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解读地产净利率和地产估值的最佳姿势
作者:维尼家的大熊 来源:雪球时间:2018-01-31 18:16:00

本文计算分析取经于某50强地产公司首席财务官CFO及税务朋友对其指导不胜感激全文内容分三块地产股怎么估值及利润率怎么计算地产行业未来格局关于恒大碧桂园万科融创

会算净利率你才看懂地产解读地产估值的最佳姿势恒碧融万的钻石时代

地产股估值及利润率计算

市场对地产股估值一般采用NAV法算其净资产价值再给个折扣得出目标价其本质把地产公司当作非永续行业清算资产属静态估值地产公司因项目多而复杂各公司开发能力及产品形态各异NAV本身测算难度大关键即便获得精确NAV值其效用也极低不同公司操盘能力融资能力品牌价值营销能力以及发展前景相差极大最终体现到估值甚至谬以千里16年港股内房股可说是世界股票市场历史罕见的估值错误融创涨至20多块仍有国际大投行给出3块目标价因而NAV估值法备受广大投资者诟病

地产行业因其特有会计准则当年销售利润并不能体现于当年报表利润中市销率PS即市值除销售额或股价除每股销售额估值法其价值就彰显出来能更合理的对地产股进行动态估值倘若有一个确定可预计的利润率PS估值其合理性便大为提高PE估值为一码事PE=PS/利润率PS=PE*利润率假设PS=1利润率为10%则PE=10若利润率为20%则PE=5故采用PS对地产股估值的关键在于确定其利润率

下面我们来分析地产股怎么计算利润众所周知地产公司收入为房价成本则包括拿地成本建安装修成本此文已包括前期费用管理营销费用增值税城建教育附加等各种税费可能要缴纳的土地增值税财务费用企业所得税大部分人并不知道地产行业怎么交税怎么准确计算利润率本文将采用管理会计算法非财务会计算法实际纳税并非如此计算但结果相差很小给大家科普地产怎么计算各项开支费用及税率已得到一个与现实项目较接近真实净利润率

土地楼面价及建安装修成本对于二级市场任何一个项目可从公开信息获其拿地楼面价根据项目所在城市可基本确定建安与装修成本一般而言对于普通住宅一线城市建安成本在4500元每平米装修1500元强二线4000+1300弱二线3500元+1200三线3000+1000豪宅系成本在这个基础上贵500~2500甚至更高都有可能拿弱二线西安举例普通揽月府宸院高层建安成本在3500装修大概在1200洋房在4000+1500而西安壹号院大概在4500+2000备注建安成本已包括前期费用

管理营销费用行业中此项费用一般占销售额3%融创投关口径数据为3%考虑到融创狼性文化销售铁军以及谨慎保守原则本文取销售额4%

增值税城建教育附加税等涉及到营改增等几个税种为明了这一块采用简易算法直接合成一项实际报税与计算过程不是这样但结果相差很小按售价5.6%计算是地产行业合理值

土地增值税这是计算房产利润难点

土增税是超额累进制这里有三个概念分别是增值额扣除项目额增值率

增值额=售价-扣除项目款扣除项目额=地价+建安+装修*1.3+增值税城建教育附加税等关于1.3房产扣除项目额加计扣除30%其中20%是管理费用10%为财务费用分是否能提供金融机构证明两种情况能提供证明则允许据实扣除但最高不能超过同期贷款利率计算金额其他房地产开发费用按规定计算的金额之和百分之五以内计算扣除不能提供金融机构证明的则房地产开发费用按项规定计算金额之和百分之十以内计算扣除

增值率=增值额/扣除项目额土增税=增值额*税率跟工资一样超额累进制

具体征收规则如下普通住宅增值额未超过扣除金额20%的免征土地增值税非普通住宅增值额超过扣除金额就要征土增税未超过扣除项目金额 50%的部分税率为 30%增值额超过扣除项目金额 50%未超过扣除项目金额 100%的部分税率为 40%此外还有第三档

