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否极泰2017年年度报告(二)

为什么高度集中?

回答这个问题需要搞清楚什么是风险?要搞清什么是风险,先要搞清楚什么是投资?二十年求索使我认识到:投资是预测企业未来的比赛。投资是关于企业未来的认知博弈。预测企业未来需要知识、智力构成的认知能力。但是投资跟做数学题、搞工程设计完全不同。做数学题、搞工程设计不涉及认知能力之外的其他能力,纯粹靠认知能力完成工作。投资每天处于动荡的市场中,价格大幅波动的市场中,我们产生了严重的心理恐惧和悲观(另一些时候是乐观)。在没有价格波动时,一般情况下我们都能够对企业的未来有一个不特别离谱的预测,没有价格大波动情况下,预测企业未来是纯粹的认知能力比赛。然而资本市场必定发生波动,在波动面前,只有不受波动影响和干扰,能保持内心平静的人才能让知识、智力发挥作用,情绪不稳定知识就没有用武之地,人是有情绪的动物,在波涛汹涌的价格波动过程中,人会情绪发作靠本能行动。于是,让知识、智力发挥作用的前提是控制人的情绪和本能,否则人会丧失理智,让知识智力无用武之地,投资表面上是有知识和智力构成认知博弈,本质是以认知博弈为表现形式的人性博弈。

投资的含义确定下来后,什么是风险?投资人不能准确预判企业的未来就是风险。风险是投资人错判企业未来!具体的说风险是投资人没有比别人更早的看出企业将要没落,或者说风险是投资人没有比别人更早的看出企业的估值高于企业的内在价值!阻碍投资人准确预判未来的一切因素就是风险因素。阻碍投资人比别人更早的看出企业的估值高于企业的内在价值的因素都是风险因素。风险不是价格下跌,也不是资产一段时间减少,股价下跌资产减少,价格巨幅波动不必定是风险。只有你关于企业未来的终极判断是错误的时候才是风险,只有你不能比别人更早的看出企业没落和高估才是风险。

而使你不能准确预判未来的风险因素包括两类,第一认知能力跟不上。第二情绪不稳,人冷静不下来,知识、智力无法有用武之地。其中人性和情绪控制能力更基础,情绪不稳认知能力等于零。认知能力不够,情绪不稳只要有一个能力不具备就不能准确预测未来,不能预测未来就是风险。认知能力和情绪不稳能力都是投资人自身的主观精神特征,因此,投资过程中的风险都来自于投资人本身,投资人本身是投资风险的终极来源。你投资的公司破产了,导致你遭遇了风险和损失,这个风险和损失并不是企业的责任!是你没有在企业破产之前预判到他会破产,是你没有通过研究分析准确地早于别人判断出它会破产。同样,一个股票已经连续上涨估值已经超越合理,你对高估值缺少警惕,高位追加买入形成损失,这个损失不是高估值的责任,是你没有识别出高估值中包含着风险。是投资人因为情绪,因为上涨过于乐观违反了投资规律,投资人是损失的责任方。在低估的时候,本来拥有宝贵的投资机会需要买入,但是因为持续的下跌,投资人心慌意乱,低位卖出形成永久性损失,这个损失是投资人的责任,是投资人丧失了平常心和稳定的情绪,违反了基本的投资原理。所以风险完全来自于投资人。风险完全来自于基金经理和资产管理人。资本市场上的投资风险来自投资人,不来自投资对象,不来自市场波动,投资人是投资风险的主要来源(我有时觉得投资人是风险的唯一来源)。因此风险管理主要应该是对投资人的管理和完善,要让投资人的认识能力提高,要让投资人情绪稳定!

分散投资能控制风险吗?

不能!假设分散投资能够控制风险,前提必须是分散能够提高投资人对企业未来的预判准确度,除非分散能够让投资人对企业未来的预判比别人更准确。事实上分散不仅不能提高投资人对企业未来的预判准确度,反而降低投资人对企业未来判断的准确度。如果你分散投资10家公司,你投资到某一个公司上的研究时间和精力就大幅减少了,在精力投入减少和不足的情况下,所得出来的研究结论在质量上一定是下降的。如果只有两三个公司,你所有的精力都集中在这两三个公司中,精力和时间的投入得到了强化,在研究能力不变的情况下,研究的质量必定提升的,事实是通过集中投资可以更准确地预测企业未来。集中有利于降低风险提高预判企业未来准确度,而分散增加预测企业未来的错误率,从而放大风险。当风险被定义为投资人不能对企业的未来有准确的预判,或者当风险被定义为投资人不能比别人对企业的未来有更准确的预判时。分散投资不仅不能避免风险,而且加大了风险,因为分散之后他的预判未来的能力是下降的。

这就是为什么巴菲特、芒格、费雪等一大批投资家长期坚持集中投资的根本原因。这也是为什么在国际投资界集中投资的成功者大幅高于分散投资的根本原因。基础的投资原理,基础的风险定义,决定了集中投资是应对风险的最好手段,而不是分散投资,分散投资是放大风险的,你越分散你越不了解所投资的公司,在不了解情况下,你的预测质量就越来越低。

