别是折旧成本)。典型 的机场行业的产能投放周期包括:产能扩张,巨额资本开支,此时产能利用率和毛利率 双低,业绩也达到谷底。随着业务量的增长,产能利用率和毛利率均开始回升,业绩也 开始回升。产能利用率不断提升,达到饱和后业绩也达到阶段性顶峰。然后又进入了新 一轮的产能扩张和资本开支高峰。 

1)跑道和航站楼保障能力充裕:目前,白云机场拥有 1 座航站楼和 3 条跑道,设计旅 客吞吐量 3500 万人次、飞机起降 62 万架次,若考虑到 T2 投产后航站楼设计吞吐量提升至 8000 万人,航站楼和跑道保障能力居一线机场之首。 

2)高峰小时容量利用率不高,18 年仍有上调空间:2010 年,借助于广州亚运会召开 的契机,白云机场高峰小时架次从48提升至58,12年冬春航季进一步上调至65架次。此后,由于产能饱和、准点率不达标等因素,高峰小时容量迟迟未能上调,15 年公司 起降架次有所下滑,压制主业增长。随着三跑道 15 年 2 月投入运营,16 年 3 月,民航局批准白云机场高峰小时容量由 65 架次提升到 71 架次。2016 年,白云机场繁忙时段平均起降 61 架次,最高小时起降达到 86 架次。在当前的小时容量下,起降架次仍有提升空间。考虑到公司近期准点率良好,且 18 年 2 月 T2 投产进一步释放产能,高峰小时容量仍有继续上调的空间。

一线机场跑道和航站楼产能利用率

虽然天气原因导致公司 17 年 6 月旅客吞吐量增速下降至 6.9%,我们认为 17 全年增速 仍有望维持 9%以上。若 18 年继续上调高峰小时容量,则 18/19 年旅客吞吐量增速有 望维持在 8%左右

非航收入三箭齐发:免税+广告+商业 

随着经济发展和消费升级,出境游人次高速增长。2016 年,全国机场完成旅客吞吐量 10.16 亿人次(+11.1%),其中国内线 9.14 亿人次(+10.3%),国际线 1.02 亿人次(+19.3%),国际旅客吞吐量增速显著高于国内旅客。 

白云机场完成国际旅客吞吐量 1274 万人,同比增长 12.2%,超过公司整体 客流增速(8.2%)。受益于珠三角中高收入阶层的不断扩大、国际消费旅客流量的增加,机场免税业务收入有望维持高增长。此外,国内免税业的发展有望引导部分国人回国消 费,增加了免税收入弹性。 

截止目前,公司 T1 免税面积约 1600 平米,其中出境免税面积 1300 平米,入境面积 300 平米,实际开展经营的为 T1 出境业务,中免集团给白云机场的分成约 4000-5000 万元/年。预计 T2 投产后,公司将新增出境面积 3544 平米,入境面积 700 平米;T1 国际候机区通过流程改造,入境免税面积也将扩大至 400 平米。 

T2 投产后免税面积大幅增长 

1)入境业务:2017 年 5 月 5 日,中免集团以 5889 万元的月保底销售额竞标成功,取 得公司 T1、T2 未来 9 年的入境免税经营权。其中 T1 入境保底销售额为 2356 万/月、T2 入境保底销售额为 3533 万/月。T2 启用前,提成比例 39%;T2 启用后,提成比例 为 42%。

2)出境业务:根据了解,T2 出境免税首次招标流标,公司正在积极接触免税运营商,预计近期 T2 免税招标逐步落地。7 月 5 日,中国国旅发布公告:中免集团中标首都机场 T2 免税特许经营权,首年保底 经营费用为 8.3 亿元,提成比例 47.5%;日上免税行中标 T3 航站楼段,首年保底经营 费用为 22 亿元,提成比例 43.5%。

根据首都机场免税招标结果,我们测算其首年保底 销售额(T2+T3)对应人效 277 元/人和坪效 45 万元/平米。假设:白云机场 T2 免税(出境+入境)综合人效和坪效分别为 170 元/人和 35 万元/平 米。(主要考虑到白云机场国际线客流质量低于首都机场)测算:T2 首年保底销售额为 13.6/14.85 亿元。简单假设保底销售额为 14.2 亿元(含出境+入境),则扣除 4.2 亿元入境保底销售额后,若分成比例为 35%,T2 出境免税有望贡献收入 3.5 亿元。 

市场化引爆广告收入

由于机场广告位有限、合约周期较长以及政策因素,13 年以来白云机场自营 T1 广告业 务,收入大约 3.6 亿元,扣除 1.5 亿营业成本,净利润约 1.5 亿元。由于激励机制不足 等因素,白云机场广告业务盈利显著弱于同业。 

四大枢纽机场广告收入和利润(百万) 

根据合约,德高广告获得白云机场 T1 及 GTC 广告资源使用权,需向二号航站区管理 公司支付广告资源使用费,包括保底价以及超额提成:1)保底价:首年广告资源使用 费底价为 3.6 亿元,以后逐年增长;2)超额提成:(年度销售额-对应年度提成基准数)*超额提成率,预计合约期内(5 年期)带来收入不低于 20.29 亿。

从收入规模看,T2+GTC 广告特许经营收入和 T1 大致相当,但是由于公司采用特许经 营模式,成本可忽略不计,简单估算 T2+GTC 首个完整年度贡献广告利润 2.7 亿元,大幅优于 T1 的 1.5 亿元。未来公司不排除将 T1 广告业务外包的可能,若 政策管制放松,户外广告将成为公司又一利润来源。

商业租赁招标持续超预期

1)T1 航站楼:T1 商业面积约 2.8 万平米,2016 年特许经营收和商业租赁收入合计 4.3 亿元,对应坪效约 1.5 万元。2)T2 航站楼:根据白云机场 T2 商业规划纲要,公司在二号航站楼的四层共设置七大 商业板块,并围绕“云+”的总体概念,对七大商业板块进行命名,形成不同的品牌主 题。白云机场二号航站楼和交通中心商业面积达 4.4 万平米,剔除免税 4200 平和云天 一线非经营面积 4300 平,有效商业面积 3.6 万平。 

截止目前,白云机场招商面积 2.57 万平米,有效招商 2.27 万平米(3000 平流标),年 化收入 5.81 亿元,综合坪效 2.55 万元/平米/年。 

白云机场已公布招商结果项目情况汇总 

中期看 500 亿市值 

虽然 T2 总投资达到 136 亿元,但是预测公司 18 年利润不会下降:1)非航收入三 箭齐发,净收入贡献达到14.5亿元(年化17.4亿元,包括广告3.6+商业7.4+免税6.4);2)人工成本低速增长:T1公司大量业务为自主经营,员工总数超过上海机场的2倍(1.32 万 VS 0.64 万),T2 运营中公司会显著增加劳务外包比率,并对 T1 部分员工转岗,人 工成本增幅会显著低于市场预期。 

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