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长周期看茅台价格与什么相关?
作者:长江食品饮料 来源:新浪博客时间:2018-01-16 16:23:00
长周期看茅台价格与什么相关?
近日贵州茅台公告,自2018年起适当上调茅台酒产品价格,平均上调幅度18%左右。其中普飞出厂价从819元提升至969元,但相比当前市场批价仍有一倍提升空间,我们认为茅台正式进入出厂价提价周期。因此我们本周做了茅台价格影响因素的专题,主要结论如下:1)茅台价格大幅跑赢CPI,提价周期与通胀周期无明显相关性。80年代至今,茅台价格上涨幅度超200倍,同期CPI约上涨470%,年均涨幅分别为16%、5%左右,茅台价格大幅跑赢CPI,同时我们对通胀、通缩期的茅台价格做了研究发现茅台提价周期与通胀期无明显相关性。2)供需是决定茅台价格的根本。每一轮供不应求周期对应的都是茅台价格上涨周期,而供过于求则对应价格下跌周期。3)居民收入水平与茅台价格有强相关性,二者比例长期稳定在4.5倍上下,居民收入决定了茅台价格的合理区间。4)茅台的投资属性使得价格具备更大的波动性。不变质、越囤越香的特性决定茅台具备储存价值及投资价值,其中10年期茅台酒年收益率24%,30年茅台近30%,好于大部分理财收益,这在一定程度上会导致茅台价格最终会与其实际供需决定的内在价值有所偏离。

本周核心观点
飞天提价至969元,茅台正式进入提价周期。公司公告自2018年起适当上调茅台酒产品价格,飞天上调幅度18%至969元。本次提价是2012年9月(619元到819元)以来首次出厂价调整,也预示着茅台出厂价提升周期正式开启。从上一轮周期(2005-2012年)看,茅台出厂价提价6次,幅度206%,当前茅台出厂价仍有提升基础。在提价背景下,2018年保守预计收入增速30%以上,利润增速40%以上,对应2018年估值22倍,随着业绩持续好于预期,估值不断下降。当前白酒依然是基本面最好、成长估值比最佳的板块。核心推荐标的:贵州茅台、五粮液、泸州老窖、水井坊、山西汾酒、古井贡酒、洋河股份、口子窖、老白干酒。
国内原奶价格缓慢上行,关注乳制品格局改善;大众品需求改善,推荐乳制品、调味品及肉制品行业。最新原奶价格在3.5元左右,环比7月上涨3%,我们预计在上游供给缩减、下游需求好转及企业库存低位补库存周期下国内生鲜乳价格有望稳步上行,且受制于国际大包粉上涨幅度有限,乳制品格局有望改善。从上市公司业绩和行业数据看,2017年大众品需求出现全面复苏迹象。重点推荐乳制品伊利股份,调味品龙头海天味业、中炬高新、涪陵榨菜、千禾味业、恒顺醋业,受益于成本下行的双汇发展,关注盈利能力进入改善通道的啤酒行业。

风险提示:下游需求疲软;公司业绩不达预期。


长周期看茅台价格与什么相关?
茅台价格自80年代至今上涨超200倍,年复合增速16%
纵观茅台零售价的长线历史走势,茅台零售价从1980年的7元左右→1990年的120元左右→2000年的220元左右→2010年的1400元左右→2017年的1500元以上,80年代至今上涨幅度超过200倍,其中1980-2010年期间每10年涨幅分别是1614%、83%、536%。


茅台的出厂价与零售价具有对应关系,零售价的上涨周期往往对应着出厂价的上调周期。分阶段来看:
2006年之前,茅台的零售价与出厂价之间的价差较小,其中2001-2006年期间价差平均在19%左右,这主要系当时零售价的提升主要由出厂价提升驱动所致,茅台牺牲短期渠道利润来间接实现零售价的提升,以在价格定位上确立其高端品牌的地位。
2007-2012年期间,茅台零售价大幅上涨,并带动出厂价提升,且零售价上涨幅度(约282%)显著高于出厂价上涨幅度(约98%)。在此阶段,茅台价格主要由市场主导,市场价格的提升驱动了出厂价的不断提升。
2013-2015年期间,茅台零售价从2000元以上回落至1000元以下,而同期出厂价基本稳定在819元。受政策调整的非经常性影响,茅台出厂价与零售价在此阶段基本无太大相关度。
2016年至今,在出厂价尚未提升的情况下,茅台的批价提升至1500元以上,与出厂价的价差增加至83%以上,丰厚的渠道利润倒逼茅台出厂价提升:2017年12月28日贵州茅台公告茅台酒价格平均上调18%左右,其中普飞出厂价从819元提升至969元,相应地,零售价有望继续提升。


