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养元饮品︱三省研究第三十二集
作者:孔三南京 来源:雪球时间:2018-09-14 10:51:00


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养元饮品的业务是生产销售核桃露,产品名“六个核桃”。

产品属于饮料行业。饮料行业从产品可以分为包装饮用水、果蔬汁、蛋白类饮料、碳酸饮料、特殊功能用途饮料、茶、咖啡等。

核桃露属于蛋白类饮料,蛋白类饮料细分产品有核桃露、杏仁露、花生露、椰汁、豆奶。

2015年饮料行业市场份额5000亿,蛋白类份额1000亿,占比20%,养元饮品2015年收入91.17亿(历史最高),占饮料行业1.8%,占蛋白饮料9.1%。

饮料行业市场格局:门槛低、集中度低、品种多、竞争激烈、买方市场、增长速度慢。

养元饮品2018年2月上市,净募集32.66亿。

上市前公司最大资本来自股东盈余,占总资本60.76%。上市后股东盈余占比46.3%。股东投入加盈余资金占比74.65%。

公司没有金融负债,最大的负债是预收款项,占比16%。

养元饮品以经销商模式销售产品,结算方式以现金和预收款为主。产品销售有季节性,春节前三个月销售额最大,此时经销商为春节销售备货需要打预付款。

生产型企业产能非常关键,养元饮品固定资产净值6.36亿,占总资产4.5%,固定资产投入不大,侧面反应生产技术要求不高。

另外一个重要资产是存货,2018年上半年8.27亿,占比5.9%,存货主要是原材料,没有产品积压现象。

因为现款现货和预收款,不会产生应收票据、应收账款。

养元饮品的核心资产占比非常少,那资产都去哪了?货币资金38.57亿,占比27.5%;银行理财71.9亿,占比51.28%;长期股权投资11.55亿,占比8.2%。

从数据看,公司的资产主要是钱。

公司不缺钱,为什么还要上市?这是我最初的想法。后来又一想,既然能上市,为什么不上市?


盈利方面,2015年营业收入91.17亿,2016年下降2.38%,2017年下降13.03%。

我有一个指标:营业收入近三年增长50%,养元饮品不符合这个要求,但为什么还要研究他?次要原因是其他指标满足,重要原因是我想看看他如何走出困境。

2018年上半年收入同比增长13.55%,这里有春节影响。

2018年春节是2月16日,2017年春节是1月28日,所以2018年第一度要比2017年第一季度好,而2017年第四季度又比2016年第四季度差,所以2017年下滑比较明显。

即使剔除春节影响,养元饮品也出现增长放缓。

2018年上半年毛利率48.87%,成本主要是包装(易拉罐)、核桃仁和白砂糖,原材料价格涨跌会对毛利有一些影响。

销售费用率11.48%,主要是广告费、销售推广费、包装费和运输费。

核心利润率35.37%,占毛利率72.27%,说明大部分毛利变成利润。

经营净流入占核心利润,2018年上半年是66.8%,2017年是85.83%,基本满足我们对现金流入要求。

净利润里还包括一些营业外收入(不是卖核桃露产生的收入):投资收入、政府补贴。2018年上半年营业外收入对净利润率影响有5个点左右。

通过以上分析,我们发现养元饮品是一家非常简单的公司,产品技术难度小,固定资产投入少,以现金和预收款方式结算,现金流稳定,利润质量高。

但现在市场并不看好他,在食品饮料板块里估值排名靠后。我想可能是市场不看好未来增长。

这让我想起查理·芒格的一篇文章,文章里他认为可口可乐保持竞争优势是拥有强大的品牌并且不断创造和维持条件反射。

下面我就结合查理的观点谈谈对养元饮品的理解。

养元饮品曾是衡水老白干子公司,当时濒临破产,老白干把公司转给企业员工,企业员工成为公司主人,随后公司以“六个核桃”为主打产品,打开市场,现成为年收入80亿,净利润20亿的公司。

其中最重要的一点是“核桃”,这里有著名的“巴浦洛夫现象”。

中国人对吃什么补什么有着特殊执念。核桃构造像大脑,民间一直有吃核桃补脑的说法。

那谁最应该“补脑”呢?学生。到此产品形象、市场定位已经很清晰。

公司又采取另外一个战略——“农村包围城市”。经济越发达的地方产品丰富,竞争激烈。

中国人过春节有走亲访友习惯,走亲访友又不能空手去,这时候条件反射又出现,“经常用脑,多喝六个核桃”的广告词和画面不停在脑海里闪现,每家都有小孩,提着六个核桃”去,基本不会错。

依靠这些条件反射和广阔市场,“六个核桃”快速发展。当然这两年业绩放缓也和他这些“优势”有关。

营业收入对“送礼”依赖太重,随着生活水平提高,选择性越来越多,“六个核桃”产品单一、用途单一就变成劣势。

如何解决这些问题?

从招股说明书里看到,公司想法是还有很多区域没开发,另外向大城市进攻。

我的想法是,如何增加产品消费频率,成为一个“上瘾”的产品。

最后一点,公司还要100多亿现金,要怎么用呢?

养元饮品,2018年9月13日,股价48.17元,市值363亿,2017年净利润23.1亿,对应PE15.7倍。

风险提示:本文仅是作者学习之用,文中可能存在很多错误,不作为投资依据。本文数据来自公司半年报、年报及招股说明书。

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