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如何超越市场的平均水准和预期--投资格力的逻辑
作者:九鲤散人 来源:雪球时间:2018-01-26 10:39:00

格力总体来说现在处于一个低速增长的传统行业不是很性感由于多元化进展缓慢外界预期不高但是竞争格局很好有很强的盈利能力和ROE比较低的估值连续高分红2-3年内不需要太大的担心我不认为一般人能看透一个行业未来5-10年的变化还是要时时检查高确定性中收益率可以作为防守后盾

作为市场的长牛股大白马格力其实被研究的很透了一些基本的东西就不说了至于销售返利等财务数据这些方面只要模糊的正确就行毕竟你不是公司的管理层不要做呆会计你只要知道他大概率是隐藏了利润而不是虚增了利润就行至于多少怎么隐藏研究投入的多少对我们投资其实没有什么多大作用我们需要做的是实时检查行业的竞争格局有没有变化格力的竞争力有没有变弱格力有没有新增的爆发点等公司层面的问题

由于很多原因市场对格力的担心比较多预期也比较悲观让我们看看真的有那么糟吗

多元化发展缓慢行业天花板肉眼可见

1 内销

长期看对标日本我国空调需求尚有较大提升空间即使在日本这样已经走过经济快速发展期的国家户均空调保有台数仍在持续增长空调销量也仍呈继续上升趋势对比经济发展阶段和收入水平我国当前与日本上世纪80年代末期近似根据日本内阁府数据当时日本空调普及率约50%~60%从1990年到2000年日本空调户均保有量从1.0台迅速提升至2.0台到2016年户均保有量已经达到2.8台左右根据中国国家统计局数据我国2016年空调的保有量为城镇户均1.2台农村户均0.5台2016年全国居民每户空调保有量为0.91台考虑到我国人口大部分集聚在纬度低于日本的高温地区我们认为中国空调的户均保有量最终也有望达到甚至超越日本的水平

2外销

2016年单元式空调领域76%产能都源于中国百分80%左右销量都在中国基于与人口规模并不相匹配的空调需求向上的经济趋势与空间东南亚国家未来的空调需求成长空间可期


从上面看从应用场景家庭或学校等公共建筑小空间制冷保有量城乡差距中国与日本差距品类比较参考一户一机的冰箱及产业升级家用中央空调虽然会对普通空调有替代但是利润率更高区域国内和全球不同需求新增和更换需求等多维度参数论证来看空调空间还很大

3那么多元化利弊如何其实多元化利弊从来没有定论但是我看到的投资大师比如林奇等都更喜欢专业化警惕多元化的大公司

寻找能够长久生存下去的企业是所有价值投资者的梦想但是哪一种类型的企业才能够长久坚韧地生存下去呢很久以前赫尔曼·西蒙和特劳特-里斯就给出了答案赫尔曼·西蒙发现了隐形冠军企业特劳特-里斯发现了企业定位而克里斯·祖克则以他的三部曲直接验证了赫尔曼·西蒙和特劳特-里斯理论的正确性克里斯·祖克的三部曲指的是回归核心从核心扩张锐不可当回归核心锐不可当目前皆有中译本

克里斯·祖克的结论与赫尔曼·西蒙和特劳特-里斯的研究结果不谋而合能够长久生存的企业往往长期专注于狭窄的专属或缝隙产业彼得·林奇慧眼独具他从投资的角度很早就告诫说试图多元化的企业往往最终会演进为多元恶化因此要十分警惕那些试图多元化或正在多元化的公司

全球化最成功的多元化企业应该是通用电气但是看看他最近10多年的股价利润率和ROE之类是真不咋地

所以我对多元化比较谨慎特别是如果往汽车方面的发展这是个烧钱的行业我认为应该立足于空调这个大本营发展智能制造这是个值得努力的方向因为格力有自主研发的传统厚积而薄发也符合国家鼓励的方向而且有不小的空间正所谓守正出奇

空调是强周期性行业受房地产影响很大

地产对家电需求的拉动并没有想象中的那么大

家电需求是由多重因素共同驱动地产仅为其中一个驱动因素家电属于消费品中显著带有地产后周期属性的品种地产对于家电消费有拉动作用这一点毋庸置疑不过当前市场对于地产拉动作用有一定程度夸大宏观来看家电行业总需求可大致区分为新增需求以及更新需求而考虑到国内具有显著的城乡二元化结构新增需求可以进一步划分为城镇新增及农村新增需求其中城镇新增一方面源自原有家庭保有量的进一步提升另一方面则源自新房装修而仅新房装修带来的新增需求与地产有关