茅台价格具备提升周期,与白酒周期高度吻合
在1990-2017年期间,茅台价格共有3轮提升周期:1)持续时间长度依次为8年(1990-1997年)、7年(2006-2012年)、至今2年(2016-2017年);2)零售价提升幅度依次为167%、474%、69%。因此,无论从时间上还是空间上看,我们认为在始于2016年的本轮白酒周期中茅台价格仍处于提升阶段。
茅台价格是行业风向标,其变化周期基本上与白酒周期相吻合。与茅台提价周期相同,白酒行业在1990-2017年期间共有3轮景气周期,分别在1992-1997年、2006-2012年、2016-2017年,白酒周期与茅台提价周期开启和结束时间点大致相同。可见,茅台价格的提升周期往往带动白酒行业景气周期;类似地,茅台价格的调整周期通常也是白酒行业的调整周期。


茅台价格大幅跑赢CPI,提价周期与通胀周期无显著相关度
历史看茅台价格大幅跑赢CPI。除2013-2015年(受政策调整等非经常性因素影响)之外的其余时间段,茅台的零售价增速始终高于CPI增速。
茅台的提价周期与CPI上涨周期无显著相关性。80年代至今,茅台零售价从7元左右提升至1500元以上,涨幅超200倍,同期CPI约上涨470%,年均涨幅分别为16%、5%左右,茅台价格涨幅远远跑赢CPI。尤其是在2000-2012年期间,茅台零售价持续向上,而CPI却表现出通胀期和通缩期交替进行的现象,共历经4次通胀期、3次通缩期。


茅台每一轮上涨与下跌都与供给不足与过剩对应,价格根本决定因素在于其自身供需
从历史看,茅台的价格与其供需严格相关。在2006-2012年周期中,茅台供需不足带动茅台酒出厂价从268元/瓶上涨至819元/瓶,上涨6次,上涨幅度为206%,茅台批价在2009-2012年的短短4年间上涨236%,而2012-2015年茅台总体供给大于需求,带来价格的调整和稳定,在此期间茅台出厂价稳定在819,茅台批价降至820-850元。

我们认为未来5年茅台的供需将处于长期紧平衡状态,茅台批价具备稳定向上的基础。茅台2014和2015年基酒产量的下降限制了其2018和2019年实际产能,按照85%的折算比例,2018、2019、2020年实际产能分别约为3.29万吨、2.74万吨及3.34万吨,三年平均产能为3.12万吨。
反观需求,按照收入+△预收账款算,我们预计2016年茅台实际大众销售量为2.7万吨以上。按照2012-2016年期间茅台大众需求量约以每年4000吨的速度增加,则2018、2019、2020年终端真实需求在3.27万吨、3.67万吨和4.07万吨,三年平均需求量为3.67万吨。
我们预计2018年茅台的实际产能高于需求,但超出体量非常小,约为233吨,而2019、2020年茅台的供需缺口分别为9347吨、7284吨,则2018-2020年期间的平均供需缺口为5000吨左右。按照茅台2018年基酒4.61万吨的规划,至2022年茅台酒产能总供给量也仅3.92万吨。近期公司公告将投资约35.59亿元进行技改,预计未来新增基酒产能5152吨/年,需求依然难以被完全满足。
即使假设基酒转换比例达到100%,未来三年茅台供需仍有缺口。因此在供需矛盾突出的背景下,尤其是未来3年将不断加剧的背景下,我们认为茅台批价有稳步向上的基础。



茅台价格与城镇单位工资均值在4.5倍,消费者经济能力构成茅台价格持续上涨的经济基础
茅台价格与城镇单位工资具有高端相关性:历史看城镇单位工资与茅台批价比例为4.5倍左右,当前处于历史均值。2008年城镇单位月工资2408元,茅台批价550元,2017年预计城镇单位月工资6429元,茅台批价1500元,城镇单位工资上涨幅度2.7倍,茅台批价也是2.7倍。2008-2017年期间,城镇单位月工资与茅台批价的比值均值在4.5左右(2012年白酒泡沫阶段极低值为2.7,2014年行业去泡沫完成后为5.6),当前该比值为4.3,与均值基本相当。虽然茅台批价从底部上涨幅度将近翻倍,但我们认为其仍是对行业调整期被深度压制的消费能力的一次性修复。
假设未来城镇人均工资继续以每年5%-10%的速度增长,则从消费能力看,可以支撑茅台价格每年5%-10%左右的上涨。

与消费能力提升相对应的是,消费群体的持续扩容保证了茅台的消费基础。与持续上行的茅台零售价相对应的是,茅台酒的基酒产量由1980年代的1000吨左右→1990年代的2000吨左右→2000年代的5000吨→2010年代的2.6万吨→2017年的超4万吨,茅台酒基酒产量40年增加40倍,其中在2000年之前以每10年翻倍态势增长,2000-2010年则以10年5倍的态势加速增长。因此符合消费能力的涨价并不会抑制茅台的销量,反而是加速茅台消费群体的扩容,茅台的成长过程也是从“名酒向民酒”不断下沉的过程。


