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我对价值投资的深层次思考
作者:朗坤_LONCON投资 来源:雪球时间:2018-12-05 10:45:00


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朗坤(LONCON)投资科学实验室 


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一路走来,践行价值投资已经6年了。

从最开始的懵懵懂懂,到今天算是有点感悟。踉踉跄跄,走了不少弯路,感谢始终陪伴在我身边的朋友,以及家人的支持。

何为价值?

价值是时间的函数,时间越长,价值越大。要扩大价值,除了投资人要活得更长久以外,就是把价值创造的壮举交给那些值得托付的人,让他们持续创造价值。把价值创造的事情交给伟大企业,随着时间慢慢变富有的过程波澜不惊,甚至十分枯燥、乏味。正因为缺少了赌博的激情和刺激,又会面临巨大的市场冲击,很多人因此拒绝价值投资。价值投资之路,也就成了少有人走的路,尽管它最有可能是个人投资者走向成功的那条道路。或许价值投资之路正因为如此艰难,才鲜有人走。反过来正因为少有人走,价值投资之路才可能是最接近成功的那条路。

当然,任何东西都有风险,价值投资也不例外。价值投资的主要风险来自于投资者自身无法抵御市场冲击,并且有效压制投机的心理冲动。很多人都声称自己是价值投资人,然而每当市场面临巨大的市场波动,自己还是克制不住冲动,随着市场的波动进进出出。高频交易导致过高的摩擦和机会成本是削减价值投资有效性的利器。然而随波逐流,人云己云的大众群体意识,或许构不成最大的投资失误。因为没有什么比买入一只彻头彻尾的烂股票更让投资者伤神的了。

讲一个段子:在公园的长椅上,多年没见的两个老朋友见面了。甲说,真是不幸,我都这把岁数了,可是我得了mei- -毒。乙说,你那不算什么,我40元买进乐视网,并且坚持长期持有至今。

你可能会莞尔一笑,可是对于那些高位买进乐视网,并且坚守至今的人,却笑不出来。

导致价值投资失效的最大因素是方向选择性错误,在成功相反的方向上,只顾埋头一路狂奔。因此,作为价值投资人,必备的第一重能力是反思。如果你确认自己买入的是一只价值股,在经历一段时间后,你应该观察到价值股应该有的赚钱效应。这个时间的长短,我认为是4-5年。为什么是4-5年,因为经济周期一个来回的摆动时间是9年,4-5年正好经历了半个周期,你应该观测价值股有效抵消市场钟摆力量的效应显现,否则你应该反思你投资标的是否是真正的价值股了。在市场风潮的极大期,有可能价值股完全跑输垃圾股,但是别做那只随着江水上升就以为自己地位上升的鸭子。这种时候,你仅仅需要的是按捺住内心的冲动,静待潮水退去,那些没有穿底裤的人自会显露无疑。

及时反思,检查投资标的的质量,可以很有效地排除位于向上周期钟摆阶段的周期股。很多时候,周期股在向上的阶段,很容易被误认为是价值股。这是财务分析无法解决的问题,你必须深入企业所在的行业里去发现,发现行业发展趋势的深层次动因,才可能甄别出周期股的实质,当然很多时候常识也能帮助甄别周期股,所以价值投资的第二重考验是逆周期。

即便我们具备了反思与逆周期的发现能力,距离价值成功的道路仍然十分遥远,因为你不得不应对不确定性。在我看来应对不确定性的最可靠策略锚定企业基本面,即选择一个由正直、进取而且能力出众的企业家管理的公司。道德腐败,拼命想着圈钱的管理层无法持久创造奇迹,但是能力也是必须要考虑的。因为归根结底,投资是经济活动,盈利才是最终的目的。除此之外,应对不确定性,你必须考虑两个问题:

1.企业所在行业的发展趋势;

这个行业,目前的技术发展趋势,有没有被新技术取代的可能性?

这个行业,在随机人群中的消费占比是否具备较大的上涨空间?

行业集中度,怎么样?

你必须考虑企业所在行业的未来,不能准确预见行业发展的未来趋势是价值不确定性的重要风险源头。

2.企业是否具备长期竞争优势,这种竞争优势是否可持续?