关于是否普通住宅因城而异依据标准可能为不同区域单价容积率面积等比方说别墅肯定是非普通住宅融创壹号院桃花源肯定是非普通住宅从北京上海2017年新标准来看基本无普通住宅主要受限于单价及总价而二三线城市普通住宅比例则因城而异可以五五开左右

财务费用地产公司拿地之后将地抵押给银行贷款质押率在60~70%对于快周转房企保守预估项目18个月回款故财务费用=融资利率*土地价值*0.7*1.5万达文旅因为开发周期更长财务费用按3年计算即融资利率*土地价值*0.7*3

所得税企业所得税税率为25%

下面我们来计算融创净利润率融创平均楼面价5130元2017年上半年均售价18780元据克尔瑞数据1-10月平均售价17741元万达文旅城收购金额438亿包括债务454亿及270亿现金总建面5897万平米可售部分是4973万平米直接按照可售面积算平均土地成本是1251元每平米承担所有债务以及自持部分土地白送万达文旅均售价是1万3~1万5投关口径13000保守计算融创主要货值在一二线建安成本取4200元商品房部分装修保守取1200万达文旅二三线居多建安装修3500+1200融创综合融资成本5.785%

这里重点说一下上市房企综合融资成本都可在年报获得剧融创2017年半年报揭露其融资利润为5.785%步入下半年后市场利率有所上升融创利率也升到6%以上投关口径)上市公司融资主要是两种手段拿到土地后质押给银行这一块利息肯定低于5.785%大概在4%多另外一块是非银融资通过信托明股实债就是如此质押项目股权给信托或其他机构付一个较高利息发债内部融资员工跟投等

下表可得融创普通住宅净利率18.1%非普通住宅净利率18.1%万达文旅净利率24.6%因增值率超过20%故普通住宅和非普通住宅增值税是一样若增值率低于20%普通住宅增值税这一块是免征的且不说市场中不曾研究融创也不曾持有融创的99.9%的投资者即便是持有并认真研究融创的长线投资者中百分之99%的人都严重低估了融创的利润率

看到这可能有人会质疑这个算法的可靠合理性包括作者起初也不敢相信融创利润率可如此之高反复检查并找专业人士验证数据及计算方法是否准确与合理经过多方验证以及查阅资料这个计算是偏保守并具合理性据专家测算房地产项目毛利率只要达到34.63%以上都需缴纳土地增值税而本文将房价调低让增值率刚好20%毛利率刚好是34.63%与之相符

如果房价下降融创利润会怎样下表给出了融创和万达在售价下跌5%10%时利润率其中普通住宅房价下跌5%利润率反而上升至19.1%原因在于房价下跌增值率跌破20%对于普通住宅土增税免征利润反而提高即便房价下跌10%普通住宅利润率仍在可观的16.4%对于非普通住宅房价下跌5%和10%利润率仍在16.3%和14.6%万达项目土增税税率下降一个档次利润率仍有22.3%

接下来看房价下跌20%极端情况下利润率此时融创项目增值率为负数不需缴纳增值税普通和非普通住宅利润率都是10%万达是19.8%仍是一个较不错的盈利水平看到这里可能有人说现在限价新房不就是比二手房折价百分之一二十出售的么错了融创的均售价17741是已经限价与二手房倒挂百分之一二十后的价格所以大家明白为何融创即便政府限价厉害只要有预售证就坚决开盘去化了吧这就是老孙的原话我们的项目比别人便宜百分之一二十仍有非常可观的利润的原因此外大多数商品房之所以是非普通住宅主要是因为其单价和总价超过标准降房价可能让一些非普通住宅变成普通住宅免去土增税而利润受益

那是不是可以让普通住宅卡到刚好增值率不超20%就可以不交土增税么然而房地产实际操盘过程中这个很难控制成本多少税务局会严格审核现在售价也不是房企完全能决定的想卡在20%增值率以下需要极强的操盘能力只有优秀的房企巨头可能做到而融创具备这能力限价也远没有外人认为的降价多少就损失多少利润仔细对比我的利润表就可以发现降价1000损失掉的利润可能只有40%左右其他都是各种税费限价影响最大的是那些拿地成本极高地王融资成本高建安装修成本控制有限操盘能力一般的房企这些企业在现如今限价政策下其命运要么亏损要么煎熬拖几年要么被收购

