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财务分析与估值系列-1.4 资本资产定价模型
作者:湛选 来源:雪球时间:2018-12-11 10:36:00


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前面的文章讲到了贴现率,实际上也就是投资人要求的回报率或者叫预期收益,也可以从另一个角度说是企业用投资人的资金所支付的资本成本。

贴现率是需要有选择的,贴现率和我们被贴现的收益应该是相对应的。如果你被贴现的收益是这个企业能够创造的全部收益水平,那么贴现率就应该是这个企业整体的资本成本,我们把这个叫加权平均资本成本(WACC)。

我们知道股东的收益加上债权人的收益才是整个企业的收益。那么如果被贴现的是股东所获得的收益部分,那么贴现率就应该选择权益资本成本。上一篇文章我们讲过了权益资本成本的其中一种计算方法,也就是行业平均的盈利水平。

现在我要介绍另外一种计算权益资本成本的方法,叫做资本资产定价模型,简称叫CAPM模型。这是一个非常著名的模型,并且曾经获得过诺贝尔奖。但是这个其中的推导过程和它的前提假设是比较复杂的,在这里不跟大家去详细的介绍。在这里就直接把基本的结论介绍给大家,并且告诉大家如何来应用。

下面的图片就是CAPM模型的基本的形式。


E(RE)—权益资本成本的期望值

我们看到公式左边有个E(RE),这个就是权益资本成本的期望值,也就是股东要求的收益水平或者说是股东的预期收益水平。

Rf—无风险收益率

公式的右边Rf叫做无风险收益率。什么叫无风险收益率呢?就是说在没有任何风险的时候,它基本的收益水平。

通常我们怎么来找到这个无风险收益率呢?基本上我们可以用短期国债的收益率来衡量无风险收益率。举个例子,假设有三个月的短期国债,那么可能我们就可以用三个月国债的收益水平来衡量无风险收益率。

无风险收益率在不同的时间可能也是不一样的,因为它关系到不同时间整个国家的利率水平是怎样的。

Rm—市场收益率

Rm可以理解成整个股票市场的整体收益水平,通常我们怎么来找到这个Rm呢?我们可以用一段时间之内股票市场的指数来计算得到整个市场的收益水平。

举个简单的例子来说,假设在一年的时间里,年初的时候$上证指数(SH000001)$ 是2000点,而到年末的时候,是3000点,那我们就说从2000点到3000点上涨了50%,那么这个Rm就是50%。

那么当然实际上这个指数的这个收益率的计算过程也是比较复杂的,这里面也还包括说比如说这个,嗯这个指数当中所包含的这些整个市场当中所包含的这些公司,这些上市公司的股票,他们有没有分红,这个分红再投,是不是假设它。进行再投资等等所有不同的计算方法。

一般大家可以通过一些数据库就可以找到已经计算好的指数收益率,可以是每天的数据,也可以是每周或者每月的收益率,甚至于一年的。现在有很多的数据库,比如说常用的有国泰安的数据库,俗称叫CSMar,这主要是通常是为学术界提供数据的数据库。那么还有一个在实务界应用很广泛的,比如说万德(Wind)。当然还有一些其他的数据库,大家都可以在这些数据库当中直接找到已经计算好的这个Rm的数值。

RM-Rf—风险溢价

RM-Rf是这个整个市场的收益水平和无风险收益水平之间的差,我们就叫做风险溢价。

风险溢价是什么意思呢?我们知道股票市场本身是有风险的,那么股票市场整体的收益水平和无风险收益率水平之下的收益率之间会有差异,而这个差异实际上就是由风险所带来的收益的提高,所以我们就管这个叫做风险溢价。也就是说因为你承担了额外的风险,所以就要会求更高的收益,它是用来补偿你所承担的风险的。

B—反应某个公司与市场的相关性

最后这个贝塔是什么东西呢?我们就叫做贝塔系数,它反映的是某一个公司它和整个股票市场的一种相关性或者所是联动性。也就是说市场整个收益率每变化1%的时候,公司个股的股价会变动多少。同样的,我噩梦不讨论怎么计算了,第一是比较复杂,第二是现在的数据库也都提供了每个公司的数值。

那么这个贝塔的经济含义是什么呢?我们通常管它叫做系统风险,也就是不能够被多元化的投资来抵消掉的这部分风险,什么意思呢?比如说整个市场它上涨1%的时候,公司个股它会上涨1.5%,这个时候我就说贝塔是1.5。

进一步解释一下,我们知道每个公司都有风险,这个风险可以把它分成两个部分,一个部分叫个体的风险啊,另一个部分叫系统风险。

公司个体的风险是什么意思呢?比如说同一个新闻发布出来之后,有的股票可能会上涨的,股票可能会下跌。这些公司个体的风险我们其实是可以通过把股票构成一个组合,比如说买多少$格力电器(SZ000651)$ ,卖多少$伊利股份(SH600887)$,我们是可以把它抵消掉的。

但是系统风险的部分是我们无论怎么去组合这些股票,也不能够把它抵消掉,因为它是跟整个市场联动的。对于股东来说,他其实完全是可以通过多元化投资来把公司个体的风险进行抵消,所以个体风险的部分是不要求回报的补偿,只有系统风险的部分是要求回报的。

那么除此处此之外,从这个CAPM模型我们还可以看到的另外一个特点,实际上要求更高收益的唯一的原因就是因为更高的风险,而且这个风险是系统风险,不是个体风险。从这里我们也可以进一步的看到风险和收益永远是相伴相随的。


怎么用CAPM模型来计算权益资本成本?

举个例子,假设现在三个月期国债的收益率是4%,那么我们就说无风险收益率(Rf)就是4%,它的贝塔系数是1.5,也就是说当这个大盘上涨1%的时候,公司的个股会上涨1.5%,而整个市场的收益水平是10%,RM就是10%。(我们这里所说的百分比都是把它换算成一年)

MR-Rf=6%,也就是说,由于风险所带来的这部分收益率的提升是6%。然而公司个体比整个市场的风险水平其实是要高的,因此它需要更高的风险补偿。

4%+1.5×(10%-4%)=13%

因此我们就得到权益的资本成本就是13%,这就是用CAPM模型来进行权益资本成本的计算简单例子。

虽然前面讲到了CAPM模型是一个得了诺贝尔奖的研究成果,但事实上这个模型也只是从某一个角度去捕捉股东所要求回报率的一种方式,所以我们其实也很难说CAPM模型就一定比我前面文章所说的更准确、更好,比如说用行业平均盈利水平来计算。只是获得同一个结果的不同路径,毕竟条条大路通罗马。实际上大家对于CAPM模型,更重要的是理解它的经济含义和它的具体应用。

总结一下,当我们要去估计不同的价值的时候,就要使用不同的贴现率。如果去估计权益的价值或者说普通股权益的价值,需要用权益资本成本,而且有两种方法来找权益资本成本。

如果我们要估计整个企业的价值,就要用加权平均资本成本。而加权平均资本成本的获得其中也需要使用到权益资本成本,它是权益资本成本和债务的资本成本加权平均得到的,这就是我们在进行估值过程当中贴现率的选择。

这已经是第四篇文章了,大家对于估值的基本的概念和逻辑应该已经有了一个大致的了解。在之后的文章中,我就会逐渐的跟大家去介绍怎么去完成估值的每一个步骤。




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责任编辑:人在旅途