竞争优势,必须是结构性、系统性的,才具备维持长期竞争优势的可能性;单一品牌或技术,很难支撑起企业未来发展的空间。你还应该考虑到,企业已有的产品和技术,是否存在被竞争对手广泛复制和超越的可能性。很多时候,冗长的消费者后续服务,事实上可以提供很好的竞争优势。剃须刀的营销策略就是方面的典型。本身刀架,并不贵,而且买刀架的时候,还赠送了一两个刀头。但是用完刀头,要再次购买的刀头定价却极其高。而且各个厂商基本不通用,这就造成了剃须刀厂商很大的定价权。饮水机不贵,但是过滤网或者净化装置却需要多次更换,并且价格不菲。打印机也是这样的营销策略,打印机很便宜,但是耗材却是极其昂贵的。

当然,很多天然独占资源的股票也是具备长期定价优势的。在A股,贵州茅台是这种股票的典型代表。凭借得天独厚的自然微生物环境,茅台镇成了酿造贵州茅台酒的唯一产地,并且产量极其有限。这就形成了独占和稀缺的优势垄断,凭借这样的优势,贵州茅台成为A股价值投资的典范。

文化遗产也不缺乏这样的标的,比如云南白药和片仔癀,凭借国家绝密级别的配方,使其远离了行业竞争,让这两只股票也成为价值投资股的重要标的。

除此之外,我们还应该考虑企业终端产品市场上,消费者的地位是怎么样的?

消费行为发生的时候,消费者是否享有议价能力?即,反过来公司是否享受持续提价的能力?

定价权是握在消费者手里,还是企业自己拿在手里?这很重要,一方面这是对企业对自身产品的信心是否强烈的考验?也是考验产品消费粘性的重要性。当然,对于服务内容的提供商,客户消费体验则更加重要。苹果公司,可以说是同时具备产品精品化、消费体验非凡与后续服务长尾理论,三大价值优势的集大成者(我似乎知道为什么巴老买入苹果公司了,哈哈。。。。)。

对于那些没有把定价权握在自己手里的企业来说,低成本才是上策,然而低成本很多时候会成为经典的价值黑洞。我目前正在总结这方面的经验中,这里就不多说了。

很多伟大的公司,之所以能够在激烈的竞争中长期胜出,可能得益于管理层主动寻求变革,以适应市场不断变化的战略调整能力。保时捷,就是汽车行业里,主动寻求变革的领导者。因此,保时捷比其他汽车品牌享受更高的价值溢价。丰田公司,则对汽车生产和销售的环节,进行了大刀阔斧式的精简革新,使其成为行业内具备成本优势地位的保持者。

但是,这种主动变革有些时候,会成为企业价值毁灭的开始。主动寻求变革,并成功突围的企业始终是少数,我们之所以见到的都是成功转型的企业,仅仅可能是因为幸存者偏差。在波涛汹涌的汪洋激流中,转舵是极其危险的。有什么办法,可以提高转型胜出的概率?

答案是:

1.企业已经具备承担转型失败成本的企业。

A股里的格力电器拥有超过1400亿的货币现金储备,使得董小姐可以任性得折腾多元化,因为她完全亏得起。在空调领域苦心耕耘多年,积累的成果,让格力电器能够承担起多元化巨大的成本和忍受漫长的培育期。

2.不割裂已有竞争优势,而是在已有竞争优势上的继承式变革,极有可能会成功。

A股这方面的代表是云南白药从药企向日化消费品行业的成功转型。云南白药,并且没有抛弃已经具备的品牌优势,而是从创可贴止血需求与云南白药的止血效果相得益彰的效果出发,成功打败邦迪,并且顺势推出具有止血功能的牙膏,使其成为企业成功转型的经典案例。近年来,他们推出了止血效果的女士卫 s jin产品,仍然是在云南白药止血品牌效应的跟进,虽然这类产品并不含有云南白药的有效成分。

这种成功转型的企业就是穿越经济周期,持续价值创造的企业,我们所做的就是跟随这样的企业一起成长。

最后,价值能够持续创造的前提,还要考虑持续稳定的经济环境。那些生活在动荡的战争国家的人们,他们的首要任务是生存下来。价值投资算是高级经济活动,必须在满足生存的前提下,才会开展的活动。所以,我们必须感恩时代,感恩这个伟大的国家,让我们远离苦难。正因为有了如此好的时代,才有我们创造财富的无限可能。

价值投资,实质上比的是投资人的综合素质,在我看来如下这三项能力,绝对不可缺少:

1.深度思考的能力。

2.是否能够独立思考?

3.自我审视的能力。

除此之外,就是luan --  -  巢  彩   票。


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朗坤(LONCON)投资科学实验室     晓风殘月      2018年12月4日   于四川德阳




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责任编辑:人在旅途