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困境反转的文艺房产商绿城中国分析
作者:刘备教授 来源:雪球时间:2018-01-10 10:04:00

困境反转的文艺房产商绿城中国分析

一直拖欠着绿城中国的功课今天补上先声明因为作业做得很长相关数据都以2018年1月4日收盘为准

文章很长很长给嫌麻烦的同学一个摘要那就是

买绿城的股票赚绿城的房子

考虑到很多同学可能对房产股不熟悉所以几个概念和一些基本情况先介绍下

第一房产公司的主营业务有住宅销售和商业房产运营两类本文探讨的主要是前者后者一般很难赚钱包括现在王首富的万达城也越来越难经营

第二住宅项目有可能是一个公司独立开发也可能是几个公司合伙开发后者就涉及赚了钱怎么分也即权益划分的问题假设一个楼盘有三个公司合作参与股份分别是50%30%20%这个楼盘一共卖了100亿那么对这三个公司来说都获得了100亿销售额销售权益分别是50亿30亿20亿

也有一种说法是合伙时销售额只能算在操盘的那家公司头上并不重复计算但我认为这种说法是不对的因为我见过的数据里面所有公司的销售额都是大于销售权益的而如果不能重复计算的话显然会出现销售权益大于销售额的公司

不过这个问题对于估值计算并无影响不再讨论

第三大部分上市公司的总销售权益占销售额比例较高可以理解为以独立拿地和运营为主权益占比低的原因主要有两个第一是并购第二是因为公司现金流出现问题所以被迫断臂求生卖出部分权益融创权益占比是70%多原因是并购多绿城权益占比只有50%多主要原因是后者

第四有一种特殊的业务叫做代建指操盘某个项目但不占据任何权益而只收取服务费提成这种业务其它公司做的都很少只有绿城做的多据说其它公司的代建业务加起来不如一个绿城

第五对于绝大多数房企利润=销售权益*净利润率目前所有房企中净利润率最高的大概是万科能做到13%一般公司是10%左右绿城特别低只有9%原因是14年前头脑发热拿了很多三四线城市的高价地

第六对于绿城利润则由三块构成第一块是和大家一样自营盘的销售权益*净利润率第二块是代建盘的服务提成净利润通常为代建盘销售额的1.5-2%本文中保守起见一律用1.5%来计算第三块为其它即绿城设计绿城装修绿城电商所产生的利润

也就是说绿城的业务比一般房企多两块不好的方面在于后面两块贡献的利润不如第一块好的方面在于后面两块业务都是轻模式没有什么财务负担并能形成品牌输出

其实绿城本来还有一块重要业务是物业已经单独拆分上市以上三块业务则都归属上市公司其中绿城代建有可能在3年内分拆上市其它业务也有可能在未来打包后分拆上市

所以后文也会分为三部分第一部分讨论自营盘业务第二块讨论代建业务第三块讨论其它业务三块业务价值之和为绿城中国的总价值

第一部分绿城中国的自营盘业务分析

先上一张表是雪球上简单就好根据各房产股2017年12月27日数据总结出来的估值数据看不懂算法不要紧直接看最后一列的结论即可——绿城中国是排名第三的被低估的房产股

要强调的有两点:

第一如果光用硬性数据来傻算的话绿城中国肯定是最被低估的上市房产公司之一当然低估有低估的道理这点后面再分析

第二企业经营情况很复杂一张表并做不得准不过话又说回来这个估值还是下图为2017年4月13日时候的估值表当时排名前列的除了绿城以外几乎都已经大涨过

最后强调一下上面两张表都只是拿绿城中国的自营盘业务和其它公司的所有业务比所以如果考虑其它两块业务的话绿城中国一定是最被低估的

后面又会分为两个小部分A部分是不考虑绿城这家公司的特点单纯和别的公司来比数据B部分则是把绿城一些足以构成护城河的东西拎出来单独分析

A单纯数据比较

选几个对标公司分别是万科融创新城发展控股中国奥园

万科是我朝房地产龙头公司并且和绿城一样是混合所有制企业

融创一度曾经差点和绿城合并也是以一二线城市豪宅为主的企业

新城和奥园则都是最近比较火的房企而且市值和绿城也较为接近

1销售额权益利润和PE

根据克而瑞的2017年度数据绿奥的销售/权益数据分别是1033不含代建/549亿5239/3772亿3620/2593亿1260/982亿456/389亿

目前市场是按照权益数据在给估值否则就无法解释为什么绿城的市值差不多是新城的一半并且只比奥园高50%

根据上文给出的净利润率可以计算出2017年绿城的自营盘利润为549*9%=49亿市值是192亿人民币正好是4PE这里先不考虑其它两块的利润

其他根据估算万科8PE考虑到万科的净利润特别高融创5PE新城控股4PE中国奥园3-4PE绿城没有明显优势

但这里面有两个变数

第一个变数就是销售权益占比2017年绿城自营盘权益也只有50%多一点但由于2017年下半年都是独立拿地因此这个数据2018年必然会回升假设回升到70%的正常偏低水平即便销售额基本不变的话也会带来15亿左右的利润增加

