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财务指标分析三部曲之——重新认识Roe(中)
作者:吴小生读财报 来源:雪球时间:2018-12-19 10:17:00


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接上一篇:

财务指标分析三部曲之——重新认识Roe(上)

1

从三种生意模式说起

我和我的两个朋友——老王、小明各自在做不同的生意。

我和老王分别开包子铺和三虾面馆。

我的包子铺平均一个包子售价2元,扣减各种成本费用后净利润0.5元,1天可以卖出1000个,净利润500块。

1年下来净利润大概等于 500*360=180000

老王的三虾面馆呢,一碗面卖100元(你怎么不去抢),扣减各种成本费用后净利润62.5元,1天可以卖出去8碗,算下来1天的净利润也是500元

虽然老王的三虾面的单价听起来吓人,但每年赚得的净利润和我是一样一样的。

2016年初夏,小明来到我的包子铺,一个人来的,求收留。

起初不想留他,试工时发现他歌唱的很好,每天早上开张店门口都聚集了一大票人听他唱歌,人气一下子就旺起来了。

转眼就到了2017年,他临走的时候,原已站到屋外,面朝着窗户里的我和老王,一动不动看着我们,那眼神热切到燃烧。

“生叔,我想开烤鸭店,这样以后就能每天吃烤鸭了”他三两步重新回到屋子里,冲我说道。

你这个败家玩意儿(我的内心OS)

但是小明就是一个妥妥的穷逼,虽不至于说身无分文,但距离开出一家烤鸭店的资金还是缺几个王思聪的。

于是我和老王把银行卡里的钱都借给了他

小明热泪盈眶,大声地撸鼻涕,一口烤鸭味的乡音:狗日里,仗义!

然后,一周后,小明来通知我,他的烤鸭店就开我隔壁。

开店那天熙熙攘攘,而我这里门可罗雀。(mmp)

更可气的是,当年虽然小明的烤鸭卖的还没有三虾面贵,平均下来每天卖出去的数量也没有我的包子多,但1年下来的净利润竟然和我们两家相差无几。

通过以上的例子,为了简单,我把经营分为三种类型:

一类是生叔的包子铺,属于低利润高周转的生意,用财务指标来表示就是符合低销售利润率和高总资产周转率的特征。更直观地说,就是我们经常听到的薄利多销。

第二类就是老王的面馆,属于高利润低周转的生意,虽然单价很贵,利润丰厚,但是销量一般。用财务指标来表示就是符合高净利润率和较低的总资产周转率为特征。

最后一类,就是小明的烤鸭店,属于利用高杠杆来做生意,利润和周转率都不突出,但投入本金少,借钱生蛋。

假如我和老王投入的初始本金都是90万元,而小明呢,自己投入了40万元,问我和老王借了50万元,投入的本金同样达到90万元。

但是在算回报率的时候却大不相同。我和老王的回报率都是

净利润/净资产=18万/90万=20%

而小明的回报率却整整高出我们一倍以上。

净利润/净资产=18万/40万=45%

这种模式还有另外一个名称叫做空手套白狼。

如果你真的这样想,那就是图样图森破了,刘H说过,出来混总归都要还的。更何况是欠了你生叔的钱。

这里的回报率就是我们上一篇当中讲的ROE的概念。

2

跟我一起对ROE进行分解

此前,我在一篇文章里提到过,在分析一个东东的时候,需要做的就是将它分解、分解、再分解

将大问题分解成小问题,进一步分解成更小的问题。

正常情况下,如果你是一家企业的管理层,董事会对你的考核指标是提高我们这家企业的ROE

你直接根据最简单的公式:净资产收益率=净利润/所有者权益

只要提高分子或者减少分母,更或者在提高分子的同时减少分母的数额,就能实现净资产收益率的增大。

分子是净利润,因此只要扩大销售收入,降低成本费用,就能达到提高净利润的目的。

再看分母,分母是所有者权益,怎么减少所有者权益呢,那就更简单了,直接大比例分红就行啦。

比如,现在一家公司年利润100万元,所有者权益是1000万元(其中可分配利润400万元),ROE等于10%。

管理层只要在年末把400万元的可分配利润一下子全部分给股东,所有者权益就下降为了600万元,ROE从10%提高到16.66666666%。

除了分红之外还有别的方法可以做到让净资产收益率一下子变少吗?当然,还有一种简单粗暴的方法。

这种方法就是老美所热衷的股票回购,通过将发行在外的股票回购后并进行注销,不仅能提高每股收益,还能导致所有者权益一下子减少,从而提高企业的ROE指标。

是不是很魔性?你还觉得ROE高的股票就是好公司吗?可以说,在财报中,任何一个指标都有纵的可能。

再进一步,我们会发现上述三种不同的经营模式中的核心指标:销售净利率、总资产周转率、权益乘数结合再一起,正好构成了净资产收益率

它们的关系是这样的:

权益净利率=销售净利率×资产周转率×权益乘数

这种分析方法最早由美国杜邦公司使用,故名杜邦分析法。

如果把完整的杜邦分析法全部展开,会涉及到很多指标和变量,看起来比较复杂,但是万变不离其宗。

你只需要知道,ROE的构成和上面那三个因素有关,并且这三个因素均有ROE呈正相关性(其中一个变大,ROE也跟着变大,反之变小亦然)

