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否极泰2012年三季度报告

 

 第一节重要提示

 本合伙企业执行合伙人保证本报告所载资料不存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏,并对其内容的真实性、准确性和完整性承担个别及连带责任。

 本合伙企业执行合伙人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用合伙企业资产,但不保证合伙企业一定盈利。
    第二节 执行合伙人报告

各位合伙人:

大家好!2012年三季度过去了.截止本季度末,否极泰的经营成果如下。


20123季度结束后,我们的第二重仓股大秦铁路在持有2年零3个月后实现了明显亏损,以下是我代表管理团队对此的总结。

(一)大秦铁路亏损的具体原因:

第一、大秦铁路是重资产公司,人力和资金需求都较大的公司,这种重资产公司抗成本上升的能力较弱。在过去的二三年内,中国的人工成本、原材料成本、电力成本都明显上升,作为重资产的大秦铁路成本上升不可避免,大秦的运输价格是由国务院决定的,企业无权调整,因此企业没有办法转移这个成本,重资产下的费用和成本上升,又不能转移是大秦铁路质的缺陷。

第二、大秦铁路的煤炭运输需求与经济周期波动密切关联。

煤炭运输是有周期性的,以过去二年来看,恰恰是宏观经济煤需求见顶回落的阶段,尤其是今年以来随着明显的全国经济衰退,整个煤的价格下跌,需求萎缩,运输同步萎缩。大秦铁路与宏观经济密切关联,且有周期性,于是在经济衰退背景下,大秦不可避免产生业绩波动。

第三、市场整体的崩溃可能是大秦铁路亏损的原因之一。

我们在买入大秦铁路的时候,大秦铁路是当时中国股市估值水平最低的有竞争优势的价值股。当时大秦铁路的市盈率是10倍,市场整体是20倍,大秦相对市场平均估值低一半。二年零三个月过去了,中国股市整体估值跌到10倍,大秦铁路的市盈率是8倍,市场整体的崩溃可能是大秦铁路亏损的原因之一。

(二)大秦铁路亏损的本质原因

大秦铁路亏损的本质原因是我们没有认识到格雷厄姆式投资模式无法应对估值中心崩溃。

我们对大秦铁路之所以亏损进行了不止一次分析、研究、考证,对投资决策以及依据的投资原理进行反复推证,基本认为在资产对象选择,依据的投资决策原理都是对的。当初,以十倍的市盈率买入中国最盈利的战略铁路,是理性的,是符合投资原理的。当时决策时,管理团队做过研究,把中国、印度、澳大利亚、俄罗斯、美国这些拥有广大国土面积的铁路公司经营情况和估值水平进行比较,中国、印度、澳大利亚、俄罗斯、美国平均的估值水平是15倍,最低的估值是12倍,而且在财务数据、盈利能力上大秦铁路稳定地处于领先。

大秦铁路的重资产和适度周期性,也不是根本问题,资产的非本质缺陷,恰恰是格雷厄姆式投资机会产生的源泉,格雷厄姆的投资机会总是以低估值、低市盈率为前提的,而低估值、低市盈率一定是与资产存在的某种不完美或者经营状态上遇到了困境为前提的,如果一个没有重资产,也没有周期性,成长性非常好的企业,在逻辑上不可能以10倍市盈率卖给你。低市盈率能出现,总是以资产存在一定的不完美为前提的,如果没有这种不完美,整个格雷厄姆式的低估值、低市盈率就不可能发生,所以我们谈到的大秦铁路重资产,需求有周期的问题,正是因为这种问题大秦才能出现低市盈率。格雷厄姆的安全边际思想是不特别追逐未来成长,也能容忍企业的不足,格雷厄姆更关注估值水平的高低,对于格雷厄姆更主要的目光投入到了低估值。

大秦铁路亏损的根本问题是,在中国股市逐渐由高市盈率水平向低市盈率水平演进的过程中,格雷厄姆式投资失去了定盘星。在对大秦铁路何以亏损的追问过程中,管理团队意识到一个可能的问题。格雷厄姆式的安全边际投资模式,不能在估值水平和价值中枢整体下移的市场背景中,取得确定的回报

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