第二个变数是净利润率目前绿城的净利润率是9%低于一般的10%更低于万科的13%原因是前几年地拿贵了但随着高价土地的出清利润率必然回升

根据曹舟南近期的讲话2018年绿城的毛利率可以接近30%那么净利率应该是14%左右其实根据绿城的豪宅定位是有可能的但由于这个数据实在太美好这里就直接采用行业平均的10%

那么假设绿城2018年的自营盘销售额不变仅依靠权益占比和净利润率上升自营盘利润就会达到70亿左右

也就是说绿城中国即便不进行任何规模上的扩张自营盘利润也可以得到40%左右的提升

虽然现在许多房产公司都叫嚣着2018年销售额比2017年翻倍但我并不认为他们真做得到

道理很简单2017年很多公司销售额翻倍的重要原因是房价大涨2018年的房价显然微涨或者走平的可能性更高而即便房价真的大涨了那么绿城的房价也会涨无非是大家扯平

对标公司中融创翻倍有一定可能因为毕竟吃了万达的地万科乐观也就是30%的增长新城和奥园的土地储备并不支撑其在2018年实现翻倍的目标乐观也就是50%

所以在最保守的情况下绿城在2018年的利润增长并不会比而这几家著名高增长公司逊色多少

而如果绿城稍微发一下力在销售规模上实现20%左右的增长那么利润增长可能达到60%左右很有可能反而能在其中位居前列

2PB

绿奥的动态PB目前分别是0.653.44.331.40.82PB可以看成一家公司的家底绿城的家底显然秒杀其它任何一家对标公司即便绿城从2018年开始一分钱都不赚其它几家公司也要分别花上很多年赚钱才能达到这个PB水平

3财务成本

绿城被中交建收购后得到了混合所有制身份财务成本大为下降大于是5+%略高于万科低于其它几家公司尤其低于融创的7+%

从负债率来看绿城目前已收缩到70%左右十分安全且有4.5亿美元海外债随着人民币升值会对利润形成一定利好

4小结

PE代表着攻击PB代表着防守财务成本则代表着公司自身的安全性从以上三方面来看绿城都是天朝估值最低的房产商之一而从市场最关注的增长指标来看绿城在2018年的表现也可以预计是比较出色的

目前绿城的低估缘于15和16两年的糟糕表现归根结底就是因为拿了很多贵地不好卖特别是最后一个增长指标充分说明绿城已经走出了所谓的价值陷阱——即看起来很好但实际上一直在衰退

如果这不是困境反转什么是困境反转

第二部分绿城中国的代建业务分析

绿城有大量的代建项目提示这个代建是比较高端的主要是出设计管理与营销人员不是当民工头子代建产品算到销售额里面但是权益是0因为赚的是劳务费而不是利润分成

2017年代建盘规模430亿保守估计净利润率为1.5-2%这里取最保守的1.5%大约带来6亿利润

未来代建的规模增长难以预测不过有三个因素会导致这块业务快速增长

1母公司中交建的影响力如在雄安建设中中交建显然会扮演重要角色

2房住不炒下大量的共有产权房廉租房的入市

3大量地方性房企为了对抗大型开发商必须用代建的方式

那么按照年增30%计算肯定是很保守了那么20182019年的利润至少可以达到8亿10亿如果稍微乐观的话可以达到10亿15亿

因为是轻业务绿城服务物业的估值是50PE绿城代建独立上市后同样也是请业务怎么都该有15PE吧那就是120-200亿人民币的估值

第三部分其他业务

绿城设计曾经是绿城集团的子公司现在和绿城中国的关系不确定查了很久年报似乎没有从属关系

绿城装饰是绿城房产的全资子公司绿城房产是绿城中国的全资子公司随着新房交付精装修规定的推出绿城装饰的业务显然会快速扩展绿城装饰2016年的销售额是16.6亿2017年预计20-30亿2018年40-50亿

对标金螳螂营收196亿市值420亿那么绿城装饰这一块的估值至少也有50亿左右

绿城中国是网筑集团绿城电商母公司的第二大股东所占股份不详由于无法并表因此不计算估值

综合以上三部分价值

自建盘部分预计2018年70亿利润给5-6倍PE为350亿-420亿

代建盘部分预计2018年利润8-10亿给15倍PE为120-150亿

其它业务给予50亿估值

总估值为520亿-620亿人民币现价为200亿人民币左右即年内合理增长应为2.1倍-3.1倍

需要指出的是以上的计算都是非常保守的如果稍微乐观一点那么合理估值为目前的5倍也是可能的

最后聊一下绿城的品牌价值和管理层

绿城是天朝排名第一的房产品牌这个是没问题的凡是了解绿城房子的人只要买得起都会选择绿城

但绿城的管理层较弱主要在两方面

第一创始人团队退出曹舟南能力遭受质疑

但是我认为曹舟南到底是不是个好的CEO还是要时间来证明至少目前来看中规中矩

第二股权结构上中交建九龙仓宋卫平为代表的创始人团队三足鼎立恐怕会带来决策上的困境

不过其实仔细研究会发绿城的股权结构很像万科万科是深圳地铁创始人团队油条哥三足鼎立特别巧的是宋卫平和王石一样都是天朝房产的思想领袖而曹舟南和郁亮都是财务出身所以股权结构也并不必然变成绿城的大麻烦

总之还是保守点认为这两个因素可以互相冲抵吧



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