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如何对地产股进行估值分析?以新城控股为例
作者:西蒙蒙斯的多 来源:雪球时间:2018-01-26 10:55:00

地产股不适合以静态市盈率甚至也不适合以动态市盈率来估值也不适合以PEG来估值行业上流行的估值方法是NAV法

地产股估值NAV和市盈率[2]

净资产价值估值法(NAV)是衡量房地产公司内在价值和长期价值的科学方法是全球专业投资者首选必用的估值标准NAV来自于项目储备预期收益的折现价值减去项目储备的账面成本后的净值再加上当前净资产除以总股本后即得到每股NAV出于对预期收益不确定性的考虑通常做法是投资者会根据不同公司基本面的优劣给予每股NAV相应折扣(基本面越强折扣越低)得出基于NAV的合理价位例如计算得出每股NAV为10元采用20%的折扣则合理估值为8元如果当前股价低于NAV估值则为低估可以买人反之亦然

由此可见地产股股价上涨主要是由土地(项目)储备数量和房地产价格的增长带来的NAV价值上涨来驱动例如NAV增长20%股价也应当上涨20%来反映另一项驱动力是投资者主观上给予的NAV折扣缩小

虽然在成熟市场中投资者都要给予NAV折扣包括在港上市的内地房地产公司股票的当期NAV估值折扣也基本在20%~40%之间但一些A股房地产公司股票2009年的股价却在接近NAV价值甚至在溢价交易这一情况有两种解释和后果一是这种低折扣和溢价是因为投资者确信公司的项目资产储备和业绩将出现快速增长结果是在股价保持高位甚至继续上涨的同时随着预期收益不断实现暨NAV增长股价会逐渐恢复到与NAV正常的折扣状态另一种情况就是基本面无积极预期主要靠资金追捧导致的股价出现低NAV折扣甚至溢价通俗地讲就是泡沫当资金因银根收紧等原因撤离时股价就将出现明显回档回落到正常估值水准所以投资者在发现NAV折扣减小或溢价的情况要区分这是合理的基本面预期还是泡沫如果是后者自然要考虑暂时离场

对于普通投资者多数人都无精力详细核算房地产公司的每个项目并计算NAV值不过可以留意专业研究机构的计算结果至于根据多少折扣来最终确定合理价位则根据对具体公司基本面的判断为准如果确信这家公司土地储备和业绩可以快速增长资产负债表也很强健适当降低NAV折扣甚至给予溢价也不为过但是再好的公司股价长期高于NAV时都要考虑高估风险

由于中国的房地产公司尤其是一些行业龙头具有业绩高增长的特征而且考虑到计算中国房地产公司NAV的透明度和准确性不高因此越来越多的境内外投资者将中国地产股视为成长型投资倾向于使用基于业绩增长的市盈率(PE)和PE增长率(PEG)来给中国地产股估值例如如果预期某家房地产公司未来三年每股收益复合增长率可以达到50%按1倍PEG来看当前股价至少值50倍PE

这一逻辑有一定合理性特别是在牛市中但投资者切不可忘记中国房地产行业政策变动频繁会直接影响房地产公司短期业绩波动性高且不易预测在业绩和股价波动期间PE的参考作用就会降低这时反映房地产公司长期价值的NAV就成为投资者的主心骨和买卖依据如果因政策影响导致短期业绩预期和股价走低但NAV没有根本改变投资者即可放心持有或逢低买入

NAV估值法的优势在于它为企业价值设定了一个估值底线对内地很多"地产项目公司"尤为适用

而且NAV估值考虑了预期价格的变化开发速度和投资人回报率等因素相对于简单的市盈率比较更加精确但NAV估值也有明显的缺点其度量的是企业当前有形资产的价值而不考虑品牌管理能力和经营模式的差异NAV估值的盛行推动了地产企业对资产土地储备的过分崇拜在NAV引领下很多地产企业都参与到了这场土地储备的竞赛中来地产企业形成了NAV"崇拜"下的新生存模式储备土地--做大市值--融资--再储备土地

NAV估值法固然有可取之处但对于高负债的地产公司还需谨慎高负债率蕴含着更大的风险破产的公司基本上都是高负债公司可以适当考虑宏观经济以及相关公司的品牌以及存货周转率营销能力

因此个人认为NAV估值法有其独特的优点但不适合于管理差的公司只适合行业内的优秀标杆公司新城控股 华夏幸福 碧桂园 中国恒大 融创中国 万科这些都是好公司在品牌运营管理能力方面都很强所以用NAV估值法并不会夸大土地储备的意义

下面来谈一下新城控股的价值

目前为止土地储备建筑面积约为5000万平方货值约6500亿估算未来销售均价13000元一平对应未来净现金流以净利润替650亿元10%净利润率加上目前的净资产半年报净资产153亿合计800亿目前市值378亿还有100%以上的上涨空间达到NAV

碧桂园的NAV

目前为止总货值约1.8万亿对应未来净现金流以净利润替1500亿元加上目前的净资产预计半年报净资产900亿合计2400亿目前市值不到1800亿人民币还有30%上涨空间达到NAV

从NAV角度新城控股更低估但需要考虑公司的开发及销售能力所以要结合PE估值动态

从开发销售能力来看碧桂园今年全年预计可销售60007000亿对应预期净利润500亿左右目前市值对应预期市盈率3.6倍

新城控股预计今年全年销售1000亿对应预期净利润100亿目前市值对应预期市盈率4倍

从预期销售净利润对应的市盈率来估值碧桂园估值尚比新城低

综合两种方法目前新城控股与碧桂园的估值差不多都是严重低估

新城发展控股的估值不用算了当前市值仅150亿人民币持有601155股权比例67%极度低估

在投资地产股方面的建议如下

①股东背景管理层优秀的地产股是首选因为土地储备未来能拿到哪些资源都与股东背景和管理层决策能力关系密切

②管理规范品牌突出的房地产公司也是关注重点目前房地产已经是重要消费品而消费品就要有突出的品牌

③拿地模式独特的公司应重点关注特别是能够不用拼地王的房企如新城控股华夏幸福等

④房地产公司的业绩往往呈现极大的波动性这主要由行业特征决定的在某一段时间往往没有业绩体现或仅仅有预收账款而在收入可以集中确认后往往会出现业绩的表面巨增所以对待具体公司一定要认真研究其经营本质而不是仅仅看几个表面数据



作者:西蒙蒙斯的多
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