融创有300多个项目其中盈利能力差或可能亏损的@忧郁哥2 @狻猊哥 统计整理出来有十几个作者挑其中三个典型来分析这些项目盈利情况合肥肥西亏损7.1%已开郑州北龙湖毛坯开盘卖48290元才不亏钱未开将要做壹号院南昌青山湖微利2%已开这些项目不赚钱很简单拿地太贵对于房企来说拿地价格及能力是其生命

最后介绍一下作者踩盘熟悉的3个西安项目利润率如下西安宸院25.9%西安南长安街壹号22.6%西安壹号院19.1%融创从2015年进入西安至今2017年11月销售额超过08年便进入西安的万科拿下行业第一同时十几个项目基本利润率都在20%+此外西双版纳这个文旅城利润也极高为27.3%认真研究融创土地项目会发现这种盈利水平优质项目融创有100多个以上而有问题不赚钱或亏损项目400个里头只有10来个

此外大房企一般会有一二级联动项目这是另外一块肥肉因为土地会便宜很多其缺点是开发周期长五年左右一般房企这块利润率仍可做到比自身项目高5个点考虑到融创本身地便宜利润高本文认为利润率比自身其他项目高3个点

重点强调

-------------以上是从单项目角度来核算净利润集团公司实际利润率必然要低一些--------------

最后关于利润率大房企集团总部运营并购管理会产生一定费用据专业人士估计这项开支一般占销售额0.5%与大部分人印象相反中国税务局审核房企各项成本费用极其严厉与苛刻一般税务局认定成本往往比开发商实际成本要低尤其是高端项目这块融创有些小吃亏

对于本文分析有两个降低利润率的重要点是没法精确计算的下篇将解决

1本文方法对单个项目计算利润率问题不大但大房企直接按总均售价及均成本来计算公司整体净利润率属于除单独核算所有项目之外没有办法的办法其结果必然比实际利润高其原因在于高利润项目要缴纳更多所得税及土增税而低利润项目并不能抵扣暴利项目的土增税整体而言总利润必然有所损失

2关于并购土地项目收购方获取有票据成本一般比重估公允价值低税务局根据票据认定成本这个差价需交纳土增税这个额外土增税要看收购方和被收购方协议如何约定看是由被收购方承担还是已体现进入收购价中后者往往是多数情况则需要收购方再多承担一部分增值税费但这块是能抵扣一部分财务费用的并购项目的收购细节我们不得而知固此处产生的利润损失只能大概估计

上述两点因素也是本文在计算过程取值偏保守高估各项开支费用原因所在

综合上述集团费用及不利因素本文认为对计算结果再做1.1%抵减是合理的即融创利润率为17%一二级联动项目利润率为20%万达文旅利润率为23.9%误差在±2%并且如果房价下跌0%~10%对利润率影响不大甚至个别项目存在提高利润率的可能性

至此静态估算总利润融创部分货值1.55万亿权益70%利润率17%利润1850亿一二级联动货值5000亿权益60%利润率20%利润600亿万达货值7500亿权益91%利润率23%利润1570亿去掉零头合计总利润4000亿现市值1350亿以上单位RMB

本文因篇幅过长故拆成上下篇上篇至此大菊观在下篇不止恒碧万融整个地产板块目前仍然处于严重低估状态很多优质龙头房企盈利能力都被市场严重低估

金矿与宝藏一定是在自己的盲区和偏见区否则世界上那么多人便不会是物质上的穷人早就都成富翁了敢于挑战与直面自己的盲区与偏见至少在精神上你是一个富翁并且很有可能收获一份丰厚物质财富对于你我等众俗人而言只有财富的自由才可能走向心灵的自由

多年以后面对这个万亿市值的伟大企业市场才明白2017年上涨六倍的融创仍只在山脚仍然极其低估到令人发指而这将成为经典案例被写进教科书被无数投资人传阅



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