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江铃汽车价值分析
作者:驱魔神探 来源:雪球时间:2018-01-17 10:43:00

一家公司自上市至今,分红数额大于其募集资金数额,甚少增加自己的股本,对股份十分珍惜,能够长期保持利润率的稳定。同时在持续分红的前提下,净资产还能够稳步提升,并且较少运用杠杆,资产质量不断优化。这就是江铃汽车1993年末上市25后的综合表现。

这家老牌的汽车制造企业,业务简单,数十载保持专注于主业。江铃汽车上市后的业务发展分两个阶段:第一阶段1993-2001年,第二阶段2001年至今。第一阶段主要是依靠自身力量,由于自身技术实力储备不足,竞争力有限,发展较为荆棘。第二阶段依靠福特增资入股,凭借福特的技术支持及先进管理,开启了日新月异,锦绣前程。

福特1995年和1998年前后两次大举入股江铃,分别认购1.39亿和1.2亿股B股,合计持股比列达到29.96%。福特真正入驻江铃的时段也就是第二阶段的起点在2001年,首位财务总监的进驻标志着两家公司合资运营的正式起步。

全景概况:

1 营收与净利润



 

上图是江铃上市至今的营收与净利润走势。以全景计算(1993-2016),江铃的营收从20.99亿增至266.34亿,年均复合增速11.17%,净利润增速2.33亿增至13.18亿,年均复合增速7.49%。由于2016年度净利润倒退近41%,所以净利润复合增速小于营收增速3.68个百分点。如把时间节点放到1993-2015年(历史净利润最高年份),则年均净利润复合增速达到10.3%,基本与营收增速同步。

上述讲过,江铃发展的两个阶段,以福特入驻为节点。分开两个节点来分析;第一阶段1993-2001年,营收20.99亿至33.79亿,年均增速5.43%。净利润2.33亿至1.01亿,年均增速为负。第二阶段2001-2016年,营收33.79亿至266.34亿,年均增速13.77%。净利润1.01亿至13.18亿,年均增速17.42%(如以2015年利润高峰计算,增速更高)。通过两个阶段的营收与净利润的年均复合增速比较能够看出福特进驻后,江铃在发展上的变化。

2 利润率的走势

 


上图是上市至今江铃的毛利率与净利率的长期走势。以两个阶段为节点(红线的左右两部分)来观察,可以很明显的看出,第一阶段的运营利润波动率远远大于第二阶段。第一阶段的毛利率起伏于9.22%-25.87%,净利率起伏于-7.48%-11.12%。第二阶段的毛利率起伏于20.75%-26.26%,净利率起伏于2.98%-10.86%。

两个阶段的产品(由毛利率代表)明显是第二阶段更具竞争力,波动率小,并且十分稳定。管理能力(由净利率代表)如以福特入驻的完整年份计算(2002年),净利率的波动率(图中圆形内)在极小的范围内。说明第二阶段至今的发展持续高效稳定。

3 股东回报



 

净资产收益率的高低决定着股东的长期回报率。江铃的全景(1993-2016)ROE长期回报达到14.64%,如以第二阶段发展计算,回报率达到19.3%。净资产收益率的表现推动了股东权益(净资产)的增长。全景的净资产复合增长率达到10.7%,第二阶段的复合增长率则为14.56%。

 

注意:上述的资产复合增长率是在剔除了分红后的数据,如果加回分红,这一数字还会继续增加。

投资依据:

1 资产质量

江铃汽车经过数十载的发展后,(截止2017年Q3)公司的总资产为236.86亿,净资产为125.26亿。公司的总体资产中多为流动性资产;流动资产155.83亿,流动负债109.19亿(有息负债几乎为零)。其中,流动资产的155.83亿中包含了接近100亿的现金及票据。在常年保持高比例分红后,资产中依然保有相当部分的现金比例,侧面反映了主营业务所带来现金流的能力极强,是一家具备高现金价值的公司。