茅台具备投资属性,投资需求加剧价格波动
茅台的特殊性还在于其不变质、越囤越香的特性,这就决定其具备储存价值及投资价值。80年代初至2007年期间,不同年份的茅台酒在2017年的拍卖价相对于当年零售价的年复合收益率的平均值在24%左右,其中80年代初仅售7元的茅台当前拍卖价格达到3万元以上,十年前的茅台酒的拍卖价相对于当年零售价也有近8倍的溢价,远远高于定存利率和大部分理财收益率。此外,陈年酒的价格对茅台现货价格同样有带动作用。
茅台的投资价值与金融属性让其价格最终会与其实际供需决定的内在价值有所偏离。在投资属性释放之时,茅台的市场需求会高于其真实的消费需求,可能助推茅台价格大幅上行,而当投资属性没有的时候,囤积酒开始逐渐被消费,从而也冲击了其真实消费需求,导致茅台价格过度下行。

本周核心观点及投资建议
飞天提价至969元,茅台正式进入提价周期
公司公告自2018年起适当上调茅台酒产品价格,飞天上调幅度18%至969元。本次提价是2012年9月(619元到819元)以来首次出厂价调整,也预示着茅台出厂价提升周期正式开启。从上一轮周期(2005-2012年)看,茅台出厂价提价6次,幅度206%,当前茅台出厂价仍有提升基础。在提价背景下,2018年保守预计收入增速30%以上,利润增速40%以上,对应2018年估值22倍,随着业绩持续好于预期,估值不断下降。当前白酒依然是基本面最好、成长估值比最佳的板块。核心推荐标的:贵州茅台、五粮液、泸州老窖、水井坊、山西汾酒、古井贡酒、洋河股份、口子窖、老白干酒。
 
国内原奶价格缓慢上行,关注乳制品格局改善;大众品需求改善,推荐乳制品、调味品及肉制品行业
最新原奶价格在3.5元左右,环比7月上涨3%,我们预计在上游供给缩减、下游需求好转及企业库存低位补库存周期下国内生鲜乳价格有望稳步上行,且受制于国际大包粉上涨幅度有限,乳制品格局有望改善。从上市公司业绩和行业数据看,2017年大众品需求出现全面复苏迹象。重点推荐乳制品伊利股份,调味品龙头海天味业、中炬高新、涪陵榨菜、千禾味业、恒顺醋业,受益于成本下行的双汇发展,关注盈利能力进入改善通道的啤酒行业。
 