于是,作为企业管理层的你,想要达到董事会对ROE的要求,就可以从上述公式中的三个方面来想办法。

首先来看销售净利率(净利润/营业收入),这个指标反映的是公司单位销售收入所能带来的利润率,体现业务的利润丰厚程度。

高利润率低周转型企业一般来自能够提供差异化的产品,但是与之带来的是只能吸引到小部分的客户群体,销售面较窄,就像老王的三虾面就没有生叔的包子的客户群体广。

我个人一般将销售净利率超过25%的企业定义为高利润率企业,代表性的行业包括医药、软件、奢侈品等。而低利润率是在10%以下。

所以当我们看一家企业ROE构成三要素的时候,发现它的销售净利率特别高。我们需要进一步确定的是,它的高利润率是否意味着掌握着独特的稀缺资源,这里的稀缺资源可以指行政许可、独特的技术、网络效应或规模效应、原材料、品牌等等。其高利润率在未来几年能够维持?

另一方面就在于随着业务的发展期,总资产周转率能否得到明显提高。

总资产周转率如何提高呢,我们下面就来讲。

总资产周转率(营业收入/总资产)指的一家公司对其所拥有资产的运营效率。

同样地,我会将总资产周转率大于1的企业定义为高周转率企业,代表性的行业包括零售、家用电器、日常食品,低周转率是在0.5以下。

通常来说,较高的总资产周转率往往伴随着低利润率,我们称之为低利润率高周转率的生意,与上一类刚好相反,它的特征表现为产品差异化不高,行业竞争程度较高,主要靠规模效应取胜的企业。

如果提高总资产周转率呢,一方面我们要转变思路,从这家企业是否具有成本优势的角度来思考问题,通过平均每件产品的低成本低售价,扩大销售额,扩大规模。

另一方面,就要从分母的角度来考虑问题,如果公司的生意特征不需要在扩张中频繁的融资和资本支出(增加总资产),随着销售规模的扩大,资产的利用率水平也会逐渐提高(每一元资产对应的销售收入)

更重要的是,在销售规模增长到一定程度后会获得规模效应和一定的品牌价值,以此进一步将竞争对手挤出而肃清市场,从而获得一定的定价权或者为之前的高烈度竞争所支付的各项费用的削减。

简单地说,规模效应主要作用在两个方面

一方面是生产的规模变大后,每单位产品分摊的固定成本(制造费用)变低,带来了整个产品单位成本的降低,从而在一定程度上提高了毛利率。

另一方面是生产规模变大后,在产业链中对上游采购商的议价权进一步增加,能够通过判断优势获得更低的原材料或商品的采购价格。

而在极大的销售规模下,净利润率每一个点的提升都会带来利润的迅猛增加。

这一点其实也非常容易理解,举个例子。

一家上市公司,销售规模100亿元,销售净利率3%,净利润3亿元

下1年,公司由于规模优势带来的定价权对产品进行全面提价(如你们喜爱的榨菜和酱油),公司营业收入提高10%至110亿元,由于成本费用较上年变化不大,销售净利率从3%提高到5%。

这样一来,净利润都可以提高至5.5亿元,同比增长83%。

意不意外?神不神奇?

因此,国内很多企业都死命的要不断扩规模,期待的就是王者荣耀的这一刻。

我在下表中整理了贵州茅台和火腿肠两家公司的与ROE相关的三项指标数据。

这两家公司所代表的几乎是上述两种经营模式所能达到的最优秀水平。

他们的ROE非常接近,权益乘数(负债率)几乎都在同一水平。而通过对比,我们可以看到火腿肠的总资产周转率高达2.28,这意味着这家公司通过利用每100元的总资产,1年中能够实现280元的收入,而它的销售净利率呢,连10%都不到。

而反观茅台呢,总资产周转率仅0.5,而销售净利率接近50%,这代表每100块钱的收入当中,就有50块钱最终转化为净利润。

毫无疑问,他们两都非常的牛逼。

下面重点来了,我们在选股时很难找到销售净利率和总资产周转率呈现双高的公司,如果你发现这样的公司请联系我(400-000-2120)。

因此,我们要倾向于去选择销售净利率或总资产周转率有一项特别突出的公司,这样的公司一般都是某种经营模式中的王牌战斗机,行业中的龙头。

最后一个ROE构成因素是权益乘数,有些童鞋对这个名词很陌生,其实它就是资产负债率的一个变形,在本质上和资产负债率是一个东东,都反应企业的债务水平的高低。

老读者一定知道,企业的债务通常可以分为有息债务和无息债务。

有息债务指的是从银行或债券市场借来的长短期借款和应付债券,作为代价,需要按期支付一定的利息费用。

而无息负债,通常指的就是应付账款、应付票据、应付职工薪酬及预收账款等等。

通过观察ROE构成的因素中的权益乘数的大小,我们可以对比两家或多家ROE接近的公司,辨别出哪些公司的高数值是由资本杠杆带来的,最典型的行业就是房地产。

但对于少数企业这却可能是其优势的表现,比如格力电器,格力电器的资产负债率大约为70%,已经非常接近万科的83%的水平了。但是如果你仔细分析就会发现,格力的有息负债仅占到总资产不到10%,剩下的负债都是靠着格力自身在产业链中的强势地位,通过占用上游供应商的款项形成的。

简直Perfect!