由于流动负债包含大量的应付账款,所以公司的现金不能全部自由支配。这里用巴菲特老师---格雷厄姆的方法:净营运资产来处理。流动资产减去流动负债后,公司的营运资产达到约47亿。

2 盈利能力

前述已经观察过江铃的全景盈利。此处仍然以格雷厄姆的方式来分析,以格老推崇的过往7年盈利来计算。2016-2010年,江铃七年平均净利润达到17.8亿(17.12、18.71、15.17、16.95、21.08、22.22)。而七年的平均净现金流达到17.23亿(34.49、3.82、29.02、20.81、8.72、1.16、22.58),与净利润贴合度十分接近。

3 静态估值

        江铃汽车现在市值在155亿左右。假设以155亿元收购这个公司,在完成收购后,即可得到能够自由支配的营运资产(全部为现金)47亿。这样实际收购价格就只有108亿。过往的七年里,公司的平均净利润达到17.8亿,108亿/17.8亿=6.1。实际的净现金流收入与净利润大体相当。也就是说相当于约6年即可收回成本,即真实PE只有6倍。

三季报后江铃的净资产达到125.26亿(100亿为现金),目前的市值(155亿)相当于1.24倍净资产。历史上,自江铃上市后,最小的PB值达到过1.13倍,出现的年份在第一阶段的1994年7月。上面讲过,那时的发展极不稳定,经营波动率极大。福特入驻后的第二阶段(2001年8月后),最小的PB值到过1.19倍,出现在2005年5月。现时的净资产倍数与历史最小的净资产倍数已经十分接近。

4 动态估值

江铃的产品线中,全顺系列轻型客车市场占有率第一。根据年报供述,其2014年的市场份额为18.7%,当前预计为20%-25%。轻卡(包括皮卡)系列的市占率为11.4%,当前预计为15%左右。

依靠产品线中现有车型的竞争力,及重点打造的重卡系列,同时公司的销售网络正在向三四五线城市推进建设。凭借公司在行业中的低成本优势(整车制造成本优势达行业第二,仅次于长城汽车),及市场占有率的继续扩大,未来仍然有较大空间。

截止2017年Q3,公司净利润虽然倒退41.15%至6.44亿,净利润率仅仅2.87%。不过公司的营收确大幅增长30.21%至224.35亿,几乎赶超2016年全年。市场有时太偏激,虽然资本市场多以利润定价,但短时的利润不振不代表前景黯淡。江铃现阶段的经营策略是牺牲利润保市场占有率,2015-2016两年里,公司的营收基本原地踏步,市占率被竞争者稀释不少。2017年公司强化营销、注重市场份额,以价换量,保证了前三季度营收增长30%。营收作为经营之母,是一家企业的立足之本,没有营收的增长,市占率会不断被取代,竞争力会长期萎靡。大多数重要的财务指标中,营收都会作为分母入列,由此可见,营收的增长率代表的不仅是盈利,更是企业在市场中的地位和出境。激烈竞争的市场环境下,先保住份额,等待行业回暖利润率也会随之回升。

2017年江铃的营收预计能够达到350亿左右。未来3-5年,保守计算,给予10%的增长率(小于历史平均增长率),2018-2022年的营收可以达到385亿、423.5亿、465.9亿、512亿、564亿。

以第二阶段(2001-2016年)的平均净利润率8.1%计,利润率的回升分三步走。2017年给予4%,2018-2022年开始回升,分别升至4.5%、5%、5.5%、6%、8%。则2022年公司的净利润可以达到45亿。最近五年,江铃的平均市盈率约13倍,未来仍以平均水平计,市盈率估值将会超过580亿,约四倍空间。

另外整车制造企业,我喜欢用PS(=市值/营收)来估值,目前江铃静态PS 0.58倍,动态PS 0.48倍,均为近五年新低。五年后按营收增速,即以1倍PS计算,市值升可以至564亿,与PE估值基本相等。



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责任编辑:人在旅途