重点推荐标的:
白酒:
贵州茅台:1)最新公告2017年利润增速58%好于预期,且普飞提价18%至969元,对2018年业绩有显著贡献;2)预计2018年收入增速30%以上(18%价+2%结构+10%以上的量增),利润增速40%以上;3)我们预计2017/2018年EPS分别为21.07/31.07,给予“买入”评级。
五粮液:1)与茅台价差达到800元历史高点,预示着价格提升空间巨大;2)重视专卖店和小商,从粗放式经营到渠道深耕,渠道挖潜逐渐释放;3)预计2018年提价10%+量增20%以上,收入增速30%以上;4)我们预计2017/2018年EPS分别为2.51/3.59,给予“买入”评级。
泸州老窖:1)在茅台价升量缺的背景下,国窖1573作为高端三龙头之一核心受益,当前量能基础依然较小,市场补空空间依然巨大;2)2017年中档酒缩量保价,随着价格梳理完毕,我们预计2018年中档酒有望迎来拐点;我们预计2017/2018年EPS分别为1.88/2.78元,给予“买入”评级。
水井坊:1)公司前三季度收入保持高速增长,核心大单品持续放量,产品结构升级带动毛利率持续提升,超高端单品“菁翠”近期推出,产品高端化持续推进;2)公司推行5+5+5的市场战略部署,5大核心市场在高基数背景下依然保持强劲市场,5大次核心市场增速更高,未来5大第三阶核心市场逐渐部署有望贡献新增长点,公司全国化布局持续推进;3)由于公司品牌投入与市场拓展并线进行,预计销售费用率仍将维持在较高水平,但随着公司产品结构持续升级,盈利能力仍有望持续提升。我们预计2017/2018年EPS分别为0.71/1.21元,给予“买入”评级。
古井贡酒:1)公司受益于省内消费升级,中高端竞争格局良性,产品结构持续升级,今年古8、古16实现高速增长,省内整体实现稳健增长;2)公司省外市场稳步拓展,河南今年整体增长较为乏力,但渠道库存以及利差问题在逐步解决,明年有望重新进入良性增长通道;3)黄鹤楼目前仍处于蓄力调整阶段,前期费用投入与渠道开拓投入可能较大,但经过产品梳理以及重新定位,复苏趋势显著,明年有望加速成长.。我们预计2017/2018年EPS分别为2.23/3.13元,给予“买入”评级。
洋河股份:1)公司产品结构持续升级,蓝色经典系列保持快速增长,其中次高端产品梦之蓝今年实现高速增长,收入占比不断提升;2)省内市场公司去年采取主动调整策略,目前库存处于良性阶段,渠道利差逐步恢复,调整基本结束,明年有望进入良性增长通道;3)公司省外不断推进新江苏市场,实现多点布局,渠道不断下沉,省外收入占比有望不断提升,打开公司新的成长空间。我们预计2017/2018年EPS分别为4.53/5.66元,给予“买入”评级。
山西汾酒:1)山西省内垄断地位较强,省内消费升级带动公司金奖等中高端产品占比持续提升,高端酒产品实现快速增长,对地方酒品牌强势挤压,省内份额有望继续提升;2)省外青花系列实现快速增长,省外京津冀、鲁豫等市场不断增加人员配置与资源投入,未来可拓展空间较大,亦是公司未来最大的增量来源;3)公司改革红利不断释放,自上而下推动公司进入高速增长通道,公司作为清香龙头,未来发展空间仍然较大。我们预计2017/2018年EPS分别为1.19/1.84元,给予“买入”评级。
食品:
伊利股份:国内液态奶行业回暖,伊利收入端环比改善明显,同时来自于区域乳企、原奶企业的竞争压力缓解,且伊利、蒙牛之间形成默契,行业整体竞争趋缓,乳制品行业迎来盈利黄金周期,伊利作为龙头核心享受竞争格局改善带来的红利,盈利能力有望继续提升。我们预计2017/2018年EPS分别为1.05/1.33元,给予“买入”评级。
双汇发展:肉制品业务收入增速环比改善,猪、鸡下行周期,且高价库存已经消化完毕,肉制品业务利润迎来拐点,同时在猪周期下行过程中,屠宰价差扩大,屠宰放量,产能利用率提升,屠宰业务利润亦会迎来改善。我们预计公司2017/2018年EPS分别为1.40/1.62元,给予“买入”评级。

风险提示:下游需求疲软;公司业绩不达预期。




上周食品饮料行业行情回顾
上周沪深300指数涨幅-0.59%,食品饮料行业指数(sw)涨幅-0.01%,相对收益0.58%,年初至今累计超额收益为32.37%,累计收益为52.98%(白酒累计收益93.57%,食品累计收益4.52%)。上周沪深300平均估值14倍,食品饮料行业平均估值37倍,相对估值2.57倍。其中白酒板块估值36倍,非白酒板块35倍。
食品饮料子行业中,上周涨幅前三的是黄酒(1.29%),食品综合(0.95%)与白酒(0.76%);上周跌幅前三的是肉制品(-2.16%),乳品(-2.08%)与啤酒(-0.08%)。








上周行业重要数据新闻及点评
【最新数据】:猪肉价格环比下降,原奶价格环比下降
肉制品:生猪、猪肉价格环比下降,仔猪价格环比上升
截至12月29日,仔猪价格30.14元/公斤,环比上升1.14%,同比下降28.60%;生猪价格14.92元/公斤,环比下降0.07%,同比下降14.35%;猪肉价格21.94元/公斤,环比下降0.32%,同比下降13.28%。猪肉与生猪价差7.02元,相比上周有所收窄。
饲料成本中玉米价格1.84元/公斤,环比上升1.10%,同比上升2.79%。豆粕价格3.15元/公斤,环比下降0.63%,同比下降14.17%。猪粮比为8.11,高于盈亏平衡线。


乳业:原奶收购价格环比下降
根据农业部公布的数据,截至12月20日,内蒙古、河北等10个奶牛主产省(区)生鲜乳平均价格3.51元/公斤,环比下降0.28%,同比下降0.30%;截至12月19日,新一轮恒天然奶粉拍卖价格中全脂奶粉2755美元/吨,环比下降2.50%;脱脂奶粉1675美元/吨,环比下降4.80%。

酒类:茅台、五粮液电商价格环比持平
草根渠道数据反馈,茅台多地实际批价达到1500元,五粮液批价在830元左右。从电商监测数据来看,截止12月29日,一号店飞天茅台价格环比持平,为1299元,五粮液价格环比持平,为1099元;截止12月29日,京东飞天茅台价格环比持平,为1299元,五粮液价格环比持平,为1099元。啤酒方面,百威环比持平,为5元,嘉士伯环比上升36.59%,为5.60元。红酒方面,张裕环比下降10.54%,为28.00元。



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责任编辑:壮志凌云