不同发展阶段各因素对于总需求的驱动力有所不同第一阶段即在行业发展导入期需求基本仅由城镇市场新增需求所决定而过渡至第二阶段即成长期需求则由城镇农村市场普及需求以及更新需求来共同驱动再到第三阶段行业即成熟期需求则由更新需求驱动我国家电行业当前处于第二阶段而后续随着行业逐渐成熟农村市场普及需求以及更新需求占比将越来越重而城镇市场新增需求占比则逐步下降换一句话说地产销售所带动的城镇市场普及需求对于整体需求的拉动作用会越来越小


根据不同券商的研究结论即目前地产对于空调的拉动幅度均30%左右当然使得其影响并不显著的主因在于行业已逐渐步入成长后期阶段农村市场普及需求及更新需求逐渐占据主导作用而后续考虑到更新需求占比持续提升相应的地产对白电及黑电需求的影响将更进一步弱化基于以上分析我们认为地产对白电及黑电需求的影响作用并没有市场所担忧的那么显著

2016年10月开始的政府调控对房地产是灭顶之灾

从2016年10月起一二线城市受调控政策的负面影响较大而三四线城市则在棚改货币化政策实现了一年的高速增长两者走势出现分化但是总体上还是实现了正增长

让我们来理清一个思路空调到底滞后于新房销售几个季度 这个比较有争议券商一种主流的观点是3个季度左右但是这个明显不符合我观察到的现象 我比较支持安信证券的观点 空调滞后于新房销售大约5个季度

以下是我的测算思路 现在很多都是期房而且2015-2017年楼市都比较火爆一个楼盘前1-2期销售的房子比例应该远高于后几期综合起来在一般5-6季度后交房再加上交房到装修到购买家电至少在1-2个季度那么销售到装修至少要6-8季度根据国家统计局数据从2005年到2010年期房在商品住宅交易面积中的占比从57%提高至77%2011年至2016年稳定在77%~78%之间现房假设22%期房假设78%那么0.22*0+0.78*6-8季度= 4.68-6.24季度那就是大概在5-6季度跟安信证券5个季度的观点比较接近而且也跟数据比较吻合


12016年商品房销售面积157349万平方米比上年增长22.5%从2017第一季度开始2015年四季度和2016年开始售出的新房逐步进入交付期5-6个季度地产对空调的需求形成了有力支撑推动了2017年空调大涨

2但是自从2016年10月起一二线城市受调控政策的负面影响较大而三四线城市则在棚改货币化政策实现了一年的高速增长两者走势出现分化但是总体上还是实现了正增长1-11月份商品房销售面积146568万平方米同比增长7.9%增速比1-10月份回落0.3个百分点按照我们上面的分析空调滞后于房地产销售5-6个季度从2018第一季度开始2016四季度和2017年开始售出的新房逐步进入交付期那么总体来说对2018年的空调销售我们可以乐观

3 从格力和美的2017年11-12月的市场调研纪要来看两家都认为市场库存处于低位格力预计明年空调市场仍会维持个位数增长公司出货增速力争达到10-20%增长美的目标在两位数以上另外一份美的纪要认为目标增长30% 对于两位业界大佬的观点还是要重视的

空调销售长期来看是看新增需求和更新需求中短期才是看库存天气和房地产

格力的空调市场份额被抢占

正所谓研究家电关键是把握行业空间和竞争格局空间决定未来增速格局决定竞争环境且在很大程度上来说对于竞争格局的研究比行业空间的研究更有意义

1双寡头市场地位明确而且格力的市场龙头更为稳固

2016年格力内销表现一骑绝尘市占率高达42.72%美的则由于渠道去库存结束相对较晚内销份额较前期有所回落至17.95%而排名行业第三位的海尔内销市占率则为9.40%较格力及美的仍有一定差距出口方面2016年在汇率贬值等因素带动下各大厂商出口表现均较为优异其中美的最终取得27.77%的市场占比略高于格力的21.28%较出口占比排名第三位的TCL均有极大领先优势整体而言格力及美的两者合计占据国内空调销售市场份额超60%并占据出口市场份额近50%双寡头垄断市场地位明确

从更长的时间维度来看格力美的及海尔三大白电龙头空调内外销整体市占率近年来稳步提升若剔除2016年美的份额明显下滑的异常情况三大白电之外的空调厂商合计内销市场份额数据已单边下行至近20%

             

完善的渠道布局仍是家电龙头的重要壁垒尤其是在农村地区需求逐步释放背景下销售层级更为完善网点覆盖更广的行业龙头市占率有望进一步提升考虑到空调渠道布局需要大量的资金及人力资源大部分空调厂商仅能在一二线城市设立销售网点低层级市场中消费者选择相对较少16年格力及美的在全国一级市场中零售量份额合计约为49.57%但其在四级市场中零售量份额合计高达62.74%而随着农村市场逐步打开格力及美的将占据先发优势其市场份额均有望进一步提升双寡头垄断行业地位将进一步固化