谁说仅通过财务分析没办法挖掘牛股的?你站出来走几步。

通过

现在有了这个分析工具之后,你是不是也能拆分ROE来观察一家公司的经营特点了呢?

3

如何合理提高ROE

搞清楚了企业的经营特征和当前的ROE分解指标后,下一步就是分析它未来有多大的提升潜力。

如果现在要将一个ROE是10%的企业提高到20%,甚至更高呢。从总体而言,一个企业的盈利能力的提升,同样来自于利润率或者周转率及资金杠杆3个方面的挖掘。

如果你是管理层,你认为动哪个指标最容易达成目标。

答案很简单,当然是想法设法拼命加杠杆啊。

因为上市公司相对一般的民营企业来说,本身更容易从银行处获得信贷支持。特别是在前两年,愿不愿意通过多借款来扩张都是由上市公司自己说了算。

只要借款的成本低于企业的回报率,管理层就可以通过把杠杆(借款)搞的多多的,看起来企业的赚钱能力(ROE)也高高的,然而实际上的风险确是大大的。

一方面,结果并不一定如公司一开始预期的那样,在我们借钱加大投入后突然发现,我们的净利率是下降的,此外我们还要支付更多的财务费用,在双重的夹击下企业原本的净利润可能完全被财务费用给覆盖了。

另一方面,市场流动性好的时候有些企业借钱借得爽歪歪,等到像今年一样流动性全面紧缩的市场下,质押爆仓,资金链断裂的也是同一拨人。

潮水退去,才知道谁在裸泳。

因此,一般认为,通过有息负债的增加在短期内提高ROE是危险并无法持续的行为。

那么换一个出路,提高净利润率呢?

看过《财务指标分析三部曲之——毛利率的秘密》一定很清楚,企业的净利率水平多多少少与毛利率的高低有着莫大的关系。

而毛利率同时受到了内外部不同因素的共同影响。

内部因素主要指成本管理水平和产品的差异化优势。这通常又取决于长年累月的研发投入和企业管理体系的健全,并非一朝一夕可以达到。

外部因素主要来自整个行业的毛利率水平与上下游的博弈力量。可以说功夫在诗外。

所以净利润率这个指标不是你想提高就提高。

相对而言,三大指标中既可以靠企业自身努力实现提高,又具有很强持续性的就是总资产周转率了。

如果企业本身是一个大行业中的小公司,行业竞争格局还未定型,那么我们可以说企业营业收入扩张的空间几乎是无限的。

就比如说我们可以通过投资新的生产线或者在别的地区开设新的公司等等,并且只要保证这些新的生产线生产出来的产品,销售净利率不低于原来的产品就行(总体销售净利率不降低)

总之,从主观提升的容易程度来说,权益乘数>总资产周转率>销售净利率。

而在选股的过程当中,相同的净资产收益率的三个股票,我倾向于优先去选择净利润率高的那一家(我一般将其视为固有的天然优势),并且分析其总资产周转率能够提高的空间和难以程度,这两方面都OK,只要再通过适度的杠杆水平,就能获得一个非常不错的ROE回报。

此外,对于销售净利率非常低而总资产周转率奇高的公司来说,抗风险能力相对较差,只要原材料成本稍有波动,同时又不能传导到产品价格上,那么净利润就会大幅下滑。甚至,如果一家企业的销售净利率由此转负,无论总资产周转率再高,企业只会越亏越多。

4

成长期VS成熟期

在文章的最后,我另外补充一点。

如果仅仅去比较成长期和成熟期企业的ROE指标,我认为两者在相差无几的ROE指标,且权益乘数均在合理水平的情景下,成长期股票的高ROE指标更有含金量。

理由是,对于成长期的公司来说,他们赚到的大部分钱都必须投入到再生产中,分红的比例不会太大。所以他们要保持高的ROE,要么是持续提高运营能力使得总资产周转率维持在一个较高的水平,要么不断加强产品的竞争力和成本的控制能力,提高销售净利率。

不管是从所有者权益或者总资产这些分母的角度来看,成长期的公司取得的利润不断累加,导致分母不断变大,以至于想要保持一个较高的ROE水平本身是一件非常困难的事情。

而对于成熟期的公司来说,销售规模的扩张已经陷入瓶颈,净利润增速也大幅放缓,这个时期的公司倾向于大比例分红,净资产增长缓慢,因此我们可以看到很多成熟期的行业龙头能够保持在一个很高的ROE水平上。

相较而言,生叔个人更喜欢那种将利润不断再投入,实现企业自身复利的公司,这样的公司野心勃勃,充满生机,就像看到了年少时的自己在奋力拼搏一样。

你觉得呢?




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责任编辑:人在旅途