现代投资管理理论,不仅强调分散投资,而且主张所投资的公司尽量互相无关联。比如你分散到三个公司,它们分别是啤酒、白酒、葡萄酒公司,乳业,另一个组合是钢铁、食品、互联网。这两个组合都是分散到三个行业。教科书理论认为后一个组合的安全度更高,因为后一个组合成员的关联性很弱,互相不搭界不关联,因此风险降低了,而第一个组合都是酒类,关联性大所以风险高。这个理论完全是错的,因为分散到互不关联的领域,资产管理人的能力和知识根本不能互相共享,三个互不关联领域需要三个独立的知识。啤酒、白酒、葡萄酒都是酒饮料,相对的知识可以共享互通,分析啤酒水平高了以后,自然分析白酒的能力就高了,知识可以共享互通提升了投资人的认知水平,增加了预测企业未来的准确性。投资教科书把一些错误的理论交给了学生。

形成超越大众的关于未来的认知是风险管理的核心手段。而集中专注是形成超越大众关于未来的认知的前提和必须。这就是我们集中投资银行的原因!

为什么使用杠杆和杠杆的性质?

我们的杠杆率是1.3倍,我们用一块钱获得了2.3元的实际持仓,杠杆率130%,这杠杆率是非常高的。中国资本市场通过融资融券所允许的最大杠杆率是0.5倍杠杆,有一块钱借给你五毛,合计的持仓是150%,我们这么高的杠杆率是怎么实现的?这么高的杠杆率难道没有重大爆仓风险吗?答案是没有非常大风险,尤其没有爆仓风险!因为我们的杠杆主要是使用了五零指数期权,我们用10%左右的资金通过购买50指数期权,实现了百分之百以上的等效持仓。50指数期权是非常宝贵的低风险高收益的工具,它最大的特点是具有风险和收益不对称的特点。五零指数期权相当于用定金买房,当你付出定金后,如果房价上涨,你用定金买房就锁定了房价上涨的所有利得。比如你用房价1/20的资金作为定金买了一个房子。在定金的有效期内,房价上涨所获得的所有利得都归你。假如房价下跌,你所有的损失只是所付出的定金。房价哪怕跌了一半,你的损失也只是定金。所以期权的特点就是风险是提前预知的,最大损失是提前预知的,风险是确定的,但是收益是无限的。而且期权有很大很大的杠杆率,在中国市场上,有时候期权能达到20倍杠杆,大部分期权的杠杆会超过十倍,所以我们用10%的自有资金就可以获得大概百分之百的等效持仓。这就是我们获得杠杆的方式,这种杠杆我们否极泰管理团队内部称之为:软杠杆!它跟借钱完全不一样,借钱的损失是无限的,而且会引发爆仓。任何幅度的下跌,对于期权的损失就是你投入的金额,由于你投入的金额是非常小的,不会对整个仓位此时重大不利影响,我们用来买期权的资金大体占总资金的10%左右。任何幅度的下跌我们的损失最多是10%。期权风险是锁定的,收益是无限的,风险收益不对称,风险小收益大。在海外很多投资机构都用期权来做价值投资,期权其实是非常好的一个投资工具,如果你看多一个股票的时候,你用全额付款的方式买下股票,远不如用很少的钱买下期权。比如现在有个银行,我们看好它,一种选择就是百分之百的付钱买下它,另一种选择是用1/10的钱买下这个公司的期权,其效果和全额付款完全一样。

经过这样的解释大家应该知道这样的杠杆其实是非常低风险的杠杆。同时我们也持有一些B级基金,B级基金的杠杆是1:1的,我们持有B级基金的比例比较少。我们用期权构建的杠杆意味着上涨的时候,我们能扩大上涨1.3倍,在下跌的时候,我们的最大损失是百分之十,下跌的时候,我们的最大损失是超过百分之十左右。下一步我们将减少分级基金的杠杆,主要依靠期权。

第二个问题是,我们为什么要使用杠杆?我从巴菲特说起,一个投资人这一生要有20个打卡机,投资股票最多只投20个。我们比巴菲特的能力差很多,所以我们一生可买的标的物肯定要少于20个,我认为我们否极泰基金,30年最多做10个投资决策,30年把握10个真正的大机会!在这种前提条件下,我们所买的公司就必定具有大机会,必定是一个战略机会,小机会我们不买。大机会都是很罕见的,像贵州茅台2013年,我说过那是千年不遇的机会,那时没有期权,只能用融资,如果当时有期权我们的收益会更高!现在中国银行业腰斩的估值水平是百年不遇的机会,在这样的罕见的历史性大机会面前,我们否极泰基金必须下重手,必须重仓。所谓投资就是要在重大的战略机会面前下重手,敢于下重仓和发现机会一样重要。现在银行以一半的估值在交易是没有风险,完全没有实质风险全部是机会,在这种情况下我们能买多少买多少,把所有的篮子都投入,而且还要扩张篮子,这是理性的表现,这是能力和胆识的表现,投资不是请客吃饭,更不是绣花,投资比的是谁看得深、看得远、看得准,比的是谁敢在正确的时候重仓!不敢重仓即便你看对也没意义。所以我们一定要重仓,巴菲特说:别人恐惧我贪婪!什么是贪婪,贪婪是机会来临时不顾一切的买入!

这就是我对为什么有杠杆的解释。通过期权可以使得风险被有效的控制在相当小的长度,但是由于期权放大了等效持仓,所以他不能够避免高波动。对于高波动,我们的看法是什么呢?

未完待续

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