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解读地产净利率和地产估值的最佳姿势恒碧万融的钻石时代(中)
作者:维尼家的大熊 来源:雪球时间:2018-04-28 10:18:00

解读地产净利率和地产估值的最佳姿势恒碧万融的钻石时代上一文中介绍了地产股怎么从管理会计角度推算利润率留下两个问题待解决本文主要内容为确定融创利润率及对融创系统全方面估值

文章较长干货与数据较多需要十分钟的耐心阅读或直接看最后的估值结论

融创利润率的确定

众所周知地产股目前更多采用NAV基于清算假设估值实际上由于地产开发业务的可持续性龙头公司项目分布的全面性行业周期波动逐渐趋于稳定开发能力可同资源分离出来单独定价龙头房地产公司越来越成为一个超脱于静态资源的存在而成为一个拥有可持续发展能力持续稳定业绩回报和未来发展潜力的独特主体NAV估值将不再适用尤其是对龙头房企PS估值的本质是PE估值关键点是知晓企业销售利润率下文金额如若未专门指明单位都为人民币

两个遗留问题为 1上篇分析的是单个项目利润土增税是超额累进房企因高利润项目要多缴纳土增税而低利润项目并不能抵扣土增税必然会多缴纳土增税从而高估利润率2并购土地项目收购方土地溢价的土增税没有考虑

1单项目平均土增税少算的问题

融创有300多个项目总货值储备平均售价以及平均楼面价是已知的影响利润主因的售价和楼面价格各不相同而土增税则由利润高低决定在保持整体平均售价和楼面价不变的前提下本文改变售价和楼面价组合出十个不同利润档次项目来建立模型模拟真实项目分布十个档次项目给予不同权重比例十个项目利润率分别为-5%0%5%10%12.5%15%17%上篇项目利润率20%22.5%25%显然从逻辑角度亏损项目比例越重对应暴利项目比例越高因为均售价和均楼面价是固定的整体就需要缴更多土增税计算过程也验证了这点计算很多并繁杂无法上图直接贴结果

将十个档次项目按接近正态分布权重及利润率越靠近平均值附近的项目权重越高并考虑融创实际情况暴利项目权重明显高于微利或亏损项目取亏损项目比例为3%计算结果表明对利润率影响在0.47%本人认为这个模型下融创真实项目分布情况最为接近而在亏损项目比例达到15%和20%极端情况下对利润率影响也只有0.89%和1.11%本人经过谨慎的多组计算与验证按单项目平均售价及楼面价计算对融创整体利润率影响不超过0.69%

2并购项目土地溢价土增税修正问题继上篇留下这个问题后本人从投关处咨询获知融创土地平均成本5130元已包含并购溢价需缴纳土增税因此并没少算土增税而高估利润率

因此两个计算利润率的问题通过计算与多方验证确认得以解决对利润率影响小于0.61%而上篇在单项目利润率计算完之后总部费用取收入的0.5%对不确定因素作0.6%的修正实际利润修正与估计值接近巧合0.69%单项目平均土增税+0.5%总部管理等费用总修正为1.19%此外应新增加一个由总部发行的公司债海外债等总规模在小几百亿产生的总部财务费用占销售额比例估计为0.5%故利润率总修正为1.69%那融创利润率是否就是18.1%-1.69%=16.4%利润率仍需要对下面三个因素进行修正

1 17年下半年开始市场信贷收紧利率提高对财务利息修正提高10%此外考虑到并购贷可能的股权融资等其他融资项目财务成本再提高15%将财务费总计用向上修正25%

2 融创部分可售货值为1.55万亿可得售均价为18420元融创1.01亿平米土储实际可售面积需乘以0.85土地以及建安成本需摊销这15%部分分别提高至6035元及4941元

3 可售建面里约15%为商业利润低于住宅部分取住宅利润的80%

融创实际销售利润率计算如下表所示17年全国土增税收入4911亿占全国销售额比例3.67%本文计算结果土增税加上0.69%修正后为3.86%与全国实际情况吻合如果认为实际土增税更多因利润率越高要交纳更多土增税那么说明实际利润率比本文计算更高