结合行业空间及竞争格局分析判断随着农村地区保有量提升及更新需求稳步释放空调行业成长空间仍较为可观且基于行业双寡头垄断的稳态竞争格局格力及美的市场份额及其盈利能力均有望维持甚至得到进一步提升业绩维持两位数稳健增长预期依旧确定

2从上面我们可以看到格力拥有更大的市场份额更高的价格更高的毛利率更强的利润率但是这是结果而不是原因

那么核心原因是什么 原因就是格力的品牌已经深深的占据消费者的心智在消费者眼里好空调格力造空调第一品牌就是格力美誉度够高这是短时间内竞争对手很难超越的 至于其他的质量技术渠道营销都是加分项进一步保证格力空调的强势地位互相促进短时间内对手很难追上

格力受原材料和汇率影响大是不确定因素

投资没有百分百的事情只能追求大概率的事情其实家电相比其他行业还是比较容易追踪和确认的当然也要密切关注这些不确定点特别是原材料和汇率变动


  

格力估值已经达到最近几年的估值上限估值没有优势

1投资要有大局观估值是变动的错误的定价一直存在你就认为这个定价是正确的 不跟国内同行比今天我拿他跟国际同行大金比

大金与格力有太多的相似之处比如业务均较单一空调业务占比过高在这点上大金比格力有过之而无不及大金空调业务占总收入的90%格力为81%格力电器的天花板已经被喊了十多年本土市场比中国小得多的大金选择了坚持主业下的国际化发展道路根据16年年报大金日本仅占集团收入的23%接近八成的收入来自海外


可以看到大金最近四年营收几乎没有什么增长但是毛利率在不断提升利润率也在提升达到了7.59%

下面是截止到2017年12月20日的股价和动态市盈率

所以从营收和利润增速净利润率ROE分红现金流等方面格力都是更优秀的存在对比格力现在在13倍不到的PE有很大的提升空间

   

2进一步拿他跟其他国际巨头比看看估值在哪里

低估有低估的道理如果一直低估怎么办

1先说会不会一直低估

这就是抱着固有思维的局限性市场生态环境发生了改变逻辑也发生了变化而你却止步不前最近两年证监会狂发新股强监管鼓励价值投资市场越来越成熟高股息高盈利低估值的行业龙头越来越被市场机构所认可养老金企业年金职业年金源源不断的流入外资也通过深港通沪港通QFII等渠道源源不断的流入还有明年MSCI也将纳入A股国际资金会源源不断的买入

通过上面的分析格力属于核心资产具有全球竞争力和比价优势资金是逐利的看到价值洼地就会想去填平今年的港股市场和A股大白马的大涨就是一个例子

2如果一直低估怎么办

我们来看投资者的未来西格尔的数据和结论 1历史证明那些业绩最好的投资往往出现在正在萎缩的产业衰退行业的大公司但凡有一点增长即远超人们心理预期从而股价上升 2股票的长期收益率不依赖于企业的实际利润增长率而是取决于企业的实际增长率与投资者预期增长率之间的差异从1871-2003年除去通货膨胀后97%的股票收益率来自用于再投资的股利仅仅3%来自资本收益*高投资收益率 = 较低的市场预期 + 较高的增长率 + 股息率 * 原理是熊市中股利帮助投资者的方式有两种通过再投资股利积累更多的股份能够缓和投资者的投资组合价值的下降再投资的股利在市场下跌时能够购买额外股份所以我称之为熊市保护伞 当市场恢复时除缓和价值下降以外这些额外股份还具有其他作用这些额外股份能够大幅度提高未来收益率所以一旦股价上涨再投资股利不仅是熊市保护伞还是收益加速器这就是支付股利的股票能在股市周期中提供最高收益的原因

过去50年美国市场表现最好的股票是一家叫做菲利普·莫里斯的烟草公司分析它长期回报率很高的原因 1销量下滑但是价格在提升 2行业没有技术进步公司几乎不需要投入绝大多数利润都用于分红 3投资者对于烟草行业存在种种担心包括销量下滑持续经营的合法性等导致烟草公司的估值一直很低而低估值又推升了股息率数十年的高股息率在复利的作用下爆发出惊人的威力

而格力完美的符合这个逻辑所以说对于优质股权来说当高roe高分红的股票还是低价的时候你能做的就是买买买买到足够的份额去实现最终的戴维斯双击

1三四线城市销售量数据难以准确统计无论是目前中怡康产业在线奥维咨询还是其他第三方统计数据对于三四线城市的销售情况缺乏准确有效的统计数据2因为家电渠道非常庞大和复杂上面券商的有些数据你也就看看就好但是总体来说只要模糊的正确就行了



作者:九州仙人
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责任编辑:人在旅途