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于无色处见繁花——工行发1000亿优先股分析
作者:ice_招行谷子地 来源:雪球时间:2018-09-11 21:08:00


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工行在发布半年报的同事抛出了一份公开发行1000亿优先股的草案,一时间不明真相的群众们炸了锅了。有人把这份议案和平保07年抛出的1000亿增发方案相提并论;有人指责大股东在股价如此低迷的情况下低价增发股票摊薄了自己的权益;更有甚者居然用1000亿直接除以现价得出要发行180亿股的谬论。看得我又好气,又好笑。很多人连什么是优先股都没搞清楚就开始胡喷一气。我这里只好挤出自己的业余时间给大家普及一下优先股的知识以及工行为什么要发行1000亿的优先股。

首先,我们先要搞清楚什么叫优先股。优先股是享有优先权的股票。优先股的股东对公司资产、利润分配等享有优先权,其风险较小。但是优先股股东对公司事务无表决权。优先股股东没有选举及被选举权,一般来说对公司的经营没有参与权,优先股股东不能退股,只能通过优先股的赎回条款被公司赎回,但是能稳定分红的股份。优先股在特定条件下可以以事先约定好的价格转换成普通股。简而言之,优先股本身可以近似理解为带有转股条款的永续债。公司在进行每年利润分配的时候需要优先满足优先股预先设定的利息分配上限,剩余的部分才能按照一定规则分配给普通股东。也就是说每年优先股不管你公司经营如何,只要有利润我都要固定按照约定利率拿走利息,公司业绩爆发多挣的部分优先股也没有权利参与分配。如果万一公司破产清算,公司还完债权后会优先偿还优先股,剩余的部分才会在普通股之间平分。

所以,结合工行发布的优先股发行计划公告,本次发行数量10亿股,每股面额100元,本次发行对象不面向公众股东,主要面向合格投资者(基本都是机构,包括保险公司,财务公司,养老金机构等)。股息率在公告中是按照5.5%试算的,但是实际上根据最近市面上的利率和前面几家发行的股息率,最终利率可能会在5%一下。优先股东在极特殊的情况下回被转换成普通股,转股价格5.43元。但是转股条件极为苛刻,其中一条是在公司核心一级资本充足率低于5.125%,另外当公司在二级资本债得不到认可会无法生存的情况下也会触发转股。所以,基本可以看出只要工行还能正常运行转股就不会发生。所以,基本上工行发行1000亿优先股,跟二级市场上的普通股价格没有半毛钱关系。

整个优先股的发行到底谁获利谁受损呢?首先获利的是获配优先股的机构,目前市面上流动性充裕,资产荒有所蔓延,很多保险机构和财务公司手里有大把现金苦于没有安全可靠收益高的资产配置。工行的优先股,其信用等级基本上和中国国家主权等级近似,配置风险小,收益稳定。其次,获利的是工行本身。通过发行优先股,工行可以增加一级资本,增加抵抗风险的能力,满足监管对全世界系统重要银行的要求。受损的是谁呢?显然是对普通股东会有一定损害,毕竟优先股对于利润有优先分配权。如果在工行净利润不增长的情况下,按照5.5%的股息率进行试算,会造成普通股东股息下降不到1.95%,而且考虑到实际发行的优先股息率会低于5%,而且工行的净利润大概率会继续增长所以损失率可能会远低于1.95%。但是,有些乐观的投资者认为新增的资本金会按照ROE产生更多的利润,反而会增厚工行的利润。我只能说,你们想多了。工行后面需要面对的监管基本上已经封死了它对于资产扩张的路径依赖。所以,指望优先股的资本金增厚利润就不要妄想了。

最后,回到正题。工行究竟为什么要发行1000亿的优先股。首先,我们通过查阅工行2018年中报可知,工行的一级资本充足率和普通资本充足率同比去年同期都是下降的,最近一年资产配置重新倾向于贷款造成了风险资产的增速高于资本内生增长的能力。但是,这个并不是主要原因,因为工行目前的资本充足率数据是远高于现行的巴塞尔III规定的。但是,作为全球系统重要性银行,一项新的监管标准正在启动中,这就是总损失吸收能力监管指标(Total Lost Absorb Capability,简称TLAC)。根据TLAC的要求,未来几年全球系统重要性银行需要把自己的资本金充足率提升到16~20%。其中,一级非核心资本充足率1%,二级核心资本充足率至少2%以上。根据2018年中报,工商银行核心一级资本充足率 12.33%,一级资本充足率12.81%,资本充足率 14.73%。所以可见,工行的一级非核心资本充足率目前只有0.48% 和 1%还差0.52%。根据中报,工行的加权风险资产总额16.88万亿,16.88*0.52%=0.08777万亿=878亿。而补充一级非核心资本最便捷的方法就是发型优先股。所以,这才是工行需要发型1000亿优先股的根本原因。

探讨完工行优先股的问题,这里会引发另一个话题,未来TLAC是否会压低四大行的净利润增速或者产生价值的能力(多赚钱少融资)。短期答案是肯定的,资本金充足率的大幅提升势必会压低四大行的杠杆率,银行是高杠杆行业,其实总资产收益率很低,只有1%左右。如果短期压低杠杆率,对规模增长有严重依赖的银行净利润增速短期停滞几乎是不可避免的。中期的话要看四大行是否能够转型,从以息差收入为主向以非息收入为主转变,从规模依赖路径向资产管理路径转变。只有这样,银行才能降低风险资产的增速,通过非息收入的增长来带动利润的增长从而补充到资本金内。但是,TLAC对于银行也并非一无是处,TLAC的实施大大增强了银行抗拒风险的能力,同时从侧面约束了风险资产扩张的冲动,有利于银行将更多的收益用于回报股东。这些因素有利于提升系统重要银行在二级市场的估值中枢,未来境外资金会把受TLAC监管的银行估值大幅抬升。从TLAC倒逼路径转型看,招商银行这2年所提倡的轻资产,轻资本,轻营运的转型方向完全走在了TLAC监管要求的前面,真是棋高一着啊!




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责任编辑:温和的野狼