综上融创实际动态销售利润率为13%考虑1%误差融创自有土储实际销售利润率为12%~14%一二级联动一般利润率比二级招拍挂拿地高3~5个点考虑到融创自身利润较高提升较难取3.5%利润率为15.5%~17.5%万达文旅利润率为23%故融创目前货值整体利润率为11.9%不用考虑权益总利润为3337亿如下表均取利润率下限值计算

融创静态总价值清算价值

融创2017年年底已售未结大概4500亿2017年年报下半年大概将结算1400亿剩下3100已售未结将在2018年及以后结转并且这部分是包含在总货值里的也就是未售货值大概2.49万亿假设融创未来不再拿地将2.8万亿货值做一个未来五年售出模型如下表所示2021年和22年销售大降主要因为剩下的为一二级联动以及文旅项目开发周期较长将每一年净利润折现至2018年初,折现率为10%计算结果如下表

不考虑万达商业链家以及金科投资收益未来3~5年收益可能有3~400亿假设融创不再拿地静态来看并且不考虑分红总价值为3270亿考虑房价上涨则为3411亿假设未来股本不变则股价为91.8~95.7元港币对应目标价空间222%~236%

上篇及本文推算融创利润率的过程中对各项费用取值都较保守实际情况12%~14利润率都有可能本人在利润率分别为保守中性乐观三种情况下计算了静态总估值如下表所示

融创的动态估值

中国城镇化率目前是58%未来还有12个点以上的高速发展空间地产行业未来6~10年都将是龙头企业的钻石时代全国地产行业销售额在这期间会突破15万亿甚至有可能将记录改写进17~20万亿将出现3~4个销售额稳定在万亿的巨头融创显然是其中一个种子选手关于地产行业以及恒碧万融对比分析将是下篇的主要内容

假设融创未来3年销售情况预计如下图所示融创自身利润率按12%来计算其中18年万达文旅销售额700亿一二级联动销售额500亿19~20年销售额有部分为新增土储新文旅新并购新一二级联动新招拍挂假设新增货值不考虑权益利润率下降2个点为10%

则2017~2020年实际销售利润为369亿579亿890亿1072亿动态销售利润PE如下图所示销售规模达到万亿左右后本人认为融创将不再追求地产业务的规模与排名将注重于利润与美好生活大文娱的多元化发展地产业务增速大概率下降至15%以下

同样将利润率分别为保守中性乐观三种情况下计算融创动态估值如下表所示

至此在计算出管理利润率之后融创动静态估值计算完毕如上

融创的报表利润及估值

众所周知地产行业采取预售制房子销售合同签订后必须等交房才可确认收入及利润签下合同已经预售但没有交房确认收入的销售额叫已售未结这个时间差一般是2年左右精装房时间多于毛坯房快周转公司可控制在18~24个月内因此地产公司当期报表利润表上一般是2年前销售额错配当期的费用如果企业销售额增速为0那么报表利润基本是企业当期实际利润但对融创等高速发展企业会产生大量的错配费用2年前收入匹配的可能是当期2~4倍的费用支出销售额2年时间内增长2~4倍那么资产负债表及损益表必然很难看所以前文计算房企实际销售利润必要性十足

由于房企各个项目交房周期的多样性及不确定性每一期财报从总已售未结中结转多少收入有较大不确定性并且管理层根据企业实际情况对结算多少收入即释放多少利润有较大的自主决定权因此推算报表利润难度极大本人将基于前文管理利润以及销售增速下以1718年年报为例推算出融创未来的报表利润仅供参考

融创17年年报盈喜已经出来各项财务指标以及对房企最为重要的净负债率计算如下表

前文已计算出融创实际销售利润率再推算出年报将要结算的销售额将错配费用扣除便可得到年报的核心利润扣非净利润17年中报融创已售未结近2000亿下半年融创总销售额2531亿总已售未结大概4500亿预计17年年报结算收入为融创部分1400多亿万达部分大概100多亿总计1500多亿

融创部分销售额因15~16年一部分低毛利的融绿合作项目拉低了整体利润率估计利润率在9~10%左右两部分销售额实际销售利润估计为145亿左右错配费用分两块一块为实际销售收入与结算收入3620亿-1500亿分别对应的管理营销费错配一块为实际销售收入与结转收入分别对应的财务费用错配房企每年会将一定比例的财务费用资本化只有费用化的部分会有错配融创财务费用资本化率大概在50%上下1718年报表核心利润剔除重估万达因素计算如下

解释下香港新15号会计准则新准则将允许房企对销售额中全款购房部分按项目工程进度或者投资额按比例提前确认收入这将降低房企因错配费用而造成的财报难看的影响融创17年上半年全款比例是30%下半年35%万科是30%碧桂园21%恒大10%全款比例越高的越受益于新会计准则很多人会疑问那么融创17年盈喜这个至少84亿利润有没有用到新会计准则呢出于保守原则我倾向于用了新准则如果没用则说明融创结算更少收入有着更高利润率但就算没用新会计准则17年利润可能只有10亿不到的影响因为会计方法的改变财报要追溯调整往期利润也会提升会有部分本该17年结算的收入在16年确认也有部分本该18年结算的收入在17年确认新会计准则会提高16以及17年的利润留存进净资产对净资产的提升会比17年利润更为明显

基于上文方法及预计销售额计算未来4年的报表利润以及净资产假设不进行股本融资不分红情况下以后根据实际情况再修正此处不含文旅自持收益以及物业重估增值部分计算过程不可控参量较多仅供参考

融创该如何估值

过去市场对地产行业一直很悲观投行首选估值方法是基于清算假设的NAV估值但事实证明NAV估值局限与误差非常大后来采用PE估值逐渐增多但由于地产收入滞后2年费用错配PE估值展现的是2年前已发生的并失真的盈利状况显然不够客观真实PS估值在获得企业销售利润率后便可知道房企每年实际盈利能力以及动态PE本质上仍是PE估值但能够将房企当年实际盈利能力反映出来券商最近提出的CASHE估值与PS估值本质大同小异Current Actual Sales Hidden Earnings当年实际销售利润其关键点都是当年销售额以及销售利润率反映了企业当前的实际盈利能力最为客观真实及时

当下地产股已经在经历从NAV法估值向PE估值切换未来将逐步经历从PE估值向PS估值或CASHE估值的切换然而不管采用那种方法对融创进行估值计算结果都表明是显而易见的低估的融创目前在高速发展阶段财务报表被扭曲不真实所以PS估值目标与NAVPE估值会相差巨大随着融创销售增速下降缓和下来PS估值与PE估值将越来越接近PS=1或动静态10倍PE将会较为一致

融创三种估值结论在上表中表中计算没有考虑万达重估负商誉在未来扣减利润的因素2018年及以后融创主旋律会是将巨大的战略优势转化为优异的财务表现融创将逐步摘下高杠杆高风险标签蜕变成优质蓝筹股18年下半年或者最迟19年上半年将成为恒指成分股融创将会在接下来两三年的财报中腾飞

最后一碗老鸡汤致敬给当下触手可及的一抹曙光

金矿与宝藏往往是在自己的盲区或偏见区否则世界上便不会有那么多物质上的穷人早已都成为富翁敢于挑战直面自己的盲区与偏见至少在精神上是个勇夫是个富翁并很有可能收获一份丰厚物质财富对于你我等众俗人而言只有财富的自由才可能走向心灵的自由

多年以后面对这个万亿市值的伟大企业无数人会怀念当前这个深V大调整市场才明白经历过2017年大幅上涨后他仍只在半山腰仍然极其低估到令人发指而这将成为经典案例写进教科书被无数投资人传阅

$融创中国(01918)$ @今日话题 

PS一下部分计算表格吧中篇写完下篇主要内容是行业分析及恒碧万融大对比外加一句流动性风险吧18年融创到期债务大概600亿而年初账上现金大概1000亿并且下来每个月平均销售额在五百亿左右没问题



作者:维尼家的大熊
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责任编辑:人在旅途